Opublikowane zostały już wszystkie miesięczne dane za ostatni kwartał zeszłego roku. Werdykt? Trudno wypatrywać jakiegoś przełomu w jedną czy drugą stronę. Wygląda na to, że mogą materializować się ryzyka niższego wzrostu PKB przez przełom roku. To z kolei implikuje jeszcze bardziej oczywistą kontynuację trendów dezinflacyjnych. W samych szczegółach w grudniu wyróżniły się przede wszystkim niższe płace i inflacja - najciekawsze publikacje na tym etapie cyklu.
Zaskoczenia
W porównaniu do oczekiwań na plus wyróżniła się w zasadzie wyłącznie produkcja budowlano-montażowa, której jednak zmiany z miesiąca na miesiąc potrafią być znaczne. W pozostałych przypadkach możemy mówić o większej bądź mniejszej skali rozczarowania. Dynamika zatrudnienia, choć poniżej konsensusu, wpisała się w ostatnio panujący trend. Kiepsko wyglądają także pozostałe dane ze sfery realnej - sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa - gdzie można dostrzec wyraźne rozminięcie się oczekiwań z rzeczywistością.
Najciekawsze jednak zostawialiśmy na koniec, a mowa o grudniowych płacach i inflacji. W obydwu przypadkach opublikowane wartości okazały się słabsze. Co więcej inflacja ostatecznie została zrewidowana w dół, co oznacza, iż skala zaskoczenia była nawet większa. Jeszcze ciekawiej pod tym względem wypadły płace, których wzrost pierwszy (i jedyny) raz w ubiegłym roku obniżył się do jednocyfrowego pułapu. Jak widać na poniższym wykresie, rynek z pewnością nie był na to gotowy. Innymi słowy, chcemy pokazać, iż dużo wyższe odczyty, z jakimi mieliśmy do czynienia w ubiegłym roku, nie były wówczas zaskakujące. Rynek był przygotowany, iż w najbliższym czasie płace będą problemem (z punktu widzenia inflacji). Teraz jednak jesteśmy być może w momencie zwrotnym. Naszym scenariuszem bazowym jest niezmiennie hamowanie dynamik płacowych.
Sfera realna: produkcja i sprzedaż
Produkcja przemysłowa (-1,3% r/r --> 0,2% r/r) w grudniu odnotowała niewielki wzrost rok do roku. Cały rok 2024 nie był najlepszym dla produkcji przemysłowej, a skumulowana zmiana produkcji od początku roku w 2024 jest niższa niż w latach 2021-23 i ma przybliżoną wartość do roku 2019.
Sam grudzień ukazał spadek w ujęciu odsezonowanym, a skala spadku była podobna zarówno w całej produkcji jak i przetwórstwie przemysłowym. Obie kategorie znajdują się poniżej długookresowego trendu. W pozostałych kategoriach również odnotowano ujemną dynamikę w porównaniu z listopadem, a najniższa wartość miała miejsce w odniesieniu do sekcji związanej z dostawą wody. U naszych zachodnich sąsiadów popyt nadal wygląda ospale i najpewniej na (jakiekolwiek) ożywienie w strefie euro przyjdzie nam poczekać jeszcze kilka miesięcy. W tym miejscu warto zwrócić uwagę na styczniowe indeksy PMI, które zaskoczyły pozytywnie. Choć przemysł strefy euro wciąż znajduje się w stagnacji, to wygląda na to, iż najgorsze mamy już za sobą. Procedowane od pewnego czasu obniżki stóp procentowych w końcu powinny przynieść owoce. Kto wie, być może już doświadczymy pierwszych efektów zmiany polityki EBC.
Produkcja budowlano-montażowa (-9,3 r/r --> -8% r/r) tym razem okazała się lepsza nie tylko od oczekiwań, ale też od poprzedniego odczytu. Taki przebieg sprawy na pewno cieszy, gdyż pozwala z dozą nadziei patrzeć na ten sektor w kontekście całego bieżącego roku. Jednocześnie zdajemy sobie sprawę, że rozpędzenie produkcji budowlanej zajmie trochę czasu, stąd nasze założenie robocze, iż za większą poprawę przyjdzie poczekać do drugiej połowy roku. Przypominamy również, że jeszcze w tym kwartale mamy poznać szczegóły nowego rozwiązania rządu odnośnie do wsparcia kredytobiorców na rynku mieszkaniowym.
