Rezerwa Federalna obniża stopy procentowe, rentowności obligacji skarbowych spadają, oprocentowanie kredytu hipotecznego topnieje, a na rynku pojawia się coraz więcej osób zainteresowanych mieszkaniami i domami. Tak mniej więcej wygląda początkowy związek przyczynowo-skutkowy, który prowadzi do wzrostu aktywności w gospodarce. Kierunek jest jasny, ale jego siła zależy od szeregu czynników. Przedstawiamy je właśnie w tym tekście i dochodzimy do wniosku, że: 1) obniżki stóp wcale nie muszą prowadzić do zrywu w budownictwie mieszkaniowym oraz 2) będzie to działało kojąco na inflację. Postaramy się też wytłumaczyć, dlaczego Amerykanie płacą wciąż tak dużo za kredyt hipoteczny, skąd bierze się wysoka rentowność obligacji hipotecznych oraz co to jest wypukłość. Zainteresowani?
Rozpoczęcie cyklu obniżek stóp procentowych zwyczajowo utożsamiane jest z ożywieniem koniunktury w branżach cyklicznych, do którego to grona z pewnością możemy zaliczyć budownictwo. Specyfika amerykańskiego rynku mieszkaniowego sugeruje jednak, iż w przeciwieństwie do przeszłości, tym razem cykl ożywienia tego rynku może być nieco odmienny. W pierwszej części tekstu skupiamy się na strukturze kredytów hipotecznych oraz jej potencjalnym wpływie na aktywność rynku mieszkaniowego. W drugiej części tłumaczymy jak zmiany na rynku budownictwa mieszkaniowego mogą przełożyć się na procesy cenotwórcze poprzez udział czynszów* w koszyku inflacyjnym. Na koniec wskazujemy skąd wynika (zmienna) różnica między oprocentowaniem kredytu hipotecznego, a rentownością benchmarkowej obligacji 10-letniej.
* poprawna jest również używana przez nas forma czynszy
Struktura kredytu ma znaczenie
Amerykańska gospodarka należy do tej grupy krajów, w których upowszechnienie stałej stopy kredytu hipotecznego znajduje się na bardzo wysokim poziomie. Funkcjonują tam generalnie dwie stałe stopy: jedna na 15 lat, a druga na 30 lat. W praktyce jednak druga z nich ma o wiele większe znaczenie. Aktualnie odsetek hipotek ze stałą stopą powyżej 15 lat (czyli nowe i "stare" kredyty 30-letnie) wynosi ok. 81%, zaś w przypadku stałej stopy z okresem 15 lat i mniejszym wynosi 15%. W efekcie widać, że na zmiennej stopie znajduje się jedynie 4% wszystkich hipotek. Taka sytuacja nie jest nowa, choć w ostatniej dekadzie odsetek hipotek ze stałą stopę jeszcze wzrósł. Dla porównania na początku 2013 roku, od kiedy dostępne są dane, odsetek hipotek ze zmiennym oprocentowaniem wynosił ok. 10%.
Dlaczego ma to znaczenie? Aktualnie okazuje się, że odsetek kredytów z oprocentowaniem poniżej 6% wynosi ponad 80%. Naturalnie odsetek ten obniża się w miarę zaciągania nowych kredytów po wyższych stopach, aczkolwiek proces ten postępuje bardzo powoli. Dlaczego skupiamy się właśnie na 6%? Aktualnie średnia (mieszanina stóp 15- i 30-letniej z uwzględnieniem bieżących wag) stała stopa kredytu hipotecznego znajduje się wciąż powyżej tej wartości. Innymi słowy aktywność kredytobiorców do refinansowania starej hipoteki nie powinna być wysoka (prosta zasada: refinansuję kredyt, gdy stopa kredytu, który mogę uzyskać jest niższa od stopy, którą aktualnie mam). Dodajmy, że stopę powyżej 6% posiada aktualnie (Q2 2024) niespełna 16% kredytobiorców. Dla tego grona obecna stawka hipoteczna może (powoli zaczynać) stawać się atrakcyjniejsza.
