Decyzje banków centralnych to bardzo specyficzny element pracy bankowych ekonomistów. Wynika to z kilku powodów, choć najważniejszy wydaje się jeden: dużo łatwiej zgadnąć wypadkową decyzji podejmowanych przez miliony niż przez kilka osób. Siłą rzeczy tekst musieliśmy jakoś osadzić lokalnie, więc odwoływać będziemy się do RPP.
Orzeł wygrywam, reszka przegrywasz
Ale prezes Glapiński pięknie droczy się z tymi analitykami! Utarł im nosa! Nie znają się! Dobrze! Takie komentarze czytaliśmy na przestrzeni ostatnich lat wielokrotnie i będą z pewnością się powtarzać, bo wymierzanie takich swoistych "kar" analitykom i ekonomistom jest niezwykle łatwe. Prognoza decyzji RPP opiera się przecież na odgadnięciu wyniku głosownia 10 członków lub też - to akurat przypadek konferencji prezesa - odgadnięciu tego, co zostanie powiedziane. Chcielibyśmy przybliżyć czytelnikom w jaki sposób zgadujemy i jaki jest w tym przypadku margines błędu.
W koło Macieju...
Stopa procentowa banku centralnego może być ustalona dowolnie*, bo jest wynikiem głosowania. Jednocześnie stopa ta wpływa na gospodarkę z pewnym opóźnieniem. Prognozowanie stóp procentowych jest więc niejako ćwiczeniem kołowym, gdzie zarówno stan gospodarki (obecny i przyszły) wpływa na stopy procentowe, jak i stopy procentowe wpływają na stan gospodarki. Wiele zależy tu od interpretacji zarówno prognozujących, jak i decydujących o polityce pieniężnej. W konsekwencji prognozy mogą być doskonale zróżnicowane, a czasem podnoszona niespójność prognoz oparta na zestawieniu dwóch lub więcej zmiennych makro ze sobą wcale nie musi być tym, na co wygląda. Po prostu prognozujący różnią się w ocenie siły zależności pomiędzy różnymi parametrami gospodarczymi. To zupełnie normalne.
* Tak, dokładnie to chcieliśmy napisać. Bezpośrednia reakcja rynków finansowych po decyzji może być gwałtowna, jeśli decyzja jest zaskakująca lub jeśli uznawana jest za błąd. Rynki reagują natychmiastowo, natomiast reakcja gospodarki jest już rozciągnięta w czasie. Aby było śmieszniej, bardzo trudno jest formalnie pokazać, że jakaś decyzja o stopach procentowych była błędem. Wielość relacji przyczynowo skutkowych, nowe szoki oraz upływ czasu mogą powodować, że to co ex ante wydawało się słuszne bądź niesłuszne nie musi wcale takie być. Margines bywa bardzo szeroki.
Zgadując poziom stóp procentowych nie zgadujemy optymalnego poziomu stóp dla gospodarki (tu każdy może mieć swój), lecz poziom stóp procentowych, który uznany zostanie przez RPP w wyniku głosowania (będącego wypadkową wielu optymalnych poziomów stóp procentowych urodzonych w głowach decydentów).
Niektóre banki centralne (np. Česká Národní Banka) ułatwiają sobie zadanie prezentując skomplikowane modele, w których stopa procentowa ustalana jest w ramach modelu (endogenicznie), czyli zmienia się adekwatnie do poziomu niezbędnego do utrzymania gospodarki w preferowanym stanie. Zadaniem głosujących odpowiedników naszej RPP jest ustalić kolegialnie stopę procentową. Co ciekawe, tamtejsze decyzje są mocno oparte na wspomnianym modelu (choć nie są jednogłośne). To czytelne dla uczestników rynku: mniej więcej wiadomo, gdzie w danych warunkach podąża stopa procentowa. Jednocześnie wiadomo też, że gdy warunki się zmieniają, bank centralny może zmienić zdanie.
RPP posiłkuje się projekcją inflacji i PKB na podstawie modelu, w którym stopy procentowe są stałe tj. przyjęte na ostatnio ustalonym przez RPP poziomie. Stopa procentowa nie jest tu wynikiem modelu, lecz jego założeniem. W ten sposób decydenci mogą sobie obejrzeć gospodarkę na zasadzie: co by było gdyby stopy procentowe pozostały bez zmian. W zależności od przyjętego, pożądanego stanu gospodarki mogą wtedy te stopy się zmieniać lub nie. Pożądany stan gospodarki jest w głowach decydentów, choć formalnie określa go cel inflacyjny przy danych założeniach prowadzonej polityki pieniężnej - obecnie, przynajmniej w naszej ocenie, są one coraz bardziej luźne tzn. everything goes, jak to mówią Anglosasi. Z punktu widzenia uczestników rynku podejście to ma podstawową wadę: nie wiadomo do jakiego poziomu zmierzają stopy procentowe oraz nie wiadomo, w jakich krokach luzowanie będzie się odbywać.