Rzut oka na szczegóły (odsezonowanych) danych pozwala ujrzeć rodzące się ożywienie w przypadku budowy obiektów inżynierii wodnej i lądowej. Nie jest to zupełnie coś nowego, gdyż wyraźnie lepszy wyniki w tej sekcji sprzedaży widać było w zasadzie przez cały ubiegły rok, przynajmniej jeśli porównamy to do pozostałych sekcji. Jest to pewnego rodzaju sygnał, że produkcja budowlana w ostatnich kwartałach trzymana jest głównie przez roboty z dużą częścią robót publicznych, pomimo zakończenia poprzedniej perspektywy unijnej. Jednocześnie sektor prywatny, który skupia się bardziej na wznoszeniu budynków oraz pracach przygotowawczych/wykończeniowych (roboty specjalistyczne), na ten moment pozostaje w trendzie spadkowym. Nadzieją dla tych sekcji produkcji są potencjalne obniżki stóp procentowych oraz ewentualne wsparcie ze strony rządu. Wreszcie, rozpęd wydatkowania funduszy unijnych powinien także przyczynić się do ożywienia całego agregatu.
Sprzedaż detaliczna (3,1% r/r --> 1,9% r/r) kontynuuje wzrost, który jest jednak nieco niższy niż przed miesiącem. Odsezonowana sprzedaż detaliczna w ujęciu miesiąc do miesiąca spadła. Branża motoryzacyjna, która w ostatnich miesiącach świetnie sobie radziła, teraz odnotowała spadek. Jedyną kategorią ze wzrostem miesięcznym była prasa i książki. Najsłabiej natomiast wypadła sprzedaż farmaceutyków oraz mebli, sprzętu AGD i RTV (dobra trwałe). Nadzieją na wzrost sprzedaży dóbr trwałych jest ożywienie w sektorze budowlanym, którego spodziewamy się w drugiej połowie 2025 roku, o czym pisaliśmy powyżej.
Czekamy na dane dotyczące konsumpcji prywatnej w ostatnim kwartale minionego roku, która powinna pokazać wyższy wzrost aniżeli trzy miesiące wcześniej. O ile wzrost dochodów realnych będzie spowalniał, o tyle nie spodziewamy się, iż gospodarstwa domowe będą oszczędzać w takim samym tempie jak w ubiegłym roku. To wszystko powinno złożyć się na przyzwoity wzrost spożycia prywatnego w okolicy 3%.
Grudniowe dane niewiele zmieniły w kontekście oceny całego minionego kwartału. W dalszym ciągu wygląda to tak, iż za większym ożywieniem przyjdzie nam jeszcze trochę poczekać. Nie jest to dla nas specjalnie zaskakujące, gdyż prognozujemy wzrost PKB w czwartym kwartale niewiele ponad 3% r/r. Takie tempo wzrostu nie jest z pewnością czymś, co mogłoby wysyłać potencjalne inflacyjne obawy.
Rynek pracy i inflacja
Zatrudnienie (-0,5% r/r --> -0,6% r/r) dalej spada, choć cykl gospodarczy już dawno jest za dołkiem. Szczególnie słabo radzi sobie przetwórstwo przemysłowe, co jednak pasuje do ogólnie słabego obrazu tej sekcji zarówno w Polsce, jak i w Europie. Wygląda na to, że na tendencje cykliczne nakładają się jakieś głębsze zmiany w strukturze popytu na pracę. Trudno to bezpośrednio pokazać, ale mamy zapewne do czynienia z postępującą restrukturyzacją gospodarki, która dodatkowo zmniejszy popyt na pracę przez większą automatyzację. Póki co powolność tego procesu pozwala trzymać stopę bezrobocia w ryzach, zwłaszcza że napływy do bezrobocia mogą nie występować w przypadku osób, które zbliżają się do wieku emerytalnego (te po prostu odchodzą z rynku pracy).
Wynagrodzenie (10,5% r/r --> 9,8% r/r) wreszcie wróciło na poziomy jednocyfrowych wzrostów. To świetna wiadomość, zważywszy na fakt, że spadki wynagrodzeń traktować można jako ostatni, niezbędny składnik zbijania inflacji. Zwyczajowo w grudniowych płacach silnie gra komponent premii i dodatków w górnictwie i energetyce. W tym roku było podobnie, jednak zobaczyliśmy głównie zaskoczenia in minus. Przypomnijmy, że te sekcje gospodarki również podatne są na sygnały narastania i opadania presji płacowej - ewidentnie idziemy w dół. Co więcej, nawet po wyłączeniu tych silnie wahliwych wynagrodzeń z całego agregatu, rozpędzenie płac porusza się wyraźnie w dół (patrz wykres "bez sekcji B i D"). Warto nadmienić, że jeśli przyczyną są również - jak w przypadku górnictwa i energetyki - niższe premie wypłacone w tym roku, to ich wysokość jest powiązana prawdopodobnie z jednej strony z inflacją, z drugiej odczuwaną presją płacową przez firmy (a więc niższą).
