​Czas na ​zmianę reżimu ​w polskiej polityce pieniężnej

Do czasu wybuchu kryzysu finansowego w USA tamtejsza polityka pieniężna prowadzona była w reżimie ograniczonej płynności sektora bankowego (rezerwy). W efekcie głównym narzędziem Fed były operacje otwartego rynku, które służyły do regulacji płynności w systemie. Narzędzie to było skuteczne z uwagi na operowanie na stromej części krzywej popytu na rezerwy. Jednak w miarę osiągnięcia efektywnie zerowej stopy procentowej, Fed rozpoczął operacje luzowania ilościowego, które oznaczały wzrost płynności w systemie i spadek ilości bezpiecznych papierów skarbowych dostępnych na rynku. Gdy skala tego programu rosła, wówczas przesuwaliśmy się w prawo na krzywej popytu na rezerwy. W rezultacie elastyczność stopy procentowej wobec zmiany rezerw w zasadzie zniknęła, a bank centralny nie był w stanie dalej efektywnie prowadzić polityki monetarnej operacjami otwartego rynku. Weszliśmy w nowy reżim nadwyżkowych rezerw.

Od tego czasu inne banki centralne także poszły tą drogą, a ich bilanse istotnie wzrosły. W systemach bankowych rosła płynność i spadała wrażliwość stopy procentowej na zmianę jej ilości. Brak problemów płynnościowych oznaczał spadek rynkowej stopy procentowej overnight (ON) w stronę dolnego ograniczenia korytarza stóp danego banku centralnego (stopy depozytowej). Operowanie w nowym reżimie zmusiło banki centralne do wdrożenia odpowiednich zmian celem poprawy efektywności transmisji polityki pieniężnej. W Polsce jak na razie nie doczekaliśmy się żadnych modyfikacji w prowadzeniu polityki monetarnej, choć NBP także zainicjował program skupu aktywów z rynku. Tymczasem wiele wskazuje na to, że powrót do reżimu ograniczonych rezerw na świecie nie będzie możliwy, co sygnalizuje konieczność przeglądu mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w bankach centralnych, które do tej pory tego nie zrobiły. 

Od kilku lat w Polsce trwają prace nad zastąpieniem wskaźnika WIBOR innym wskaźnikiem, który będzie zgodny z wytycznymi rozporządzenia BMR. Nadmieńmy od razu, że WIBOR spełnia te wymogi, jednak wiele wskazuje na to, że decydenci będą chcieli znaleźć inny rynkowy miernik, który jeszcze lepiej będzie odzwierciedlał politykę prowadzoną przez NBP. Obecne ramy prowadzonej polityki pieniężnej w Polsce są wystarczające, aby efektywnie transmitować zmiany stóp procentowych banku centralnego do stóp terminowych. Problemem jest jednak stopa ON, na której od dawna obserwujemy bardzo wysoką zmienność. W Polsce stopą tą jest stawka POLONIA. Tymczasem w założeniach polityki monetarnej NBP znajdziemy poniższe zdanie:

Nie ma więc wątpliwości, iż celem prowadzonej polityki NBP jest możliwie najdokładniejsze odwzorowanie ruchów stawki POLONIA wobec zmian stopy referencyjnej. Jednocześnie wydaje się, że problem ten nie zostanie rozwiązany po wdrożeniu zamiennika wskaźnika WIBOR, gdyż jego przyczyna leży gdzieś indziej. ​

Mianowicie, w obliczu operowania w nadpłynnym systemie, NBP prowadzi regularną sprzedaż bonów pieniężnych celem sterylizacji nadpłynności. Oczekiwanym rezultatem jest pchnięcie stawki POLONIA w stronę stopy referencyjnej (stopa oprocentowania bonów pieniężnych). Problem w tym, że w nadpłynnym systemie stopa ON dąży do dolnego ograniczenia korytarza banku centralnego - stopy depozytowej. W efekcie, gdy NBP nie prowadzi regularnych aukcji bonów, stawka POLONIA znajduje się bliżej stopy depozytowej. Z kolei oferowanie bonów po stawce referencyjnej sprawia, iż POLONIA ponownie wyraźnie wzrasta. W wyniku operacji prowadzonych przez NBP na stawce POLONIA obserwujemy bardzo wysoką zmienność w porównaniu do analogicznych stawek w innych regionach, co jest problematyczne z transakcyjnego punktu widzenia.

