Tak minął wrzesień: powiało (lekkim) chłodem na koniec lata

To czy dane były złe czy dobre należy ocenić przez pryzmat kreślonych wcześniej oczekiwań. Tak też czynimy w serii poniższych wykresów. W wielkim skrócie można skonkludować, iż dane sierpniowe nie przyniosły ani mocno negatywnych, ani mocno pozytywnych zaskoczeń. Po co to pokazujemy? Trzeba zdać sobie sprawę, iż zmienność niektórych szeregów czasowych potrafi być znaczna, stąd odchylenie od konsensusu o 1 pkt. proc. nie zawsze oznacza to samo. Dobrym przykładem w ostatnim miesiącu jest choćby produkcja budowlana, która w powszechnej opinii rozczarowała, ale skala tego rozczarowania nie była specjalnie wysoka na tle błędów z przeszłości. W danych sierpniowych warto rzucić okiem na zatrudnienie, gdzie skala negatywnego zaskoczenia wzrosła, choć wciąż pozostaje "w ryzach".

Produkcja przemysłowa (5,2% r/r --> -1,5% r/r) wypadła poniżej oczekiwań rynkowych, ale tak naprawdę niewiele to zmienia w kontekście trendów rysowanych od dłuższego czasu. Na agregacie produkcji pozostajemy w trendzie bocznym, a obraz wygląda bardzo podobnie w przypadku przetwórstwa przemysłowego (całkiem dobry wynik na tle ciągłego spadku w Niemczech). Wydaje się, że po części można za to obwiniać słabość popytu zewnętrznego, co widać po dekompozycji przetwórstwa na sektory eksportowe i krajowe. Faktem jednak jest, iż skumulowana zmiana produkcji po sierpniu wypada dotychczas gorzej niż w ubiegłym roku, ale też gorzej w zestawieniu z kilkoma ostatnimi latami. Nie można jednak zapominać, że uruchomienie inwestycji ze środków unijnych będzie miało też pozytywny wpływ na krajowe przetwórstwo przemysłowe. Tym samym, nawet jeśli popyt na rynku zagranicznym pozostanie słaby przez pewien czas, wówczas istnieje potencjał do podniesienia całego agregatu produkcji. 

O sporym negatywnym zaskoczeniu możemy mówić w przypadku produkcji budowlano-montażowej (-1,4% r/r --> -9,6% r/r), choć tak jak pisaliśmy wyżej, rozczarowanie to mieści się w granicach "normy". Szczegóły pokazują, że słabość produkcji w sektorze budowlanym jest dość powszechna. Warto jednak zwrócić uwagę, że skumulowana zmiana produkcji od początku roku, choć jest istotnie niższa niż w 2019 roku, jest jednocześnie zbliżona do lat 2022-2023. Podobne wnioski wyciągnąć można po zmianach w poszczególnych sekcjach. Nieco bardziej odstaje produkcja w przypadku robót specjalistycznych (prace wykończeniowe oraz przygotowania pod przyszłe budowy). Jednocześnie w sierpniu lepiej wypadła sekcja związana z wznoszeniem budynków. Flauta w dalszym ciągu w przypadku budowy obiektów inżynierii wodnej i lądowej, co ma bezpośredni związek z wygaszeniem inwestycji publicznych (współfinansowanych z funduszy unijnych). Cóż, na ten moment pozostaje skonkludować, że obraz powinien ulec poprawie w kolejnym roku, kiedy zaprzęgnięte zostaną fundusze z KPO. Jednocześnie oczekiwane przez nas ożywienie pod koniec tego roku, o jakim pisaliśmy kilka miesięcy temu, będzie raczej ciężkie do realizacji z uwagi na prawdopodobną rezygnację z implementacji programu dopłat do kredytów. 

Na koniec jeszcze jedna kwestia: lepszy wynik inwestycji w drugim kwartale nie był z pewnością pokłosiem poprawy nakładów po stronie sektora przedsiębiorstw, a raczej mógł wynikać z nakładów sektora publicznego. O ile czynnik ten nie będzie powtarzał się do końca roku, to ciężko będzie ujrzeć śmielsze ożywienie inwestycji w horyzoncie 2024 roku. Sytuacja zmieni się jednak dynamicznie w roku kolejnym, a to oznacza zmianę silnika wzrostu z konsumpcji na inwestycje. 

