Koniec wojny?

Jeszcze całkiem niedawno można było się spodziewać, że warunki pokojowe nie będą korzystne dla Ukrainy. Sposób w jaki W. Zełeński został potraktowany na spotkaniu z duetem Vance-Trump (link) sugerował raczej, że amerykański prezydent 1) chce pokoju szybko i za wszelką cenę oraz dodatkowo (zapewne), 2) chce wykorzystać osobiste relacje z W. Putinem, aby do niego doprowadzić i podbudować swoje ego. Przeprosiny Zełeńskiego pozwoliły na ocieplenie stosunków, lecz w międzyczasie D. Trump zezłościł się z kolei na Putina, gdy zdał sobie sprawę ze standardowej rosyjskiej taktyki wiecznego zwodzenia oponenta. W tym momencie wydaje się, że najmocniejsze karty ma Trump, gdyż zmuszenie do ustępstw Japonii, UE a także prywatnych firm z własnego kraju (kwestia polityki celnej) daje mu duży impet do "załatwienia" kolejnej sprawy. Pętla wokół W. Putina zaciska się, gdy kolejne kraje obrywają cłami za pomoc w handlu oraz rafinacji rosyjskiej ropy. Prezydent Rosji mierzy się też z coraz gorzej funkcjonującą gospodarką, Ukraińcy zaczynają go nękać coraz śmielej na własnym terytorium, a zapał do wspierania Ukrainy przez zachód wcale nie opada. Aby nie było jednak tak różowo, walki frontowe nie pokazują też żadnych znaczących sukcesów ukraińskich wojsk, prezydent Zełeński traci poparcie w wyniku zmęczenia wojną oraz pojawiających się coraz częściej zarzutów korupcji, a zyskuje generał W. Załużny, który wylądował nawet na okładce ukraińskiego Vogue (link), dzieląc się w zamieszczonym tekście swoimi przemyśleniami o kraju i patriotyzmie. Zaczynają pojawiać się warunki, w których każda strona będzie mogła coś ugrać (lub inaczej: w których zachowanie status quo będzie mniej korzystne niż jego zmiana).

To napisawszy należy stwierdzić, że warunki pokojowe zaproponowane przez Trumpa będą zapewne prowadziły do wymiany terytoriów, bo ani strona ukraińska, ani rosyjska nie są na tyle silne, aby zrealizować całościowo swoje postulaty. Konsensus będzie zapewne szeroki, włączając w to również warunki odbudowy Ukrainy. Wezmą w niej udział pewnie częściowo firmy zarówno zachodnie jak i rosyjskie, chińskie i tureckie. Przy takiej skali działań raczej niemożliwym jest, aby rykoszetem w łańcuchu wartości (lub nawet bezpośrednio) glejtu na odbudowę nie zyskała też Polska.

Grając "na news" należy przede wszystkim zgadnąć, co pomyśli większość na rynku. Ani nie musi to być coś co się na pewno zrealizuje, ani rozumowanie nie musi być nawet poprawne. Później można dzielić włos na czworo. Zanim przejdziemy dalej warto nadmienić, że scenariusz zawieszenia broni w 2025 roku nie jest specjalnie mocno wyceniany przez rynek. Takie wnioski można wyciągać po notowaniach na platformach predykcyjnych, które takiemu scenariuszowi przypisują ok. 1/3 szans.

Uważamy, że bezpośrednią reakcją rynku będą spadki cen surowców energetycznych antycypujące powrót Rosji na globalne rynki na bardziej korzystnych (dla niej) zasadach (zniesienie lub podniesienie ceny minimalnej). W szczególności zobaczymy zapewne spadki cen gazu wyprzedzające przynajmniej częściowe wznowienie transportu rosyjskiego gazu do Europy. Już sam ten efekt powinien wspierać apetyt na ryzyko. Dodatkowo należy rozważyć oczekiwania powrotu biznesu do Rosji i ogólnego uspokojenia nastrojów w krajach frontowych (w tym między innymi w Polsce). 

