Fiskalne szachy w USA - Republikanie kontra Demokraci

Można narzekać, że obecny wyścig o fotel prezydencki w USA odbywa się w wyjątkowych warunkach: zarzuty karne dla jednego z kandydatów, wymiana innego kandydata w trakcie kampanii. Dla badaczy rynku to jednak dobrze. Duże zwroty akcji pozwalają na dokładne przyjrzenie się reakcji rynku, czego nie dostarczą produkowane niemal w czasie rzeczywistym sondaże. Dowiedzieliśmy się, że rynek utożsamia zwycięstwo Donalda Trumpa z wyższymi stopami procentowymi (a nawet stromieniem krzywej dochodowości) i deprecjacją dolara. Z czego to wynika? Czy to jest wynik obietnic programowych, czy raczej wyraz historycznego przywiązania do faktycznej działalności Republikanów, gdy są u władzy? Postanowiliśmy się temu przyjrzeć.

Jeszcze tylko rzut oka na najświeższe zestawienie przedstawiające szanse kandydatów na objęcie fotela prezydenta i... możemy iść dalej.

Przeanalizowane przez nas badania implikują prostą odpowiedź - republikańscy prezydenci mają tendencję do mocniejszego zwiększania deficytu budżetowego. Na poniższym wykresie widać jak w poszczególnych latach zmieniały się dochody oraz wydatki (z podziałem na te związane z obronnością i inne). Autor przykładowo zwraca uwagę, że podczas kadencji Busha widać było efekt silnych cięć podatków na początku jego prezydentury. Zauważmy, iż skala spadku dochodów budżetowych w 2002 roku była bardzo podobna do roku 2009 (głęboka recesja). Podobny efekt widoczny był na początku kadencji Trumpa - ponownie redukcja dochodów podobna do tej odnotowanej w 2009 roku.

Powyższe porównania nie biorą jednak pod uwagę komponentu "szczęścia". Co mamy na myśli? Można przecież zawsze założyć, że dana partia ma politycznego pecha i trafia akurat w okres dekoniunktury gospodarczej. W efekcie trudno jej dostarczyć zadowalające wyniki dla obywateli a sam cykl i działanie automatycznych stabilizatorów rozdymają deficyt budżetowy. Autor linkowanego artykułu dokonał analizy, która bierze pod uwagę różne czynniki wpływające na wysokość deficytu. W efekcie powstał model, który niejako stabilizuje warunki w taki sposób, iż prezydentura w każdym roku ma podobne środowisko gospodarcze. Tak zbudowany model wyjaśnia blisko 75% zmienności w poziomie deficytów.

Z modelu wynikają dwie istotne obserwacje. Po pierwsze, prezydenci z partii Republikańskiej zwiększają deficyt średnio o blisko 1 pkt. proc. bardziej niż ich odpowiednicy z partii Demokratycznej. Po drugie, prezydenci wywodzący się z "niebieskiego skrzydła" mają tendencję do bardziej ekspansywnej polityki antycyklicznej (zwiększania wydatków podczas recesji i ich zmniejszania podczas dobrej koniunktury). Odpowiedź administracji Bidena z okresu kryzysu pandemicznego może być tego dobrym przykładem, choć i kryzys był specyficzny.  

Poniższy wykres pokazuje wynik estymacji, w której założeniu są niezmienione warunki gospodarcze. Wartości dodatnie pokazują okresy, w których republikańscy prezydenci potencjalnie zwiększaliby deficyt, zaś wartości ujemne okresy, w których deficyt zwiększaliby bardziej Demokraci. Co więcej, zauważmy, że zwiększenie deficytów przez prezydenta Demokratów zawsze zbiega się z recesją.

Inne badanie, któremu przyjrzeliśmy się w ostatnim czasie, także zdaje się dochodzić do podobnych wniosków. Autorzy cytowanej publikacji również w pierwszej kolejności postanowili kontrolować niektóre zmienne mogące zaburzyć końcowe wnioski. Z tego powodu ujednolicono parametry związane z sytuacją demograficzną, warunkami gospodarczymi i szokami wojennymi.

