Werdykt rynkowy jest jednoznaczny - tak, to już recesja. Ekonomiści zwykle są bardziej powściągliwi i szukają dziury w całym. I choć "rynek ma zawsze rację", zatrzymajmy się na chwilę i zastanówmy, czy to już jest moment, w którym trzeba płynąć z nowym prądem (trend), czy jednak strach ma wielkie oczy, a pośpiech jest złym doradcą.
Recesje przybywają nagle. To twierdzenie, które funkcjonuje w domenie publicznej bardzo często. Raczej należałoby jednak pisać, że dowiadujemy się o znacznym pogorszeniu danych nagle (np. przekraczają one "jakieś" progi ostrzegawcze), po czym rynki finansowe robią swoje: apetyt na ryzyko znika, rozkręca się negatywna spirala. I pojawia się recesja. W systemie amerykańskim niemal od razu włącza to stabilizator w postaci spadku oczekiwanych stóp procentowych, który przez warunki finansowania zaczyna pozytywnie oddziaływać na gospodarkę. Zanim do tego dojdzie mija jednak dużo czasu, a podmioty gospodarcze muszą najpierw otrząsnąć się z szoku, aby potem myśleć od nowa o zaciąganiu zobowiązań.
Nosił wilka razy kilka...
W 2023 roku ekonomiści przepowiedzieli (chyba) 3 amerykańskie recesje, które się nie wydarzyły. Mieliśmy trochę wydarzeń w charakterze szokowym (implozja kilku specyficznych banków), mieliśmy pogorszenie danych wiedzione globalnym handlem, mieliśmy też kilkukrotne wyczerpywanie się po-pandemicznych oszczędności, które ostatecznie były rewidowane w górę. Oczywiście nie zabrakło również truizmów, że to Fed zawsze powoduje recesje zacieśniając politykę pieniężną.
Szczególnie ciekawe było pogorszenie danych połączone z pogorszeniem wskaźników wyprzedzających. Brakowało jednak pogorszenia danych z rynku pracy i mimo chwilowych perturbacji, statystyki dotyczące stopy bezrobocia powracały do niskich poziomów. Być może powinniśmy dopuszczać możliwość, że w okresie ostatniego roku mieliśmy liczne restrukturyzacje firm (dopasowanie poziomu zapasów), które jednak zginęły w tłoku, na jeszcze rozpędzonej gospodarce. To byłby niezły prognostyk. Obecnie obserwujemy pogorszenie danych z rynku pracy, ale pozostałe mierniki pulsu gospodarki wydają się działać prawidłowo (czytaj nie gorzej niż parę miesięcy temu, a w kilku przypadkach nawet lepiej). To jednak dopiero teraz rynek na serio i gwałtownie zaczął grać recesję.
Czy słusznie?
Rynek pracy jak zwykle rządzi
Zacznijmy od wskaźników koniunktury. Te wydają się pokazywać całkiem niezły obraz, choć do ekspansji daleko. Dotyczy to sektora przemysłowego oraz sektora usług. Najgorsze co można o nich powiedzieć to to, że po wzroście powyżej 50pkt. zaczęły krążyć wokół tego poziomu, a nie rosnąć monotonicznie dalej. Od tej konstatacji do stwierdzenia recesji jest jednak jeszcze daleko. W przypadku miksu pozostałych danych obserwujemy pewne negatywne odchylenia od oczekiwań, pewne lekkie chłodzenie odczytów, ale znów - bardziej przypomina to chłodzenie niż nadciągającą recesję. Po raz kolejny najgorsze co można powiedzieć to to, że trajektoria tych wskaźników zaczyna odbiegać od czystej koncepcji miękkiego lądowania.
