Obyło się bez niespodzianek i po raz kolejny bank centralny obniżył stopy procentowe o 25pb. Komunikat uległ nieznacznej zmianie w jastrzębią stronę. Projekcje natomiast pozostały mniej więcej bez zmian. C. Lagarde nie dała żadnego forward guidance podczas konferencji i za to przeprosiła (sic!). No cóż, to chyba najlepszy pomysł w obecnej chwili, gdy ważą się losy ceł i pakietów fiskalnych. My w dalszym ciągu uważamy, że szanse na dotarcie do 1,75% na stopie depozytowej są całkiem duże. Postaramy się wytłumaczyć dlaczego.
Po marcowej obniżce stóp stopa depozytowa znalazła się na poziomie 2,5%. Oznacza to, że od szczytu EBC obniżył tę stopę łącznie o 150pb. Z jednej strony wygląda to na pokaźny ruch, z drugiej jednak strony przypomnijmy, że jeszcze kilka lat wcześniej stopa ta pozostawała przez długi czas ujemna. Zachowajmy to w pamięci.
W samym komunikacie (polecamy wersję produkowaną przez EBC dla laików, bo jest naprawdę dobra - link) pojawiły się subtelne zmiany. Podkreślono, iż proces dezinflacji pozostaje na właściwym kursie, do czego przyczyniają się zarówno niższy wzrost płac, jak i absorbcja dodatkowych kosztów produkcji przez sektor przedsiębiorstw. Co prawda w projekcji nieznacznie podniesiono szacunki inflacji na 2025 rok, jednak odzwierciedlają one przede wszystkim nieco wyższe ceny energii. Poza tym można uznać, że inflacja zachowuje się zgodnie z dotychczasowymi projekcjami, które zostały mniej więcej powtórzone. Mniej więcej, bo prognozy wzrostu PKB zostały zrewidowane nieznacznie w dół.
Słabość inwestycji, duża niepewność dotycząca zarówno polityki handlowej w ogóle jak i polityki gospodarczej rozumianej szeroko duszą gospodarkę. Rośnie ona w zasadzie niejako siłą rozpędu, dzięki poprawie dochodów wywołanej spadkami inflacji. W najbliższym czasie coraz bardziej będą widoczne efekty luzowania monetarnego. Główną zmianą w komunikacie była informacja, że polityka pieniężna staje się znacząco ("meaningfully") mniej restrykcyjna. To dość ciekawa ocena biorąc pod uwagę fakt, iż szacunki stopy neutralnej nie zmieniły się zanadto, a politykę jeszcze niezbyt restrykcyjną o znacząco mniej restrykcyjnej dzieli 25pb. Cóż, nie nam to oceniać. To oczywiście jastrzębi akcent.
Konferencja prasowa przebiegła w dużej mierze pod dyktando tłumaczenia frazy, którą wypunktowaliśmy w komunikacie jako zmianę. A więc co oznacza znacząco? Z jednej strony jest to wyraz po prostu mechanicznego zbliżenia się do górnych szacunków stopy neutralnej wyznaczonych na podstawie ostatnich danych (1,75-2,25%). Z drugiej strony bankierzy centralni nie mogli nie zauważyć informacji o szykowanych pakietach fiskalnych (obronność), czy działań samych Niemiec (poluzowanie hamulca fiskalnego, 500mld EUR na infrastrukturę w ciągu kolejnych 10 lat). Notabene projekcje uwzględniające te pakiety - jeśli się wyklują - zostaną przedstawione w lipcu. Dowiedzieliśmy się też, żeby nie wyciągać z komunikatu zbyt daleko idących wniosków, a więc w skrócie: wzmianka o restrykcyjności polityki pieniężnej, która stała się bardziej znacząca niekoniecznie jest znacząca. Jako smaczek dorzucimy, że już styczniowe ECB sources wskazywały (a my je cytowaliśmy), że fraza o restrykcyjności może zostać wyłączona właśnie w marcu. Prawie się udało, choć bez ruchów ze strony KE i Niemiec pewnie fraza to pozostałaby nietknięta.
Co dalej? Naszym zdaniem nadal najbardziej prawdopodobnym scenariuszem są dalsze, stopniowe obniżki stóp procentowych w kierunku 1,75% na stopie depozytowej (być może można będzie rozważyć też 2,0% ale naszym zdaniem nie przyszedł jeszcze na to czas). Dlaczego? Problemy strukturalne strefy euro nie znikną po ogłoszeniu wielkich planów. Problemy cykliczne będą ustępowały stopniowo i gwoli ścisłości - 150pb cięć stóp procentowych nie robi tu kolosalnej różnicy. Stopy realne są wciąż wyraźnie dodatnie. Proponowane programy fiskalne są z jednej strony niepewne i niedookreślone czasowo. Dodatkowo, liczby nie robią aż takiego wrażenia nawet gdyby odnieść je do jednego roku, nie mówiąc już o tym że to są kwoty do wieloletniego wydatkowania. Wsparcie popytowe (i podażowe) z tego tytułu będzie się pojawiać w gospodarce stopniowo. Póki co "jedziemy" na emocji i oczekiwaniach (giełda). Jednocześnie emocje zacieśniają politykę pieniężną umacniając euro oraz podnosząc oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych i wystramiając krzywą dochodowości. Uważamy, ze stawianie krzyżyka na dalszych obniżkach stóp procentowych już na tym etapie jest błędem. Być może czekają nas jakieś przerwy między obniżkami, ale w tym roku naszym zdaniem 1,75% zostanie dowiezione. Autopilot został jednak wyłączony i EBC trzyma znów za wolant.