Przy stopie hipotecznej 5%, odsetek kredytobiorców, którzy mogą rozważać kwestie refinansowania, wzrósłby do 25%. Jeśli z kolei udałoby się zejść ze stopą do 4%, wtedy ok. 44% pożyczkobiorców mogłoby już śmiało refinansować swoje hipoteki. Podkreślić trzeba jednocześnie, iż w rzeczywistości liczby te będą z kwartału na kwartał coraz większe, co jest naturalną koleją rzeczy w momencie, gdy nowe kredyty brane są na coraz wyższych stopach procentowych. Jednocześnie należy zauważyć, iż stopa hipoteczna na poziomie 4% jest relatywnie niska na tle historycznym i dostępna była jedynie w środowisku niskich stóp procentowych banku centralnego. W latach 2012-2017 górny zakres stopy funduszy federalnych pozostawał przez większość czasu tuż powyżej 0%, a w końcowej fazie okresu został podniesiony do nieco ponad 1%. W okresie tym średnia stopa hipoteczna wyniosła nieco ponad 3,7%. Innymi słowy, osiągniecie stopy na hipotekach rzędu 4% wymagałoby najpewniej zejście stopy Fed znacznie poniżej wycenianych obecnie 3%+.
Z powyższego akapitu wynika, iż nie należy oczekiwać rychłego przyspieszenia w akcji kredytowej, przynajmniej pod względem kredytów hipotecznych. Żebyśmy zostali dobrze zrozumiani: spodziewamy się przyspieszenia, ale nie w skali widzianej chociażby w latach 2002-2005. Podobnie kwestia wygląda jeśli chodzi o skalę refinansowania. Spoglądając na poniższy wykres zauważymy, iż pomimo już znacznego obniżenia stopy hipotecznej, aktywność po stronie nowych hipotek w zasadzie nie drgnęła. Z kolei aktywność refinansowania wzrosła tylko nieznacznie (efekt osób, które posiadały hipoteki ze stopą przekraczającą 6%). Nie sądzimy, iż tym razem możliwa jest powtórka takiej skali refinansowania jak w poprzednich cyklach obniżek stóp procentowych.
Konkludując tę część tekstu: aktywność w sektorze budownictwa mieszkaniowego najpewniej wzrośnie, ale z uwagi na relatywnie powolne "odmrażanie" rynku hipotecznego, nie będzie to wzrost jakich doświadczaliśmy w minionych latach.
Amerykańska inflacja na czynszach stoi
Wynajem domu czy mieszkania nierozerwalnie łączy się z aktywnością na rynku mieszkaniowym. Generalnie większa aktywność powinna iść w parze z mniejszą presją na wzrost czynszy w miarę wzrostu podaży nieruchomości przeznaczonych na wynajem. Powtórzmy innymi słowami: ożywienie na rynku nieruchomości nie musi oznaczać jednoznacznej presji na wzrost czynszów, gdyż pod uwagę należy brać dwie strony rynku (popyt & podaż), przy czym ta druga reaguje z opóźnieniem.
W obecnym momencie to newralgiczny temat z punktu widzenia amerykańskiej polityki pieniężnej, gdyż czynsze odpowiadają obecnie za zdecydowaną większość szerokiej inflacji CPI. Uściślając, mamy tutaj na myśli zarówno faktyczne czynsze za wynajmowane nieruchomości jak i ich ekwiwalenty. Innymi słowy, koszyk inflacyjny w USA zawiera również kategorię ekwiwalentu czynszu - ile musiałbym zapłacić za wynajem, gdybym nie posiadał swojego miejsca do życia. Żeby było zabawniej, to właśnie ekwiwalent czynszu stanowi ponad 1/4 koszyka inflacyjnego.
Jak historycznie wyglądała zależność czynszy z aktywnością rynku mieszkaniowego i czy Fed może liczyć na dalszy spadek tego komponentu? Spoglądając na dane od 1999 roku można zauważyć kilka okresów. Pierwszy okres obejmował lata przed wybuchem kryzysu finansowego, kiedy to aktywność budownictwa była bardzo wysoka, co szło w parze z obniżeniem rocznej dynamiki wzrostu czynszy. Podczas kryzysu, który przepołowił wartość inwestycji mieszkaniowych, wzrost czynszy w zasadzie zamarł.