Nie inaczej jest na rynku pracy. Od pewnego czasu obserwujemy stopniowe zmniejszanie zatrudnienia oraz stopniowy wzrost stopy bezrobocia. Dokładnie takie same trendy widoczne są w danych o tygodniowych rejestracjach. Ostatnie dane sugerują jednak, że mogło tu dojść do pewnego przyspieszenia. Tryb przypuszczający jest jak najbardziej na miejscu, gdyż okres zbierania danych zbiegł się tym razem z kilkoma czynnikami, które mogły nieco zaburzyć obraz i stwarzać wrażenie gwałtownego załamania, podczas gdy bardziej prawdopodobne jest, iż pozostajemy w łagodnym trendzie pogorszenia. Najbardziej oczywistym kandydatem na znak zapytania jest huragan, który przetoczył się przez Teksas. BLS nie stwierdził przy tym znaczących różnic w zakresie spływu ankiet, jednak w danych tygodniowych widać wyraźne zaburzenie liczby rejestracji bezrobotnych w Teksasie (w górę). Drugi znak zapytania to tegoroczne przestoje techniczne w fabrykach w Michigan - wypadły w innym momencie niż zwykle. Tu jednak łyżka dziegciu, bo samo przesunięcie przestojów może być sygnałem siły popytu (tu w domyśle - słabego). Trzeci znak zapytania to zmiany prawa w Minnesocie, które uprawniają pracowników edukacji do poboru zasiłków dla bezrobotnych w okresie wakacji.
Być może wygląda to jak dzielenie włosa na czworo, ale gdy czynniki jednorazowe zbiegną się z okresem, w którym BLS zbiera dane do miesięcznej publikacji o rynku pracy, pojawia się szum, który następnie potęgują filtry sezonowe (poprawki szeregów czasowych ukierunkowane na wyczyszczenie wahań sezonowych). Być może właśnie tu kryje się zagadka wystrzału liczby pracowników na tymczasowych zwolnieniach. A być może te tymczasowe zwolnienia to jednak obraz słabego popytu. Dylematy takie jak te sprawiają, że rynek reaguje nerwowo. Wreszcie, słabość danych z rynku pracy zbiegła się z wyraźnym hamowaniem dynamik płacowych (ledwie +0,2% m/m). Oznacza to, że Fed ma w zasadzie wolną rękę w zakresie wsparcia gospodarki, bo problem inflacyjny praktycznie już nie istnieje. Na neutralizację funkcji reakcji (wyrównanie zainteresowania stanem rynku pracy i gospodarką) wskazywał właśnie ostatni komunikat FOMC. Dane biją brawo.
Rynek w panice
Piątkowe dane były swoistym przelaniem się czary goryczy. Nastroje błyskawicznie uległy pogorszeniu. Jak recesja, to recesja, przecież "reguła Sahm" nigdy się nie myliła (teraz proponujemy przypomnienie sobie wcześniejszych dywagacji o czynnikach jednorazowych). Zdajemy sobie jednocześnie sprawę, że na poniższej grafice operujemy na danych zaokrąglanych. Bez uwzględnienia zaokrągleń na stopie bezrobocia wciąż znajdujemy się marginalnie poniżej krytycznej bariery 0,5.
Rynek akcji zanotował znacznej skali przecenę, rynkowe stopy procentowe tąpnęły, a w ślad za nimi kurs amerykańskiej waluty. Można zadać sobie pytanie co to za recesja, jeśli dolar nie zyskuje na wartości? Przypominamy, że aprecjacja dolara w okresach recesyjnych najbardziej tyczy się czasów globalnej recesji lub okresów, w których reszta świata poza USA radzi sobie słabiej. Jeśli jednak słabość dotyka tylko amerykańską gospodarkę, wówczas jest to często powodem do deprecjacji dolara. Pytanie czy taki stan rzeczy może utrzymywać się przez dłuższy czas...
Minorowe nastroje widoczne były także podczas azjatyckiej sesji, gdzie japoński Nikkei tąpnął o ponad 12%, co było największą dzienną stratą od „czarnego poniedziałku” z 1987 roku. Weszliśmy poniekąd w fazę paniki, gdzie spadki na każdym kolejnym rynku napędzają takowe na innych rynkach. W takich momentach rynek nasłuchuje jakichkolwiek sygnałów, szuka drogowskazów co dalej robić. Te mogą nadejść przede wszystkim od członków samej Rezerwy Federalnej. Do tego czasu rynek zostawiony jest samemu sobie.