Pierwszą obserwacją jest to, że w momencie zmiany prezydentury z partii Republikanów do Demokratów, następuje redukcja długu publicznego średnio o 1,8% PKB. Ponadto, wyniki analizy wskazują, iż administracje Demokratów prowadzą politykę wyższych podatków i wydatków. Demokraci są także bardziej skorzy do implementacji antycyklicznej polityki (podobnie jak w poprzednim badaniu). Autorzy postanowili pójść o krok dalej i w bardzo interesujący sposób zobrazować potencjalne ścieżki długu, na tle faktycznej jego realizacji, pod rządami prezydentów z obydwu frakcji. 

Na powyższym wykresie kolorami niebieskim i czerwonym oznaczone zostały okresy rządów prezydenckich odpowiednio Demokratów i Republikanów. Linia ciągła obrazuje rzeczywistą trajektorię długu do PKB. Z kolei linia przerywana wskazuje hipotetyczny scenariusz zmiany długu do PKB, w którym prezydent jest z przeciwnego ugrupowania politycznego (w porównaniu do stanu faktycznego). Zakładając, że w okresach rządów prezydentów republikańskich takowe sprawowaliby prezydenci Demokratów, wówczas ścieżka długu byłaby niższa (większy spadek/mniejszy przyrost).

Do tej pory skupialiśmy się na podejściu do polityki fiskalnej obydwu partii. Jest to jednak tylko spojrzenie na jedną stronę medalu. Drugą stronę stanowi efektywność potencjalnie wzmożonych wydatków fiskalnych. Po lekturze poprzedniej części tekstu można dojść do wniosku, że choć finanse publiczne pod rządami Republikanów są bardziej napięte, to jednak może to prowadzić do gospodarczych korzyści, na których rzecz jasna zależy przeciętnym Amerykanom. Okazuje się jednak, że rzeczywistość jest inna, a przynajmniej była inna do tej pory. Takie wnioski wyciągamy z niedawnej publikacji amerykańskiego instytutu polityki ekonomicznej (EPI).

Autorzy postanowili zbadać pod jaką prezydenturą tamtejsza gospodarka osiągała lepsze rezultaty. Do tego celu użyli szeregu różnych wskaźników. Pierwsza próba dotyczyła okresu począwszy od 1949 roku, zaś druga próba od roku 1981. Co się okazało, w obydwu próbach znacznie lepiej wypadali prezydenci wywodzący się z ramienia partii Demokratycznej. Jaki cel miało skrócenie horyzontu analizy? Przed 1980 rokiem Demokraci i Republikanie kontrolowali Biały Dom w równym stopniu (po 16 lat). Po tym czasie Republikanie osiągnęli przewagę i sprawowali urząd prezydenta przez 60% czasu. Badacze chcieli więc sprawdzić, czy słabszy wynik Republikanów od 1981 roku nie wynika z ogólnych trendów, kiedy to wzrost gospodarczy był coraz słabszy (chroniczny spadek produktywności).

Autorzy spojrzeli również jak na przestrzeni lat rozkładał się wzrost dochodów w poszczególnych grupach, który wpływał na nierówności. W obydwu okresach, pod rządami prezydenta Demokraty, wzrost dochodów był szybszy i rozłożony bardziej równomiernie. Co ciekawe, przewaga Demokratów jest największa między 50 a 90 percentylem rozkładu dochodów, a najmniejsza w przypadku górnego 1 percentyla. Innymi słowy, pod rządami prezydenta Demokraty,  Amerykanie doświadczali wyższego wzrostu dochodów ogółem, a jednocześnie osoby z najniższymi dochodami zyskiwały więcej w relacji do osób o najwyższych dochodach w porównaniu do Republikanów. Ergo, rządy Demokratów prowadziły do spłaszczenia rozkładu dochodów.

Co więcej, w przypadku okresu rozpoczynającego się od 1981 roku okazuje się, że różnica między wzrostem dochodów wśród osób z dolnych 20% rozkładu, za rządów Demokratów i Republikanów, była największa (na korzyść tych pierwszych).