Funkcja reakcji polityki pieniężnej
Recepta na prawidłową prognozę stóp procentowych jest prosta: zgadnąć stan gospodarki, który chcieliby zobaczyć członkowie RPP, przewidzieć wynik głosowania, wybrać kroki, którymi będzie się RPP poruszać oraz poziom docelowej stopy procentowej. Po drodze jeszcze tylko warto zadbać o to, aby mieć pewność, że stan gospodarki przedstawiony przez RPP jest na pewno dobry (i w razie czego odpowiednio skorygować) i jesteśmy domu. Mamy idealną prognozę.
Jak już wielokrotnie podkreślano, prognozowanie ruchów RPP nie opiera się wyłącznie na prawidłowym przewidzeniu procesów gospodarczych, ale na prawidłowej ocenie sposobu zachowania całego tego grona tj. tego jak reaguje na napływające dane i czym kieruje się podejmując decyzje - nazywamy to funkcją reakcji. Ta funkcja reakcji nie jest idealna, bo też nie jest tak naprawdę funkcją lecz zbiorem niepisanych zasad, którymi posiłkują się decydenci ustalający stopy procentowe, które to zasady dedukujemy na podstawie tego, co mówią oraz tego co robili w przeszłości. Oczywiście rozbieżności muszą występować, bo to tylko pewne zasady. Dlatego czasem banki centralne zmieniają stopy o nieco więcej niż oczekiwano, przesuwają decyzję raz w przód, raz w tył. Na rynkach rozwiniętych w zasadzie nie zdarzają się sytuacje, w których bankierzy centralni kierują uczestnikami rynku w jakąś stronę, a następnie prowadzą w drugą, gdy w gospodarce nie następują nieoczekiwane zmiany.
Nie ma też jednego przepisu na to, jak powinno wyglądać luzowanie bądź zacieśnianie polityki pieniężnej: tutaj każda sekwencja jest (może być) ex ante "dobra". Rozbieranie na czynniki pierwsze tego, czy zacznie się w pierwszym kwartale, czy w drugim zwykle nie jest elementem prognozowania, lecz raczej kalibracji na podstawie wypowiedzi osób, które te stopy ustalają. Tak banki centralne robią - mówią, a tzw. rynek słucha. Nawiązując do poprzedniego paragrafu - to właśnie efektem tego słuchania są prognozy stóp procentowych na konkretny miesiąc. Absolutnie nikt nie ma modelu, który to pokazuje, bo taki model nie istnieje.
W krajowych warunkach kalibracja funkcji reakcji dokonywana jest konferencją prezesa i wypowiedziami poszczególnych członków RPP. Konferencje prezesa mają największą wagę z uwagi na to, że przewodniczy RPP oraz na to, że jest jedynym członkiem RPP, który organizuje transmitowane do szerszej publiczności spotkania tego typu. Poruszamy się tu krokiem niepewnym: nie dość, że komunikacja ruchów RPP na miesiąc do przodu potrafi się zmienić o 180 stopni ("szkolny błąd" wrzesień 2021), to również dotyczy to warunków do zmian stóp procentowych ("inflacja z dziś" wrzesień 2023). Ostatnia konferencja dobitnie pokazała, że może zmienić się również interpretacja otoczenia makroekonomicznego: brak tarczy energetycznej mógł służyć jako czynnik przedłużający okres stałych stóp procentowych ("inflacja cały czas rośnie"), tak samo jak jej wprowadzenie (arytmetyczne spojrzenie na inflację w 2026 roku po wygaśnięciu tarczy). Efektem jest wahnięcie daty wyznaczenia poważniejszej dyskusji o stopach procentowych o pół roku do przodu (niektórzy członkowie RPP wskazują, że to wcale nie jest prawda, bo większość jest nadal nastawiona na ożywioną dyskusję już w marcu).
Oczywiście taką komunikację można traktować jak szum i po prostu jej nie słuchać. Sęk w tym, że ekonomiści jednak chcą słuchać bankierów centralnych, bo chcą też konfrontować swoje przewidywania z przewidywaniami tych instytucji oraz - o czym już było - tylko tak można zgadnąć funkcję reakcji władz monetarnych. Gdy komunikacja jest silnie zmienna, to łatwo też karcić ekonomistów i analityków, że nie radzą sobie z przewidywaniem decyzji.