EBC utrzymuje stopy wobec mglistej perspektywy makro

Podobnie jak inne banki centralne w ostatnim czasie, Europejski Bank Centralny utrzymał stopy procentowe na dotychczasowym poziomie po wczorajszym posiedzeniu (jednogłośna decyzja). Jednocześnie skala niepewności co do dalszych kroków jest bardzo wysoka, czego dowodem są choćby zaprezentowane scenariusze alternatywnie dalszego rozwoju wojny, czy wydłużony okres, w oparciu o który stworzona została nowa projekcja. To co jednak ważne, w komunikacie nie znalazły się żadne twarde stwierdzenia sugerujące, że EBC zamierza w najbliższym czasie działać poprzez podwyżki stóp procentowych.

Stopień niepewności był tak wysoki, że EBC w tej rundzie stworzył dwa scenariusze bazowe. Pierwszy z nich po kilku dniach musiał jednak powędrować do kosza i wyjątkowo dokonano kolejnych, uaktualnionych szacunków, biorąc pod uwagę wszystkie dostępne dane na dzień 11 marca. Zgodnie z tym co można było przypuszczać, nowa projekcja ukazała wyraźnie niższą ścieżkę dla wzrostu PKB oraz wyższą inflację. To co jednak warte podkreślenia to fakt, że w obydwu przypadkach bazowy scenariusz zakłada dość szybki powrót do dynamik sprzed wojny. Efekty bazowe mają pomóc zbić inflację do 2% już w przyszłym roku. Nieco dłużej schodzić ma inflacja bazowa, a jej wzrost w wyniku wojny pojawił się w projekcjach tylko w minimalnej skali.

Warto przy tym nadmienić ja jakich scenariuszach odnośnie do cen energii została zbudowana powyższa projekcja. Odpowiedzią na to jest poniższy wykres. Po pierwsze, w przypadku cen ropy szczyt osiągnięty ma być na poziomie 90 USD za baryłkę, co jest poziomem wyraźnie niższym niż obecnie. Po drugie, wpływ wojny na zmiany cen energii elektrycznej został określony jak dość niewielki i przede wszystkim przejściowy (brak jego obecności już w 2027 roku). Lekko niedoszacowane są też ceny gazu, które aktualnie znajdują się ponad poziomem 60 EUR. Wszystko to sprawia, że na moment publikacji projekcji jest ona raczej dość optymistyczna (w mówiąc dosadnie: historyczna). 

Scenariusz bazowy to jednak tylko część pracy, jaką wykonał zespół prognostyczny w EBC. Zaprezentowano również dwa scenariusze alternatywne: pesymistyczny oraz skrajny. Zanim przejdziemy do ich analizy warto dowiedzieć się co zakładają obydwa scenariusze. 

Scenariusz pesymistyczny: zakłada on, że w drugim kwartale 2026 40% przepływów ropy naftowej i LNG przez cieśninę Ormuz zostanie zakłóconych, głównie z powodu blokady cieśniny, bez poważnych szkód w infrastrukturze energetycznej (poza tymi, które już wystąpiły). Prowadzi to do znacznego wzrostu cen surowców oraz tymczasowego wzrostu niepewności na rynkach finansowych. Zakłada się, że zakłócenia będą się utrzymywać do trzeciego kwartału 2026, po czym wielkość dostaw powróci do normy. Opcja ta zakłada, że obecne zakłócenia wynikają raczej z blokady niż zniszczenia infrastruktury, dostawy powracają więc do normy stosunkowo szybko po zniesieniu ograniczeń. Uważamy, że na ten moment jest to założenie niezwykle mocne: trwają dobrowolne wyłączenia (włączenie nie wydarza się "na pstryk"), infrastruktura została już jednak częściowo zniszczona, a przywrócenie podaży do poziomów zrównania z popytem wymagałoby nierealistycznie dużego dostosowania popytu. 

Scenariusz skrajny: zakłada on bardziej intensywne i długotrwałe zakłócenia niż w scenariuszu niekorzystnym. Wstrząs w dostawach energii jest większy, przy czym zakłada się, że zakłócone zostanie 60% przepływów ropy naftowej i LNG (w drugim kwartale) przechodzących przez cieśninę Ormuz. Ponadto zakłada się, że część zakłóceń wynika z działań wojskowych, które powodują zniszczenia infrastruktury energetycznej, opóźniając przywrócenie dostaw. W rezultacie wolumeny dostaw zaczynają wracać do normy dopiero w pierwszym kwartale 2027, a normalizacja przebiega bardziej stopniowo niż w scenariuszu niekorzystnym. Niepewność wzrasta gwałtowniej i jest bardziej trwała. Znów wydaje nam się, że jak na scenariusz naprawdę skrajny, czas powrotu do równowagi jest niezwykle szybki. 