Skoro o konsumpcji mowa to warto spojrzeć na sierpniową sprzedaż detaliczną (4,4% r/r --> 2,6% r/r), która odnotowała pewien wzrost, aczkolwiek nie jest on spójny z tempem ożywienia spożycia prywatnego widocznym w pierwszej połowie roku. Tym samym, stanowi to pewne ryzyko w dół dla naszej prognozy konsumpcji prywatnej w dalszej części roku, o ile ponownie do głosu nie dojdą usługi (ciężko mierzyć poczynania w tym sektorze). Bazując na naszym odsezonowaniu poszczególnych kategorii sprzedaży okazuje się, że słabszy wynik w sierpniu odnotowany był głównie przez spadki w sektorach paliwowym i motoryzacyjnym. Istotnie lepiej radziła sobie sprzedaż żywności oraz farmaceutyków. Jednocześnie dodajmy, iż sprzedaż sektora motoryzacyjnego od początku 2023 roku rosła jak na drożdżach i to ona w dużym stopniu wspierała wynik całego agregatu. 

W wyniku słabszych danych za sierpień "nowcast PKB" stracił nieco rozpędu i obecnie pokazuje możliwość schłodzenia dynamiki wzrostu PKB. Wciąż jednak czekamy na dane wrześniowe, a także na pewne szacunki dotyczące sektora usługowego. W kontekście naszej prognozy całorocznej pozostajemy na swoim stanowisku: +3,5% w 2024 roku. Pragniemy jednocześnie zaznaczyć, że wynik w drugim kwartale okazał się nieco lepszy od naszych oczekiwań, dzięki czemu pojawił się pewien margines błędu na drugą połowę roku. 

Słabszy wynik nie ominął także zatrudnienia (-0,4% r/r --> -0,5% r/r), gdzie nawet lekkie odchylenie od konsensusu robi istotną różnicę. Choć trend w ostatnich miesiącach nie był specjalnie entuzjastyczny, to tegoroczny sierpień okazał się wyjątkowo słaby. W ujęciu miesięcznym zatrudnienie spadło bowiem o 19 tys., co na tle poprzednich lat było wyjątkowo słabą wartością. Szczegółowe dane pokazują, że źródeł słabości należy upatrywać głównie w trzech sekcjach: transport i magazynowanie, budownictwo oraz przemysł. Wszystkie te sekcje są mocno cykliczne i w sporym stopniu uzależnione od popytu zagranicznego, który kuleje. Naszym zdaniem słabość zatrudnienia odzwierciedla więc nie tylko czynniki podażowe (niedobory pracowników, o czym przeczytać możemy choćby w Szybkim Monitoringu NBP), ale też popytowe. Być może gdzieś w tle zachodzi także rotacja sektorowa - przejście zasobów siły roboczej do bardziej efektywnych sektorów. Są to jednak tylko nasze domysły. 

O większym zaskoczeniu nie możemy mówić z kolei w przypadku wynagrodzeń (10,6% r/r --> 11,1% r/r), które w ostatnim czasie zaczęło przyciągać nieco mniejszą uwagę. Sierpniowa dynamika wzrostu płac w ujęciu miesięcznym była już zbliżona do poziomów notowanych w 2019 roku, tym samym można skonkludować, iż zmierzamy we właściwym kierunku (choć to tylko jeden miesiąc). W efekcie stabilizacji wynagrodzeń nominalnych, lekkiego spadku zatrudnienia oraz nieco wyższej inflacji, realny fundusz płac kontynuuje normalizację. W sierpniu jego wzrost ustabilizował się na pułapie 6% r/r w porównaniu z wartościami powyżej 9% r/r w pierwszym kwartale 2024 (dołek inflacyjny). Uważamy, że do końca roku roczna dynamika wzrostu wynagrodzeń może utrzymywać się jeszcze na dwucyfrowych poziomach, ale sytuacja powinna ulec zmianie począwszy od 2025 roku. Dodajmy, że płaca minimalna wzrosnąć ma o 8,5%, zaś wynagrodzenia sektora publicznego o ok. 5%. Są to dynamiki znacznie niższe niż tegoroczne, co będzie ciągnąć w dół wzrost płac w całej gospodarce narodowej. Jednocześnie w przypadku zatrudnienia zakładamy, że obecnie znajdujemy się w rejonie cyklicznego minimum, skąd w kolejnych kwartałach powinniśmy zmierzać w kierunku lekko pozytywnych wartości.