Uczestnicy rynku będą obstawiać, iż w związku z traktatem pokojowym tak duża skala zbrojeń (aż tak znacząco przekraczająca wymagania D. Trumpa) nie jest konieczna, szczególnie w Polsce. Być może nie wydarzy się to za sprawą bezpośredniego ogłoszenia, lecz raczej dopuszczenia odwlekania pewnych zakupów sprzętu i tym samym niezrealizowania części planów wydatkowych. Dodając do tego mocniejszego złotego otrzymujemy koktajl sprzyjający zakładom na niższą inflację, a więc też na niższe stopy procentowe. Mechanizm w pewnym stopniu sam się napędza, gdyż niższe stopy (i niższe stawki ASW) to też niższe koszty obsługi długu, a więc znów coś, co pozwoli na mniej bolesną politykę fiskalną.   

W polskim przypadku osobnym tematem są migranci zarobkowi z Ukrainy oraz uchodźcy, którzy nadal - choć w mniejszej liczbie, to jednak - przebywają na terenie naszego kraju. Jaka tu będzie narracja? Myślimy, że w przypadku migrantów zarobkowych oczekiwania ustawione będą tak, że większość jednak zostanie. W przypadku uchodźców inwestorzy postawią jednak na powrót. W warunkach 2022 roku inwestorzy ferowali interpretację, że uchodźcy są nie tyle szokiem podażowym na rynku pracy, lecz szokiem popytowym dla PKB. W ten sposób napływ ludności był pro-inflacyjny. Odwracając tę narrację należałoby uznać, że będzie to kolejny element anty-inflacyjny. Nie mamy przy tym przekonania jak traktowany będzie spadek liczby pracowników. Można to rozpatrywać negatywnie, jako coś godzącego w sferę podażową gospodarki. Można też sądzić, że uruchamia to szybsze wzrosty płac (przez mechanizm ograniczenia podaży raczej wzrosty pro-inflacyjne; przez podniesienie produktywności raczej neutralne). 

Reasumując, zakończenie wojny to aprecjacja złotego i spadek stóp procentowych. W pierwszej reakcji nie warto tego nadmiernie niuansować.

Kontestować można oczekiwania w zakresie warunków pokojowych, warunki odbudowy oraz kwestie związane z wydatkami zbrojeniowymi i finansami publicznymi. 

W pierszym przypadku warto zadać pytanie, czy na pewno tzw. zachód po raz kolejny "odpuści" Rosji, która dodatkowy czas wykorzysta znów na dozbrojenie i kolejne zakusy terytorialne. Tu pewnie pierwotne oczekiwania mogą być zbyt optymistyczne. Business as usual raczej nie będzie, a proces dochodzenia do tego stanu będzie rozłożony i obwarowany licznymi warunkami (nie mamy pojęcia, co tu można konstruktywnego powymyślać). Warto też pamiętać, że ponowne przestawienie gospodarki rosyjskiej na tory cywilne będzie dla niej kolejnym szokiem. 

Następny logiczny krok stanowi zastanowienie się, czy na pewno traktat pokojowy to dobry moment do ograniczenia wydatków wojskowych, tym bardziej że spadki cen surowców oraz stóp procentowych mogą skłaniać do działań zupełnie przeciwnych w oczekiwaniu na to, że Rosja też wykorzysta ten czas w podobny sposób. Innymi słowy, trudno traktować poważnie założenie, że zakończenie wojny to też zakończenie działań rosyjskich w ramach domniemanej strefy wpływów. Być może więc nadzieje na ograniczenie wydatków fiskalnych będą przesadzone? Co więcej, zniknięcie jednego problemu sprawi, że spory polityczne wejdą na inne tematy, które są zdecydowanie bardziej kontrowersyjne niż wydatki na wojsko. Stąd znów bliżej już do niesnasek w koalicji i bliżej do realizacji przynajmniej niektórych postulatów prezydenta (piszemy rzecz jasna o Polsce).

Ciekawy wydaje się też wątek odbudowy Ukrainy. Okres ten zbiec może się z jednej strony z podwyższonym popytem w ramach realizacji inwestycji z KPO, a także z wyjazdem przynajmniej części pracowników. Jeśli w tym czasie zacznie budować się presja płacowa, można się też spodziewać, że połączona będzie ona ze wzrostami kosztów materiałów koniecznych przy realizacji wspomnianych inwestycji. Oczywiście to kolejny krok, ale w połączeniu z obniżkami stóp procentowych można zakładać, że w niedługim czasie zaczniemy grać cykl zacieśnienia polityki pieniężnej (przy czym ostawilibyśmy, że w scenariuszu pokojowym podłoga dla stopy docelowej w cyklu obniżek przesunie się jednak bliżej 3 niż 4%).