Tylko temperatury nie te... RPP obniżyła stopy procentowe o 25pb i stopa główna znajduje się na poziomie 5,0%. Biorąc pod uwagę wcześniejsze komentarze członków RPP wygląda to na przyspieszenie cyklu obniżek, które miały się zacząć raczej we wrześniu. Przyspieszenie, a nie przesunięcie. W tej sytuacji naszą najlepszą prognozą na teraz jest pozostawienie kolejnych kroków we wrześniu i listopadzie (po 25pb) bez zmian. Okno do obniżek nadal jest otwarte.
Komunikat. Tu obyło się bez zmian. Słowa klucze, które wskazywałyby kierunek dalszych ruchów nie są obecne. Króluje czas przeszły. Zniknęła z komunikatu informacja, że ruchy RPP sprzyjają realizacji celu inflacyjnego - przypomnijmy jednak, że zniknęła również po obniżce w maju. Pewnego rodzaju szalona interpretacja tego faktu może być taka, że tuż po obniżce stóp RPP traci pewność powrotu inflacji do celu, robi sobie przerwę, a potem pewność może odzyskać. Innymi słowy - to może sygnalizować przerwę, bo wciąż RPP pisze o "dostosowaniu". Sęk w tym, że przerwa i tak będzie, bo w sierpniu nie występuje posiedzenie decyzyjne. Taka wystarczy?
Projekcje. Ścieżka inflacji została przesunięta w dół, przy czym największej korekty doznała projekcja na 2025 rok, która plasuje się w okolicach 4%. Jak dla nas ten wciąż relatywnie wysoki poziom wynika z nieuwzględnienia mrożenia cen energii - w naszych prognozach zgadza się to do dziesiątej części. Ale oczywiście wszystko zależy od tego jaki wariant bazowy dla pozostałych elementów inflacji przyjmiemy. W przypadku PKB delikatnego uszczerbku doznał wzrost na ten rok (3,6%), ale kolejne lata kosmetycznie przytyły.
Biorąc pod uwagę komentarze prezesa Glapińskiego z konferencji oraz pokazywaną nieustannie ścieżkę inflacji na 2025 rok (kompletnie błędną, dodajmy), to właśnie rewizja w dół na 2025 rok była katalizatorem cięcia stóp. Królestwo za wiedzę oddamy, aby poznać jaką miarą sugeruje się RPP wyznaczając przestrzeń do dalszych obniżek stóp. Proponujemy trochę rozrywki intelektualnej.
Czy jest to stopa realna ex post? Chyba nie, bo lekkie podniesienie inflacji w górę (0,1pp) raczej nie sugerowałoby konieczności obniżki stopy nominalnej.
Czy jest to stopa realna ex ante? Gdyby była, to obniżenie ścieżek inflacji na 2026 rok o 0,3pp. implikowałoby, że RPP właśnie znów znalazła się w strefie komfortu (chyba w niej była biorąc pod uwagę wymieniane ryzyka). Może będzie czekać, może będzie realizować scenariusz jakichś obniżek jeszcze w tym roku.
Czy jest to poziom inflacji z projekcji inflacyjnej "gdzieś" w horyzoncie działania polityki pieniężnej (celowo używany tego wybitnie precyzyjnego kwantyfikatora, bo ten horyzont wydaje się dla RPP niezbyt stały)? Jeśli byłby to 2027 rok, to 25pb cięcie zagospodarowało otworzoną przez projekcję przestrzeń lub zagospodaruje ją jeszcze jedno cięcie w takiej skali (wedle szacunków wpływu obniżek na CPI, jedna obniżka to trochę mniej niż 0,1pp wpływu na inflację w górę). Jeśli byłby to 2026 rok, to korekta projekcji w dół o 0,3pp sugerowałaby, że takich cięć mogłoby być 3 (3x25pb, z czego jedno już zrealizowane).
Reasumując, na ten moment "wychodzi", że 1) może się realizować scenariusz jeszcze jakichś obniżek w tym roku (stopa realna), 2) wg projekcji RPP może sobie pozwolić dodatkowo na jeszcze jedno lub dwa cięcia. Biorąc pod uwagę wciąż obecne ryzyka (kształt polityki fiskalnej), wrzesień wydaje nam się dobrym miesiącem na powtórkę. Podobnie jak listopad. Później mogą zacząć się schody z uwagi na zatrzymanie dezinflacji w towarach oraz - naszym zdaniem przynajmniej - coraz bardziej widoczne symptomy rozruszania strefy euro, a więc pośrednio też naszego eksportu, operującego jako długo niewidziany dodatek do konsumpcji i aktywności inwestycyjnej. To pewnie oznacza rewizję prognoz w górę, co przy wciąż luźnej sytuacji fiskalnej i inflacji powoli zawijającej w górę (ścieżki w projekcji będą startować z okolic 2,5% wyżej) przystopuje entuzjazm do cięcia stóp. Wreszcie nie zapominajmy o ewentualnie inflacyjnym wpływie wejścia ETS2 wraz z początkiem 2027 roku. Utrzymujemy przekonanie, że w tym cyklu nie zejdziemy poniżej 4%.