Lipcowe posiedzenie EBC miało być jednym z najnudniejszych w ostatnim czasie, a wszystko z uwagi na niskie oczekiwania uczestników rynku co do jakichkolwiek zmian. Faktycznie, niektóre pytania na konferencji prasowej wskazywały na brak ciekawszych tematów i dość luźną atmosferę. W tym wszystkim kamienną twarz zachowała jednak Lagarde, która nie zobowiązała się do jakiegokolwiek ruchu podczas wrześniowego posiedzenia.
Niespodzianki nie było, Europejski Bank Centralny utrzymał wszystkie trzy główne stopy procentowe na dotychczasowym poziomie (najważniejsza stopa depozytowa 3,75%). Jednocześnie sam komunikat nie zawierał istotnych zmian w porównaniu do swojej poprzedniej wersji. W dokumencie warto jedynie zwrócić uwagę na jego pierwsze zdanie odnoszące się do ostatniej realizacji danych o inflacji. Napisano w nim, że z jednej strony niektóre miary inflacji bazowej podskoczyły w maju z powodu czynników jednorazowych, niemniej większość komponentów była albo stabilna, albo nawet lekko obniżyła się. Podkreślenie jednorazowego charakteru podbicia inflacji brzmi gołębio.
Sama konferencja prasowa obfitowała w kilka ciekawych stwierdzeń, na podstawie których można budować scenariusze na przyszłość. W pierwszej kolejności Lagarde zaznaczyła, iż wzrost PKB w drugim kwartale był najpewniej wolniejszy niż w pierwszym. Tymczasem w czerwcowej projekcji EBC przyjął wzrost kwartalny na poziomie 0,4% w porównaniu do 0,3% w pierwszych trzech miesiącach roku. Stanowi to więc argument za potencjalną kontynuacją obniżek kosztu pieniądza na kolejnych posiedzeniach. Jednocześnie chcemy podkreślić, że choć twierdzimy, iż najgorsze strefa euro ma już za sobą, to jednak samo ożywienie gospodarcze będzie najpewniej bardzo powolne. Na żwawszy krok liczyć możemy dopiero w przyszłym roku, kiedy tegoroczne obniżki stóp procentowych dadzą o sobie znać. Żwawszy nie znaczy, że to będzie galop. Modelowy efekt zrealizowanych w tym roku obniżek stóp nie dociągnie pewnie nawet do +0.3pp podbicia PKB. Warto ciągle o tym pamiętać.
Lagarde odniosła się podczas swojego wystąpienia także do wciąż podwyższonej presji inflacyjnej w usługach. W tym świetle raz jeszcze podkreśliła, na co tak naprawdę EBC zwraca uwagę w tej kwestii: płace, zyski firm oraz produktywność.
W kontekście danych o płacach, jakie otrzymaliśmy od czerwcowego posiedzenia (wyższe), Lagarde nie była specjalnie rozczarowana twierdząc, iż takie (wysokie) wartości zawarte zostały w najnowszej projekcji. Tu jednak konieczna jest perspektywa. Gdy eksperci dyskutują o trendach, próbują oddzielić szum od sygnału. Z tego względu zwracają uwagę nawet na krótkoterminowe ruchy. Tzw. "big picture" jest jednak taki, że wszelkie znaki na niebie i ziemi wskazują na wyraźne spowolnienie wynagrodzeń (patrz wykres). W dalszym ciągu panuje też wśród EBC głębokie przekonanie, iż wzrost płac wyraźnie wyhamuje w 2025 roku, a trend ten będzie kontynuowany w 2026. Na tym etapie bardzo trudno z takim poglądem dyskutować i absolutnie nie zamierzamy.
W przypadku zysków przedsiębiorstw Lagarde zwróciła uwagę na ich spadek w pierwszym kwartale, co jest oznaką absorbcji wyższych cen przez sektor przedsiębiorstw, a nie przerzucenia ich na klientów (pożądany przebieg zdarzeń). Zainteresowanie zyskami wynika z modelu makroekonomicznego, który też pozwala dekomponować inflację właśnie w celu wyodrębnienia tego komponentu. Poniżej ostatnia dekompozycja. Idziemy w dobrym kierunku.
Wreszcie wspomniana produktywność, która jak na razie jest po prostu słaba, ale która zdaniem EBC powinna rosnąć coraz szybciej z biegiem czasu (od czerwcowego posiedzenia odnotowano tutaj lekką poprawę). Przypomnijmy, że wyższa produktywność jest pożądana, gdyż oznaczać będzie niższe jednostkowe koszty pracy.
Na co należy zwrócić jeszcze uwagę to fakt, iż tym razem Lagarde nie zobowiązała się do jakiegokolwiek ruchu podczas wrześniowego posiedzenia. Jej zdaniem drzwi dla każdego scenariusza (obniżka, brak zmian) są otwarte. Dodała również, że choć EBC zależny jest od napływających danych, to nie oznacza to zależności od pojedynczych odczytów. Innymi słowy, dla EBC liczy się trend i kierunek rozwoju danego zjawiska. Jednocześnie Lagarde rozsądnie powiedziała, iż EBC gotowy jest zmienić swoją retorykę na bardziej jastrzębią, jeśli obecnie kreślone przez nich prognozy okażą się błędne.
Na koniec zwyczajowe ECB sources, które nie zawiodły i tym razem. Bloomberg informował, iż oficjele rozważali podczas lipcowego posiedzenia czy tylko jedna dodatkowa obniżka stóp do końca roku byłaby właściwym scenariuszem. Problemem wciąż pozostaje uporczywa inflacja. Z drugiej strony argumentem za cięciem stóp jest wciąż słaba gospodarka. Z kolei Reuters zaraportował, iż nawet niektórzy najbardziej jastrzębi członkowie EBC są otwarci na obniżkę stóp we wrześniu. Źródła więc jak to źródła - nie sposób nie docenić potrzeby wypowiedzenia swojego zdania, ale czy wnoszą one coś do dyskusji? Wątpliwe.
Naszym zdaniem wczorajsze posiedzenie wniosło niewiele nowego w kontekście szans na wrześniową obniżkę. W dalszym ciągu uważamy, że EBC zdecyduje się obniżyć stopy za 6 tygodni, a scenariusz taki wykoleić może jedynie mocne zaskoczenie w danych o inflacji czy ww. trzech istotnych dla nich zmiennych. Nie mamy tutaj na myśli jednej serii danych, ale raczej komplet 2-3 wskaźników, które wprowadzą więcej szumu, który to szum EBC będzie chciał wyeliminować po prostu czekając jeden miesiąc dłużej. Stan gry na teraz: oczekujemy dwóch obniżek stóp w 2024 roku oraz pięciu kolejnych w 2025 roku. Prognoza ta bazuje na założeniu wygasania presji płacowej w dość szybkim tempie oraz tylko niewielkim odbiciu gospodarczym (nie będzie to mocno inflacyjne uderzenie).