W analizie porównawczej wzięte zostały pod uwagę Fed, EBC oraz Riksbank, który jest przedstawicielem mniejszego kraju europejskiego spoza strefy euro. Okres analizy skupia się na czasie podwyżek stóp procentowych w środowisku wysokiej płynności w analizowanych gospodarkach.

Na wstępie warto zauważyć, że zmienność stawki POLONIA zdecydowanie wyróżnia się na tle pozostałych regionów. W Szwecji nie odnotowujemy w zasadzie żadnej zmienności. Podobnie sytuacja ta wygląda w USA oraz w strefie euro. Jednocześnie w obydwu gospodarkach występuje odchylenie w dół stawki ON od stopy banku centralnego. W Polsce zarówno zmienność jak i średnie odchylenie stawki POLONIA są zdecydowanie największe. 

W przypadku Stanów Zjednoczonych przedstawiony został spread stawki ON względem dwóch innych stawek ustalanych przez Fed. Pierwszą z nich jest stopa oprocentowania rezerw IORB, po której depozyt w Fed mogą składać jedynie instytucje depozytowe mające dostęp do bilansu Fed. Drugą z nich jest stopa ON RRP, dzięki której Fed jest w stanie efektywnie sterylizować nadpłynność spoza sektora bankowego (stopa, po której instytucje pozabankowe mogą pośrednio deponować środki w Fed). Z uwagi na fakt, że płynność w USA jest na bardzo wysokim poziomie, pieniądz krańcowy oprocentowany jest po stawce ON RRP. Stopa ta stanowi też dolny zakres korytarza stóp w USA dla instytucji pozabankowych. Dzięki temu odchylenie amerykańskiej stawki ON (SOFR) od stopy ON RRP jest w zasadzie znikome, a od stopy IORB ogranicza się do spreadu między stawkami IORB i ON RRP, który aktualnie wynosi 10pb. W miarę ograniczania płynności w systemie bankowym spread między SOFR i IORB powinien zawężać się.

W przypadku Stanów Zjednoczonych Fed jest w stanie zasilać w płynność sektor bankowy albo poprzez operacje okna dyskontowego (Discount Window Primary Credit), albo przez transakcje repo SRF (Standing Repo Facility). Pożyczka z obydwu źródeł oprocentowana jest aktualnie tak samo, a jej koszt wynosi 10pb ponad stopę IORB. Różnicą między obydwiema opcjami jest przede wszystkim inny akceptowalny rodzaj zabezpieczenia. W efekcie sektor bankowy operuje w wąskim korytarzu 10pb.

Najważniejszą obecnie stopą procentową w strefie euro, w środowisku wysokiej nadpłynności, jest stopa depozytowa. Po stopie tej instytucje depozytowe lokują rezerwy w banku centralnym. W razie niedoborów płynności instytucje te mogą pozyskać środki po stopie 50pb wyższej od stopy depozytowej (stopa refinansowa - MRO) na okres tygodnia. Warto zwrócić uwagę, że środkowa stopa korytarza EBC pełni rolę dostarczającej płynność, a nie jak w przypadku NBP absorbującej nadmiar rezerw. Wreszcie stopa pożyczkowa, która znajduje się aktualnie 25pb powyżej stopy refinansowej, służy do awaryjnego dostarczenia płynności do systemu w razie potrzeby na jeden dzień. 