W styczniu 2025 czeka nas podwyżka płacy minimalnej, ale w skali znacząco mniejszej niż przez ostatnie dwa lata. W skali całego roku wzrost płac będzie hamować do wysokich poziomów jednocyfrowych. Szacujemy, że przy lekkim tylko podniesieniu statystyk produktywności pracy (prawdopodobne przy postępującej automatyzacji) pozwoli to na realizację celu inflacyjnego. Problem możliwości osiągnięcia celu inflacyjnego przez inflację dzięki jej inercji oraz obserwowanym spadkom wynagrodzeń poruszyliśmy w ostatnim badaniu.
Inflacja (4,7% r/r --> 4,7% r/r) w grudniu nie uległa zmianie jeśli chodzi o ujęcie roczne, ale także w ujęciu miesięcznym szeroki indeks CPI nie uległ zmianie. Była to pierwsza taka sytuacja od drugiej połowy 2023 roku. Wpływ na to miały przede wszystkim ceny żywności i napojów bezalkoholowych, których miesięczny wzrost wyniósł tylko 0,2%. Większego zaskoczenia nie było natomiast w przypadku cen paliw i energii. Co jednak ważne, rozpęd straciła również inflacja bazowa, której odsezonowany wzrost wyniósł 0,1% m/m. Był to najniższy wzrost od jesieni 2023, niemniej wówczas w grze były zmiany w listach leków refundowanych, co jednorazowo obniżyło tę część koszyka. Uwzględniając ten aspekt okazuje się, że z takimi dynamikami jak w grudniu ostatni raz do czynienia mieliśmy w 2021 roku. Jest to z pewnością budująca informacja, nawet jeśli to tylko jeden miesiąc.
Co dalej? Nasz ścieżka zakłada odbicie inflacji w pierwszym kwartale 2025 roku, głównie za sprawą cen energii i paliw. W efekcie na krótko powinniśmy powrócić ponad 5%, ale następnie zakładamy stopniowe zejście inflacji w kierunku 3% na koniec roku. Dotyczy to zarówno inflacji ogółem jak i bazowej części koszyka. Warto dodać, że nie spodziewamy się, że na jesieni ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych będziemy obserwować znaczne wzrosty (zakładamy umiarkowany wzrost). Więcej o spodziewanych zmianach cen energii, ale też cen usług, piszemy w ostatnim opracowaniu.
Co słychać w podaży pieniądza?
Podaż pieniądza M3 (8,7% r/r --> 9,3% r/r) zaskoczyła w górę, ale nie zaskoczyła w kontekście czynników kreacji. Nadal kredyt bankowy nie gra pierwszych skrzypiec (choć w tym przypadku dynamiki popsuła dodatkowo aprecjacja złotego), lecz inne czynniki kreacji (patrz rysunek) są wystarczające, aby prowadzić do kontynuacji znacznego napływu depozytów (przyrastają nadal wyraźnie szybciej niż kredyt). Wcześniejsze sygnały w zakresie rozruchu kredytu inwestycyjnego nie zostały zanegowane. Po wyłączeniu efektów kursowych osiągane są wyniki w okolicy 6% rocznie. Różnica w porównaniu do poprzednich miesięcy jest taka, że dynamiki w grudniu ustabilizowały się zamiast dalej rosnąć.
Stopy procentowe i ruchy RPP
Komunikat RPP podczas poprzedniego posiedzenia został zaostrzony. To samo można zresztą powiedzieć o tonie prezesa Glapińskiego. Nie widzimy przesłanek w gospodarce do zaostrzenia tonu. Wręcz przeciwnie. Cała narracja gremium opiera się na skupieniu na 2025 roku oraz inflacji podbijanej przez czynniki administracyjne. Marcowa projekcja pokaże naszym zdaniem opadanie do celu. Tym niemniej RPP wyraźnie nie chce na razie obniżać stóp procentowych. Marcowe posiedzenie jest rzutem monetą. Nie będziemy zdziwieni, gdy RPP nie zrobi nic i nie będziemy zdziwieni, gdy nagle obniży stopy, choć póki co twierdzi, że nawet na dyskusję o ich obniżeniu jest za wcześnie. Wynika to z faktu, że większość w RPP jest bardzo chwiejna. Niestety dokładnie to samo można powiedzieć o każdym kolejnym miesiącu.