Następnie nastąpiło stopniowe ożywienie: odbijały zarówno czynsze jak i aktywność budownictwa mieszkaniowego. Nie należy jednak utożsamiać obydwu trendów ze sobą, gdyż w takim okresie nastąpił po prostu "reset", po którym stopniowo zaczęły się poszukiwania nowej równowagi. O ile w pierwszej fazie ożywienia czynsze wyraźnie odbijały, to po osiągnięciu pewnego pułapu inwestycji nastąpiło zahamowanie ich wzrostu, a nawet symboliczne cofnięcie. Pandemia wywróciła zależności do góry nogami, niemniej od tej pory następuje powolny powrót do stabilizacji. Reasumując: gwałtowne (z naciskiem właśnie na to słowo) ożywienie rynku nieruchomości (popyt) powoduje wzrost czynszów, po czym - po opóźnionym wzroście podaży - zaczynają się one stabilizować. Pandemia to osobny rozdział, ale sensowne jest założenie, że w tym momencie zachowanie rynku nieruchomości będzie znów dość typowe.
Warto w tym miejscu wskazać jedną rzecz. Mianowicie, w roku 2014 (w momencie startu drugiej fali inwestycji mieszkaniowych) oprocentowanie 30-letniej hipoteki wynosiło ~4%, a odsetek kredytobiorców z hipoteką przekraczającą 5% znajdował się na poziomie ~45%. Innymi słowy, strona podażowa rynku mieszkaniowego mogła sądzić, iż warto podejmować wielkiej skali inwestycje z uwagi na fakt, iż dostępność kredytowa jest relatywnie dobra. Obecnie dostępność ta jest znacznie niższa, a odsetek hipotek powyżej 5% sięga ~25%. Inaczej mówiąc, trudno oczekiwać, iż sektor budowlany będzie obecnie w euforii. Tym samym raczej nie ujrzymy takiego zrywu inwestycyjnego jak w latach 2014-2018, a bardziej prawdopodobne jest stopniowe ożywienie w tej materii.
Z inflacyjnego punktu widzenia to dobra informacja. To też relatywnie neutralna informacja z punktu widzenia wzrostu czynszy, gdyż oznacza to możliwość stopniowego ich powrotu do pułapów notowanych przed wybuchem pandemii. Takie wnioski wyciągamy z szeregu indeksów, które bez tak dużej zwłoki czasowej - jak ma to miejsce w przypadku konstrukcji wskaźnika CPI - odzwierciedlają sytuację na rynku najmu mieszkaniowego. Gdyby roczna dynamika zarówno faktycznych czynszy jak i ich ekwiwalentu wynosiła dzisiaj 4% (lekko powyżej wartości sprzed pandemii), wówczas inflacja CPI już znajdowałaby się lekko poniżej 2%.
Stopa stopie nie jest równa
Wcześniej wskazywaliśmy, że nawet w momencie, kiedy stopa banku centralnego znajdowała się w pobliżu 0%, oprocentowanie 30-letniego kredytu hipotecznego na stałą stopę wynosiło kilka punktów procentowych więcej. Zachodzi więc wprost pytanie z czego wynika różnica między oferowanym dla klientów oprocentowaniem hipoteki a rynkowymi stopami?
Celem lepszego zobrazowania tego zjawiska skupiamy się na porównaniu z rentownością 10-letniej obligacji skarbowej, który to instrument stanowi punkt wyjścia. Jak widać na wykresie powyżej, różnica ta zawsze jest dodatnia - oprocentowanie hipoteki jest wyższe niż rentowności obligacji - aczkolwiek zmienna w czasie. Bywały okresy, iż spread obniżał się w okolicę 150pb, niemniej obecnie wynosi on ponad 230pb. Celem tej części tekstu jest wytłumaczenie dlaczego tak jest i jakiej wysokości spreadu możemy oczekiwać w najbliższym czasie.
Opisywana wyżej różnica wynika z trzech głównych czynników, a niektóre z nich wymagają głębszego wyjaśnienia celem lepszego zrozumienia tematu. Z tego powodu proponujemy małe wprowadzenie do obligacji zabezpieczonych hipotekami (MBS). Jak powstają owe papiery? Pierwszym krokiem do powstania tego rodzaju aktywów, które chętnie swego czasu skupował Fed w ramach programu luzowania ilościowego, jest wzięcie kredytu hipotecznego, który w domyśle zabezpieczony jest właśnie przez kupowaną nieruchomość. Gdy bank udziela dużej ilości takich kredytów, wówczas może dokonać ich połączenia (łączone są kredyty z podobnymi cechami charakterystycznymi, podobnym profilem ryzyka). Tak połączone nieruchomości są zamieniane następnie sprzedawane do specjalnie stworzonych do tego instytucji (np. Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac), które następnie w procesie sekurytyzacji tworzą obligacje MBS. Obligacje te (w różnych transzach) sprzedawane są inwestorom, których gwarantem są wspomniane wyżej instytucje. W miarę spłat kredytów, inwestorzy otrzymują następnie płatności odsetkowe, a dzięki całemu procesowi poprawia się płynność rynku kredytowego.