W połowie września nastąpi jednak zmiana zasad gry. Spread między stopą depozytową i refinansową spadnie do 15pb, a między stopą refinansową i pożyczkową pozostanie na poziomie 25pb. Zmiana ta podyktowana jest operowaniem w nowym reżimie nadwyżkowych rezerw, a jednym z jej zadań ma być zmniejszenie zmienności na stopie ON (€STR). Dlaczego stawka €STR porusza się jednak poniżej stopy depozytowej? Odpowiedzią jest fakt, że do bilansu EBC mają dostęp jedynie instytucje depozytowe i tylko one mogą składać depozyt po tej stawce. Znaczna część innej maści instytucji nie ma takiej możliwości, stąd skora jest pożyczać środki poniżej stopy depozytowej (pieniądz krańcowy). Jest to analogiczna sytuacja do tejże w USA, gdzie SOFR porusza się poniżej stopy IORB, ale już bardzo blisko stopy ON RRP, po której depozyt (pośrednio) w banku centralnym mogą złożyć również instytucje nie mające dostępu do bilansu Fed. Otwarcie bilansu EBC dla takich instytucji nie jest na razie w grze z uwagi na znacznie mniej restrykcyjne regulacje i ryzyka z tym związane. Niemniej nie można wykluczać, że z czasem ulegnie to zmianie (pewne prace w tym temacie prowadzone są już w Wielkiej Brytanii). 

Nie tylko największe banki centralne zmierzają w podobnym kierunku. Przykładem jest choćby szwedzki Riksbank, który także mocno zaangażował się w ostatnich latach w proces luzowania ilościowego. Kilka lat temu bank zdecydował się zawęzić korytarz stóp procentowych. Aktualnie odchylenie stopy depozytowej i pożyczkowej od głównej stopy wynosi ledwie 10pb. Celem polityki prowadzonej przez tamtejszy bank centralny jest stabilizowanie stawki ON (SWESTR) w pobliżu stopy referencyjnej. Aktualnie, podobnie jak w strefie euro, z uwagi na wysoką płynność w sektorze, stawka SWESTR ustabilizowała się wokół stopy depozytowej, niemniej jej zmienność jest znikoma (to kluczowa kwestia). Riksbank może zasadnie przypuszczać, że w miarę redukcji płynności stawka SWESTR będzie wracać w pobliże głównej stopy procentowej. 

Warto nadmienić, że po głównej stopie oprocentowane są tygodniowe certyfikaty banku centralnego, których zadaniem jest absorbcja nadpłynności. Dłuższe operacje sterylizujące mają sens z punktu widzenia zarządzania płynnością przez sektor bankowy, a także mogą oddziaływać w stronę większej aktywności transakcji ON. 

W związku z procesem odejścia od stawki WIBOR w stronę stawki RFR (risk-free rate) wydaje się, iż warto jednak rozważyć podjęcie bardziej zdecydowanych kroków w celu ustabilizowania stawki POLONIA. Dzięki temu możliwe będzie zbudowanie krzywej IRS w oparciu o stawkę ON. Umożliwiłoby to nie tylko skuteczne zabezpieczenie transakcji długoterminowych (choćby kredyty oparte o stałą stopę procentową), ale dzięki transakcjom OIS możliwość stabilizacji wyniku odsetkowego przez sektor bankowy w przypadku zaangażowania w krótkoterminowe inwestycje.

Takie rozwiązanie można byłoby osiągnąć poprzez zawężenie korytarza stóp procentowych, czyli krok podejmowany w innych bankach centralnych. Niemniej w takim przypadku mogą pojawić się obawy o ograniczenie transakcji na rynku międzybankowym. Potencjalnym rozwiązaniem tego problemu mogłoby być oferowanie przez bank centralny operacji absorbujących płynność na okres dłuższy niż jeden dzień (choćby na wzór tygodniowych certyfikatów Riksbanku). Ruch ten mógłby wspierać sektor bankowy w efektywnym zarządzaniu płynnością, a jednocześnie zwiększać prawdopodobieństwo większej liczby transakcji na rynku ON.

Poprzez węższy spread między stopą depozytową i referencyjną zmienność stawki POLONIA uległaby prawdopodobnie wyraźnemu obniżeniu. Obniżyłby się koszt alternatywny utrzymywania jednodniowego depozytu w banku centralnym w relacji do terminowej opcji lokowania nadwyżek rezerw po stopie referencyjnej. W miarę ograniczania płynności w systemie, stawka POLONIA mogłaby dryfować w stronę stawki referencyjnej (cel operacyjny polityki NBP).