Duża przestrzeń do działania Fed
Z jednej strony można powiedzieć, że Rezerwa Federalna (prawdopodobnie) znowu przespała moment, w którym należało obniżać stopień restrykcji monetarnej. W efekcie na rynku po piątkowych danych pojawiła się prawdziwa panika, choć atencja rynku na dane z rynku pracy była wyostrzona już kilka tygodni wcześniej. Z drugiej strony obecna sytuacja sprawia, że Fed ma naprawdę znaczną przestrzeń do działania, aby zapobiec dalszemu „krwawieniu” rynku, ale też istotnemu pogorszeniu realnej gospodarki.
Po pierwsze, górny zakres stopy funduszy federalnych wynosi obecnie 5,5%, a więc potencjał do obniżania kosztu pieniądza jest znaczny. Rynek szybko zdał sobie z tego sprawę. W efekcie zadziałały tak zwane automatyczne stabilizatory, tj. panika rynkowa została okraszona silnymi spadkami rynkowych stóp. W chwili pisania niniejszego tekstu we wrześniu wyceniana jest praktycznie w pełni 50-puntkowa obniżka. Do końca roku rynek dostrzega blisko 60% szans na 125pb obniżek, zaś w horyzoncie roku mamy ok. 85% szans, iż stopa funduszy federalnych zostanie obniżona o co najmniej 200pb.
Po drugie, Fed w dalszym ciągu prowadzi program zacieśniania ilościowego, choć w czerwcu zdecydował się na zmniejszenie jego skali. W efekcie miesięczne tempo redukcji obligacji skarbowych wynosi obecnie 25 mld USD. Jednocześnie górny limit redukcji bilansu z tytułu papierów zabezpieczonych hipotekami (MBS) został utrzymany na poziomie 35 mld USD. Tutaj warto odnotować, że limit ten i tak nie jest w pełni wykorzystywany z uwagi na istotne obniżenie aktywności refinansowania hipotek, co w konsekwencji oznacza mniejsze zapadalności MBS-ów. Widać zatem jasno, że wciąż jest tutaj potencjał do dodatkowego poluzowania warunków monetarnych za pomocą kanału obligacji.
Po trzecie, podobnie jak w poprzednich latach, Fed w dalszym ciągu ma opcję ewentualnego uruchomienia skupu papierów skarbowych w razie konieczności. Aktualnie poziom bilansu w relacji do PKB wynosi 25%, co oznacza istotny spadek z powyżej 35% jeszcze na początku 2022 roku. Dla porównania jest to skala bilansu, do jakiej Fed doszlusował w 2014 roku. W przypadku relacji samych rezerw systemu bankowego do PKB, wskaźnik ten znajduje się istotnie niżej w porównaniu do okresu sprzed 10 laty.
Ponadto w grze jest cały arsenał programów wykreowanych podczas okresu pandemii, który w zasadzie może objąć wszystkich uczestników rynku.
Co z apetytem na ryzyko?
Ten w początkowych fazach pogorszenia koniunktury naturalnie słabnie, ale pytaniem otwartym pozostaje jak długo taka sytuacja może utrzymywać się. W tym miejscu proponujemy jeszcze rzut oka na wykres, który może dawać nieco więcej nadziei dla inwestorów na rynku akcji.
Mianowicie, od pewnego czasu obserwujemy relatywne ożywienie sektora przemysłowego w relacji do usługowego. Zazwyczaj jest to okres, który lepiej spina się z cyklem w gospodarce (przemysł jest bardziej cyklicznym segmentem), a co za tym idzie zwiększa się apetyt na ryzyko. Tym razem było podobnie.
Czy Fed ma przestrzeń aby działać zdecydowanie? Z pewnością tak, a każda kolejna sesja giełdowa podobna do tej z Japonii będzie zwiększać to przekonanie. Jednocześnie należy zauważyć, że gospodarka nie wygląda tak źle, jak mogłoby się wydawać po reakcjach rynkowych.