Kiedy już wiemy czym są i jak powstają MBS, możemy przejść do analizy 3 czynników, które wpływają na sam poziom i zmiany spreadu oprocentowania 30-letniej hipoteki oraz rentowności 10-letniej obligacji skarbowej. Dekompozycja analizowanego spreadu została przedstawiona na poniższym wykresie.
Pierwszym z nich jest zróżnicowanie między oprocentowaniem nowych hipotek, a oprocentowaniem już wyemitowanych wcześniej MBS (kolor niebieski). Komponent ten odzwierciedla tym samym koszt związany z udzieleniem nowych hipotek, ale także siłę cenotwórczą sektora bankowego wobec popytu na kredyty hipoteczne. Im wyższy koszt udzielenia nowych kredytów (i późniejszej emisji MBS), tym wyższa różnica między obydwoma stopami procentowymi.
Drugi komponent związany jest z ryzykiem wcześniejszej spłaty kredytów hipotecznych oraz ryzykiem stopy procentowej (kolor zielony). Czas życia kredytu hipotecznego w USA wynosi średnio zdecydowanie mniej niż 10 lat. Odnosząc się zatem do obligacji 10-letniej widać jasno, że mamy do czynienia z pewnym niedopasowaniem ryzyka stopy procentowej (duration risk), tj. inwestorzy na rynku MBS ponoszą wyższe ryzyko wcześniejszej spłaty hipoteki niż gdyby trzymali oni 10-letnią obligację skarbową. W efekcie ryzyko to musi być skompensowane poprzez dodanie do rentowności obligacji spreadu korygującego. Co więcej, ryzyko wcześniejszej spłaty związane jest również ze zmiennością stóp procentowych. Im wyższa zmienność, wówczas ryzyko przedpłaty jest wyższe, co także wpływa na wzrost opisywanego komponentu. Obecnie właśnie mamy do czynienia z takim zjawiskiem (wykres poniżej). Komponent ten jest cykliczny - rośnie w momencie wysokich stóp procentowych (w przypadku ich spadku kredytobiorcy będą refinansować swoje hipoteki).
Ostatnim komponentem jest tzw. OAS spread, który odzwierciedla zmiany w popycie na obligacje MBS i związane z tym ryzyka dla rynku mieszkaniowego. Po kryzysie finansowymi nie jest to jednak najistotniejszy czynnik.
W tym miejscu musimy zrobić pewną dygresję celem nawiązania do drugiego komponentu (kolor niebieski) analizowanego wcześniej spreadu. Ryzyko wcześniejszej spłaty kredytu sprawia, że obligacja MBS zachowuje się podobnie do innych instrumentów zawierających opcję wcześniejszego wykupu (callable). Oznacza to mniejszy potencjał do wzrostu ceny w środowisku spadku stóp procentowych (kredyty mogą być wcześniej spłacane) oraz większy potencjał do spadku ceny w środowisku wzrostu stóp procentowych. Mówimy wówczas, iż taki instrument posiada tzw. ujemną wypukłość*, która co do zasady nie jest pożądaną cechą instrumentu z punktu widzenia inwestora. Dlaczego więc inwestor może być zainteresowany obligacją MBS zamiast obligacją skarbową? Obligacja MBS oferuje wyższą rentowność niż podobna obligacja skarbowa, a ponadto gwarantuje miesięczne przepływy pieniężne. Poza tym, z racji na swoją specyfikę, ma względnie niską korelację z rynkiem akcji czy obligacjami korporacyjnymi.