Opisane wyżej opracowania dość jasno dowodzą, że w przeszłości Republikanie byli zdecydowanie mniej powściągliwi pod względem roztropności fiskalnej, a przy tym osiągali gorsze wyniki gospodarcze. Niemniej tak jak już pisaliśmy, to podsumowanie historyczne. Jak sytuacja wygląda obecnie? W naszym przekonaniu granica roztropności fiskalnej między obydwiema partiami od czasu prezydentury Donalda Trumpa istotnie zatarła się. Świadczyć o tym może chociażby poziom deficytu strukturalnego w relacji do stopy bezrobocia. Poniższy wykres mówi w zasadzie sam za siebie. ​

Krótko mówiąc, do czasu rozpoczęcia bitwy o fotel prezydenta w 2016 roku, polityka fiskalna Stanów Zjednoczonych była antycykliczna - wyższemu bezrobociu towarzyszył wzrost deficytu budżetowego i odwrotnie. Można rzec, że była to książkowo prowadzona polityka. Od 2017 roku wszystko stanęło jednak na głowie. Najpierw Trump rozkręcił spiralę obniżek podatków w połączeniu ze wzrostem wydatków. Gwoli uczciwości należy dodać, że pandemia nadeszła u schyłku kadencji Trumpa, a więc nie ona leży tu u podstaw wzrostu deficytu strukturalnego. Następnie przyszedł czas na kadencję Bidena, która początkowo faktycznie prowadziła do ograniczenia monstrualnych rozmiarów deficytu w ślad za spadkiem stopy bezrobocia. Później jednak sytuacja przybrała inny bieg, a sama administracja Bidena zaczęła ponownie pompować deficyt (przypomnijmy sobie epizody rynkowej paniki na przestrzeni ostatnich kwartałów wywołane obawami o skalę emisji długu).

Z powyższego wynika jasna konkluzja. Biden nie tylko nie ograniczył ostatecznie deficytu strukturalnego, ale pchnął go na jeszcze wyższy poziom (wobec lokalnego minimum). To wszystko miało miejsce przy rekordowo niskiej stopie bezrobocia i silnym wzroście PKB. Podczas swojej kadencji Trump zatwierdził (w ujęciu netto) wzrost wydatków o 4,9 biliona USD i cięcia podatków o 2,5 biliona USD. Biden nie tylko nie odwrócił tego trendu, ale za jago kadencji wzrost wydatków netto wyniósł 3,8 biliona USD (nie zdecydowano się jednak na cięcia podatków netto). 

To jednak nie wszystko, gdyż podobnie stan gry wygląda w przypadku ceł. Za rządów Trumpa nałożono cła na dobra o wartości ok. 380 mld USD. Biden jednak nie zdecydował się na ich zniesienie. Zamiast tego utrzymał zdecydowaną większość z nich, a w maju tego roku ogłoszono podwyżki stawek celnych na chińskie towary o wartości ok. 18 mld USD. Obydwie polityki - celna oraz wydatkowa - były więc zbliżone do siebie pomimo faktu, że prowadzone były przez prezydentów wywodzących się z dwóch różnych frakcji.

Pierwsza poważniejsza okazja ku temu nadarzyła się już parę tygodni temu, kiedy Sąd Najwyższy orzekł, iż immunitet będzie najpewniej chronił Trumpa i jest mało prawdopodobne, by jakikolwiek proces sądowy rozpoczął się przed listopadowymi wyborami. Przypominamy, że w grę wchodziły zarzuty za próbę unieważnienia wyborów z 2020 roku. Mniej więcej w tym samym czasie odbyła się także debata (pierwsza i jak się potem okazało ostatnia) między Trumpen a Bidenem. Jej bezapelacyjnym zwycięzcą był kandydat Republikanów. W reakcji na te wydarzenia obserwowaliśmy wzrost rentowności długu skarbowego z jednoczesnym stromieniem krzywej dochodowości. Zbiegło się to z deprecjację dolara.

O ile reakcja rynku długu wydaje się rozsądna, o tyle w przypadku rynku walutowego mamy ambiwalentne odczucia. Być może reakcja rynku FX wynikała poniekąd z retoryki jaką głosi poprzedni prezydent USA. Mianowicie, w jego mniemaniu silny dolar stanowi przeszkodę dla ekspansji krajowego przemysłu. Przy okazji warto dodać kilka słów krytyki na ten pogląd ze strony szefowej Departamentu Skarbu Yellen, według której kwestia siły/słabości kursu walutowego musi być rozpatrywana w szerszym ujęciu. 