Wysokość spreadu stopy lombardowej i referencyjnej zależna byłaby od rodzaju zabezpieczenia, które banki przedstawiałyby w momencie chęci pozyskania płynności. Im wyższa jakość zabezpieczenia, tym możliwość implementacji węższego spreadu. Przykładem jest tutaj choćby Bank Anglii (BoE), który oferuje możliwość pozyskania płynności w transakcjach STR (Short-Term Repo) po stopie głównej banku centralnego. Niemniej w tego rodzaju transakcjach akceptowane jest tylko najwyższej jakości zabezpieczenie. W strefie euro EBC zdecydował się na spread w wysokości 25pb, niemniej wytyczne co do jakości zabezpieczenia są mniej restrykcyjne. 

Zauważmy, że po wejściu w życie ostatnio zapowiedzianej zmiany w EBC (18 września), efektywny korytarz między stopą pożyczkową, a stopą absorbującą w największym stopniu płynność w sektorze bankowym, najwyższy będzie właśnie w Polsce. 

O tym, że węższy korytarz prowadzi do ograniczenia zmienności krótkiej stopy można przekonać się na przykładzie wspomnianej Szwecji. Po zawężeniu korytarza między stopą depozytową, a stopą referencyjną zmienność krótkiej stopy na rynku międzybankowym (STIBOR - stawka IBOR w Szwecji) istotnie obniżyła się. Obniżenie średniego odchylenia bezwzględnego wynika z istotnego zwiększenia płynności przez Riksbank w tym okresie (węższy korytarz obowiązuje od połowy 2020 roku). 

Ostatnią kwestią do rozważenia jest odejście od stygmatyzacji instytucji depozytowej, która skorzystała z okna płynnościowego oferowanego przez bank centralny. Kroki w tym kierunku zostały podjęte już w innych regionach świata. W USA Fed będzie zachęcał banki do korzystania w razie potrzeby z płynności w ramach okna dyskontowego (Discount Window). W strefie euro EBC zamierza przywrócić aktywność transakcji otwartego rynku (oprocentowanych po stopie MRO), które mają stanowić podstawowy mechanizm dostarczania płynności do systemu. W Wielkiej Brytanii BoE wprowadził wspominany już wcześniej mechanizm STR, za pomocą którego banki mogą pozyskać dowolną ilość rezerw po głównej stopie. Co więcej, brytyjski regulator (PRA) poinformował, iż transakcje STR będą traktowane jako rutynowy udział danej instytucji depozytowej na rynku pieniężnym, co oznacza brak późniejszych konsekwencji.

W Polsce element stygmatyzacji wciąż jest obecny, a instytucja korzystająca z kredytu lombardowego z NBP może otrzymać gorszą ocenę w ramach BION (Badanie i Ocena Nadzorcza) przeprowadzanego przez KNF. Chęć pozbycia się stygmatyzowania w innych bankach centralnych wynika z próby ograniczenia ryzyka nagłego i niekontrolowanego wzrostu stopy ON powyżej akceptowalnego zakresu wahań. Tymczasem należy pamiętać, że wraz z ograniczaniem płynności w systemie bankowym takie ryzyko będzie rosnąć. 

Patrząc jeszcze bardziej długoterminowo, NBP nie powinien wykluczać opcji utrzymywania strukturalnej płynności z uwagi na wyższy popyt wynikający z czynników autonomicznych (rezerwa obowiązkowa, gotówka). W takim scenariuszu na bilansie banku centralnego utrzymywana mogłaby być stała (względem punktu odniesienia jak choćby PKB czy aktywa sektora bankowego) wartość papierów wartościowych. W tego typu rozważaniach istotne byłoby natomiast zbadanie wysokości tzw. convenience yield różnego rodzaju papierów wartościowych, które potencjalnie znajdowałyby się na bilansie banku centralnego. Convenience yield jest miarą "pożądania" danego aktywa na rynku. Inny stopień "pożądania" będzie posiadać obligacja skarbowa z długim terminem zapadalności, inny obligacja z gwarancją SP, a jeszcze inny obligacja korporacyjna. Z pewnym uproszczeniem można przyjąć, że miara ta bardziej koncentruje się na płynności i bezpieczeństwie danego aktywa niż na jego płatnościach odsetkowych. Im wyższy convenience yield papierów służących utrzymywaniu przez bank centralny strukturalnej płynności, tym niższy popyt na rezerwy w systemie.