*Wypukłość stanowi miarę ryzyka stopy procentowej. W przeciwieństwie do duracji, która jest tylko przybliżoną miarą owego ryzyka działającą w przypadku niewielkich zmian stóp procentowych, miara wypukłości lepiej oddaje nieliniowy związek ceny instrumentu dłużnego i zmian stóp procentowych. Na wykresie poniżej zobrazowane zostało zachowanie tej samej obligacji, ale z dwoma różnymi poziomami wypukłości. Szybki rzut oka na czerwoną i szarą linię dość jasno obrazują dlaczego dodatnia wypukłość jest z reguły pożądaną cechą instrumentu dłużnego dla inwestora. Dodajmy, że kolorem niebieskim przedstawiona została jedynie pierwsza pochodna między ceną obligacji a stopami procentowymi (duracja). Przy niewielkich zmianach stóp brak uwzględnienia drugiej pochodnej (wypukłości) nie jest aż tak mocno dostrzegalny. Sprawy wyglądają inaczej jeśli zmiany stóp procentowych stają się większe. Wówczas sytuacja taka dobrze oddaje nieliniowość zachowania ceny obligacji i stopy procentowej.
Wspomnijmy jeszcze, iż wypukłość obligacji, podobnie zresztą jak duracja, nie jest stała w czasie. Wcześniej pisaliśmy, że obligacje MBS posiadają ujemną wypukłość, jednak w specyficznych warunkach obraz ten może ulec zmianie. Na poniższym wykresie przedstawiona została wypukłość indeksu S&P US Mortgage-Backed Securities, który kompiluje wiele obligacji MBS. Z reguły faktycznie wypukłość owego indeksu jest ujemna, ale w ostatnich latach - przez pewien czas - stała się dodatnia. Co spowodowało ten ruch?
Pisaliśmy wcześniej, że wysokie stopy procentowe zwiększają ryzyko (przyszłej) wcześniejszej spłaty kredytów, co odzwierciedlone zostało w ostatnich latach we wzroście spreadu między rentownością obligacji skarbowej a stopą nowej hipoteki (odpowiadał za to właśnie komponent związany z ryzykiem stopy procentowej i przedpłaty kredytów). W szczytowym momencie oprocentowanie nowego 30-letniego kredytu hipotecznego znacząco przekroczyło 7%, co oznaczało znaczne zmniejszenie ryzyka refinansowania hipotek (teraz). Oznaczało to tąpniecie dostępności mieszkaniowej, obniżenie podaży i faktycznie zamrożenie rynku hipotecznego. W reakcji na takie zachowanie rynku wypukłość już wyemitowanych obligacji MBS istotnie wzrosła i stała się dodatnia. Od tego czasu obraz uległ pewnej normalizacji, aczkolwiek wciąż wypukłość wyemitowanych już obligacji MBS nie jest tak mocno ujemna jak przed laty. Odpowiada za to podwyższona zmienność stóp procentowych, wciąż wysoka stopa nowego kredytu hipotecznego czy spadek aktywności inwestycji mieszkaniowych.
Co dalej z oprocentowaniem hipotek?
W tym miejscu możemy wykonać jedynie proste ćwiczenie na zasadzie założeń. Aktualnie rynek wycenia, iż krótka stopa procentowa w USA spadnie w okolicę 3%+. Przy założeniu dodatnio nachylonej krzywej rentowności obligacji skarbowych (prawdopodobny kształt w scenariuszu spadku stóp i wyższych oczekiwań odnośnie do wyższego wzrostu PKB), rentowność 10-letniej obligacji powinna znajdować się powyżej tego pułapu. Niech to będzie 3,5-4%.
Jednocześnie należy spodziewać się, że spread oprocentowania kredytu hipotecznego i rentowności 10-letniej obligacji skarbowej powinien obniżać się w kolejnych miesiącach. Niemniej, z racji na szereg czynników o jakich pisaliśmy w powyższych akapitach, jest wysoce prawdopodobne, iż spread ten nie obniży się do minimów w ostatnich latach (ok. 150pb). Załóżmy jednak dość optymistycznie, że zdoła obniżyć się do 180pb. W takim scenariuszu oprocentowanie hipoteki powinno spaść co najwyżej w rejon ~5%. Byłaby to stopa, która w zasadzie nie obowiązywała w poprzedniej dekadzie (tj. wysoka). To wszystko zdaje się malować obraz jedynie stopniowego budzenia się rynku kredytowego, a co za tym idzie implikować powinno to dość łagodny wpływ ożywienia rynku nieruchomości mieszkaniowych na procesy inflacyjne.