Komunikat nie wskazuje, że odbyła się jakaś specjalnie burzliwa dyskusja o obniżkach stóp procentowych. Wręcz przeciwnie. Brak w nim gołębich akcentów i doszukać się można lekko jastrzębich wzmianek. Naszym zdaniem nie wspiera to konsensusu na rozpoczęcie cięć stóp w lipcu i raczej popycha datę luzowania na koniec roku.
RPP pozostawiła stopy procentowe bez zmian; główna to wciąż 5,75%. Decyzja była tak skutecznie komunikowana, że nikt nie spodziewał się jakichkolwiek zmian na tym posiedzeniu. Tym niemniej uważamy, że wynik tego posiedzenia jest zaskakujący z uwagi na to, co nie znalazło się w komunikacie. Warto przeczytać zmiany, które w nim zaszły zanim przejdziemy do naszej interpretacji.
Kurs walutowy. Mimo wypowiedzi niektórych członków RPP dot. aprecjacji złotego, żadna wzmianka w tym temacie się nie pojawiła. Albo to efekt ostatniej korekty kursu w górę, albo grono wskazujące na problematyczny charakter zmian kursowych jest zbyt małe, aby przeforsować swój pogląd na całą RPP (dowiemy się w "Minutes"). Tymczasem efekty umocnienia złotego są niemałe, o czym pisaliśmy jakiś czas temu.
Polityka handlowa czynnikiem niepewności dla wzrostu. To zdanie zniknęło z pierwszej części komunikatu, ale pojawiło się później, w otoczeniu czynników niepewności dla globalnej inflacji oraz wzrostu. Być może to zmiana kosmetyczna, być może zwrócenie uwagi, że skutki polityki handlowej nie są jedynie jednostronne (pamiętajmy, że niepewność w zakresie skutków ceł spowodowała znaczące rozszerzenie przedziałów ufności w projekcjach Fed).
Rosnący popyt, a nie ożywienie gospodarcze. Znów wydawałoby się, że ożywienie gospodarcze i rosnący popyt to synonimy, ale naszym zdaniem RPP dokonała tego zabiegu celowo, aby uzasadniać podwyższone poziomy inflacji bazowej w kolejnych kwartałach i skierować uwagę publiczności na jej popytowy charakter. To lekko jastrzębia zmiana w sytuacji, gdy RPP - zgodnie zresztą z własnym forward guidance - zmierzać powinna jednak chyba w przeciwnym kierunku (przynajmniej naszym zdaniem). RPP zdaje się mieć jednak inne zdanie.
Zaskakująca projekcja inflacyjna i inne. Projekcja podniosła szacunki PKB na ten rok i marginalnie na kolejny. Inflacja z kolei została na ten rok obniżona i podwyższona na kolejny. Biorąc pod uwagę umocnienie złotego, do którego doszło między rundami projekcji, zaskakujące jest podniesienie prognozy wzrostu PKB (tym bardziej, że NBP "trafił" IV kwartał 2024 roku). Czy to z niego wynika wyższy szacunek inflacji na 2026 rok, czy jest to po prostu związane z technicznym założeniem o zniesieniu tarczy energetycznej? Zobaczymy to dopiero przy publikacji projekcji. Z innych czynników, których nie zobaczyliśmy, warto odnotować ambitne plany wydatkowe UE, które nawet nie znalazły się w czynnikach ryzyka w komunikacie (czekają na swoją kolej w następnych miesiącach?).
Co dalej ze stopami? Konsensus rynkowy sugeruje, że RPP zacznie obniżać stopy w lipcu. Jest to związane między innymi z tym, że znikną czynniki niepewności związane z cenami energii. W tym samym czasie wyrasta słoń w pokoju w postaci nowych planów wydatkowych UE, nowych pomysłów na stymulację konsumpcji w Chinach oraz prawdopodobne zatrzymanie obniżek stóp procentowych EBC w II połowie roku. Rada nie odniosła się do tych czynników, jednak ich znaczenie będzie z biegiem czasu narastać, kształtując być może nie tyle projekcje co odczucia związane z popytem w gospodarce. To nie jest czynnik, który zatrzyma obniżki stóp w ogóle, jednak naszym zdaniem może je przesunąć na koniec roku. Uważamy, że to w ostatnim kwartale zobaczymy luzowanie o 50pb. Do tej pory pozostawaliśmy konserwatywni w zakresie możliwości redukcji stóp nominalnych poniżej 4% i wobec wyżej wymienionych czynników, podtrzymujemy te szacunki. Uważamy, iż pułap ten zostanie osiągnięty w 2026 roku. To napisawszy powtórzymy już wielokrotnie pisaną frazę: funkcja reakcji jest chaotyczna, zachowanie RPP mocno zgrzyta nam z własnymi prognozami, ale to jednak RPP głosuje za wysokością stóp - z tego tytułu mogą się one pojawić nagle i bez zapowiedzi, na każdym posiedzeniu.