Nudą powiało w przypadku sierpniowej inflacji (4,2% r/r --> 4,3% r/r), która odnotowała tylko marginalny wzrost, co zresztą nie było zaskoczeniem. Ruch ten miał przede wszystkim związek ze zmianami cen żywności, które zanotowały tylko nieznaczny spadek (wzorzec sezonowy na ten miesiąc implikuje spadek cen w większej skali). W kolejnych miesiącach nie wykluczamy, iż kategoria ta może zaskakiwać lekko w górę (opóźniony efekt przeniesienia wyższej stawki VAT). Ceny nośników energii podskoczyły lekko w górę - tutaj także widzimy potencjał na większe wzrosty w związku z wyższymi cenami węgla opałowego w sezonie grzewczym. Wreszcie inflacja bazowa, która zanotowała w ujęciu rocznym symboliczny spadek do 3,7% wobec 3,8% w lipcu. Uważamy, że kolejne miesiące przyniosą podbicie tej części koszyka w okolicę 5% r/r w pierwszych miesiącach przyszłego roku. Cała inflacja CPI także powinna kontynuować podbicie, do czego przyczynić powinien się zwłaszcza wrzesień, gdzie możliwy jest już odczyt powyżej 5% r/r. Cykliczny szczyt dostrzegamy w pierwszym kwartale 2025 roku w rejonie 6% r/r.

Sierpniowa podaż pieniądza (8,3% r/r --> 7,8% r/r) zaowocowała pewnym hamowaniem, które okazało się nieco większe niż oczekiwano. Patrząc od strony czynników kreacji pieniądza, sierpień przyniósł kolejny wzrost należności od gospodarstw domowych (kredyty), a także wyraźniejszy wzrost w przypadku należności od sektora przedsiębiorstw. Obydwa czynniki w największym stopniu przyczyniły się do wzrostu podaży pieniądza w poprzednim miesiącu. Widać to również na poniższym wykresie, gdzie komponent należności krajowych MIF (monetarnych instytucji finansowych) odpowiada za coraz większą część wzrostu całego agregatu. Jednocześnie po dużym wzroście zadłużenia netto sektora rządowego (centralnego) w lipcu, w sierpniu nastąpił spadek pozycji o blisko 3 mld zł (emisja długu mniejsza niż przyrost depozytów rządowych). W przypadku depozytów, nadal obserwujemy duże wzrosty zarówno po stronie firm, jak i przedsiębiorstw. Ożywienie kredytowe, które powolutku się rozpędza, dotyczy po stronie gosp. domowych głównie kredytów konsumpcyjnych oraz na nieruchomości (widać je także po wyłączeniu zmian FX). W przypadku firm, prym w kredytowaniu wiedzie finansowanie bieżące. W przypadku kredytu inwestycyjnego od mniej więcej kilku miesięcy poruszamy się na podobnych poziomach. Warto dodać, że w obu przypadkach trudno mówić na razie o przełomie.

Wrześniowe posiedzenie RPP przyniosło kolejny krok w stronę obniżek stóp procentowych. Słychać to było po słowach prezesa Glapińskiego, który obecnie sądzi, iż obniżka może nastąpić wcześniej niż w 2026 roku. RPP, podobnie jak EBC, wciąż pokłada duże nadzieje na dezinflacyjny wpływ normalizacji dynamiki wynagrodzeń. Nie wypada nam się nie zgodzić z takimi poglądami, o których piszemy już od dłuższego czasu. Wreszcie, sam prezes NBP potwierdził coś, o czym mogliśmy się już przekonać w ostatnich tygodniach - nastroje w RPP są bardzo dalekie od jastrzębich. Naszym zdaniem najbardziej realnym terminem pierwszej obniżki stóp wciąż pozostaje połowa 2025 roku, choć po wrześniowym posiedzeniu szanse na wcześniejszy ruch wzrosły. Sprzyjają ku temu także decyzje innych banków centralnych.