Z drugiej strony nie zapominajmy o planach Trumpa odnośnie do polityki celnej. W komentarzach wciąż przewija się, iż kandydat Republikanów chce wprowadzić 60%-ową stawkę celną na import wszystkich towarów z Chin oraz 10%-ową stawkę na import towarów z innych części świata. Jeśli faktycznie miałoby do tego dojść, wówczas najpewniej odbiłoby się to niekorzystnie na amerykańskim konsumencie. W momencie wyczerpania nadwyżkowych oszczędności i słabnącej sytuacji na rynku pracy ciężko bowiem wyobrazić sobie, by konsumenci zaakceptowali mocniejszy wzrost cen. Tym samym istotny wzrost stawek celnych może bardziej odbić się na realnym wzroście (w dół) niż na cenach (w górę). Inna sprawa to potencjalna odpowiedź ze strony innych państw. Chcąc zrekompensować sobie efekt wzrostu stawek celnych, a więc poprawić konkurencyjność swoich towarów, inne gospodarki mogą dążyć do osłabienia swoich walut względem amerykańskiego dolara (choć tylko w pewnym stopniu z uwagi na niekorzystne przełożenie na inflację z biegiem czasu). Poza tym, jak pokazują badania, efekt ceł odwetowych (na przykładzie Chin) nie jest tak znaczący dla kursu walutowego w porównaniu ze stawkami celnymi nakładanymi przez Waszyngton. W efekcie wydaje nam się, że kandydatura Trumpa powinna nie tylko oznaczać bardziej stromą krzywą rentowności, ale też mocniejszego dolara.

Działaniem alternatywnym dla innych krajów poza USA może być nałożenie adekwatnych ceł na import własnych towarów przez Amerykanów (skala rażenia może być jednak różna w zależności od ilości takiego importu). W takim scenariuszu wkraczamy w środowisko słabnącego wzrostu PKB nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale też w reszcie części świata.

Większy deficyt budżetowy, jako scenariusz bazowy prezydentury Trumpa, powinien równać się wyższym emisjom papierów skarbowych i potencjalnie częstszym problemom związanym z limitem zadłużenia. Taki stan rzeczy teoretycznie powinien implikować wzrost ryzyka kredytowego, który na potrzeby niniejszej analizy mierzymy za pomocą stawek swap spread. Patrząc na dane od połowy 2022 roku, faktycznie dostrzec można wzrost owego ryzyka w dość zauważalny jak na Stany Zjednoczone sposób. Jednocześnie nie wydaje nam się, iż jest to w dużej mierze efekt wyceny przyszłego kształtu polityki fiskalnej. Dlaczego tak sądzimy? W analogicznym okresie obserwowaliśmy bowiem podobny ruch na niemieckich papierach skarbowych, gdzie politycy są zdecydowanie bardziej ostrożni w kwestii wydatków budżetowych (możliwe, że zbyt ostrożni, ale to temat na inną rozprawkę). Oczywiście sam poziom wskaźnika w Niemczech jest istotnie niższy niż w USA, ale należy też pamiętać, że swap spread odzwierciedla nie tylko ryzyko kredytowe, ale też zmiany w popycie i podaży na papiery skarbowe, który regularnie zaburzane są przez ingerencję banków centralnych. 

Co więcej, nawet jeśli polityka fiskalna w USA stanie się jeszcze bardziej procykliczna, to kraj ten ma wielką przewagę nad innymi, gdyż jest posiadaczem waluty rezerwowej. Innymi słowy, można zakładać, iż istnieje pewien popyt autonomiczny na amerykańskie papiery skarbowe wynikający z nadwyżek handlowych notowanych przez resztę świata oraz pokaźnej wielkości rynku obligacji w USA, który charakteryzuje się najwyższą płynnością. Tym samym, o ile w miarę wzrostu deficytu strukturalnego można oczekiwać pewnego wzrostu premii za ryzyko (choćby swap spread), to z pewnością USA wolno więcej niż innym krajom.