Jeżeli do kogoś bardziej przemawiają tabelki, to proponujemy zerknąć na poniższą, która dokładnie rozpisuje wszystkie 3 scenariusze. 

Co dzieje się z cenami ropy naftowej i gazu we wszystkich scenariuszach? Krótko mówiąc, opcja skrajna zakłada wzrost cen ropy do blisko 150 USD za baryłkę, a następnie delikatny spadek - utrzymanie się cen powyżej 100 USD do końca przyszłego roku. 

W przypadku gazu scenariusz skrajny wydaje się nieco łagodniejszy niż ten przyjęty dla ropy. Mianowicie, o ile sam wzrost do powyżej 100 EUR za MWh jest bardzo wysoki, to ceny dość szybko spadają i na koniec 2027 znajdują się już w pobliżu poziomu dla scenariusza bazowego. 

Jak obydwa scenariusze wpływają na PKB i inflację? Jeśli chodzi o wzrost PKB w scenariuszu skrajnym ten obniża się o 0,5 pkt. proc. wobec opcji bazowej, co oznacza spowolnienie wzrostu do okolic 0,4%. Wzrost w 2027 roku byłby wówczas nieco poniżej 1%, zaś efekty bazowe pchnęłyby go w stronę 2% w 2028 roku. Naszym zdaniem strefa euro znów otarłaby się w 2026 roku o recesję (lub w nią weszła).

Wpływ scenariusza skrajnego na inflację jest wyraźniejszy. Scenariusz skrajny pchnąłby wskaźnik HICP w tym roku do ponad 4%, a w 2027 roku w kierunku 5%. Nawet w 2028 roku inflacja nie zbliżyłaby się do celu inflacyjnego, a zamiast tego oscylowała w rejonie 3%. ​

Warto dodać, że obydwu scenariuszach alternatywnych wzrost PKB okresowo obniża się poniżej 0%, mniej więcej w połowie 2026 (skutek wojny niemalże natychmiastowy). W kontekście rynku pracy opcja skrajna zakłada wzrosty stopy bezrobocia do 6,8% w horyzoncie projekcji oraz istotne przyspieszenie wzrostu płac - z obecnych 3%, przejściowo nawet w okolicę 6%. Taki scenariusz prowadzi do utrwalenia presji inflacyjnej, co odzwierciedla wzrost inflacji bazowej do ponad 4% i tylko powolne jego opadanie. 

Na koniec scenariuszy alternatywnych warto dodać, że w żadnym przypadku nie zakładano jakiejkolwiek reakcji po stronie polityki pieniężnej lub fiskalnej. Można więc przyjąć, że w rzeczywistości zaprezentowane wartości byłyby bardziej wyraźne w zakresie PKB (silniejsze spadki) oraz mniej wyraźne w przypadku inflacji (prawdopodobnie szybsze opadanie).

Sama Lagarde podczas konferencji prasowej nie brzmiała specjalnie jastrzębio, co współgra z naszym dotychczasowym myśleniem, iż EBC nie będzie reagował szybko. Fakt, że decyzja marcowa była jednogłośna podkreśla, że wśród członków Rady Prezesów nie ma zbyt wielu skrajnych jastrzębi. Sytuacja będzie się jednak zmieniać z kolejnych tygodniach jeśli wojna nie będzie (dodajmy: naprawdę szybko) de-eskalować. Wówczas nie można wykluczać większych różnic zdań, a więc i głosów za podwyżkami. 

W tle tego wszystkiego czają się demony 2022 roku, kiedy to w wyniku wojny w Ukrainie i rosnących cen surowców energetycznych EBC nieco przysnął i zbyt długo czekał z podwyżkami. Lagarde jednak ucina się od tych porównań twierdząc, że sytuacja obecna i przeszła nie mają tyle wspólnego jak się może na pierwszy rzut oka wydawać. W istocie może mieć ona sporo racji, zwłaszcza w kontekście punktu startowego. Przed 4 laty inflacja w strefie euro znajdowała się w okolicach 6%, obecnie jesteśmy w zasadzie idealnie w celu. Różnic jest więcej i już o nich pisaliśmy, więc zachęcamy do ponownej lektury:

Biorąc to wszystko pod uwagę, w naszej opinii podwyżki stóp nie zobaczymy na kolejnym posiedzeniu. Sytuacja na kolejnych posiedzieniach jest już jednak daleka od klarowności. Po pierwsze, EBC ma wyłącznie mandat dbania o stabilność cen (symetryczny). Po drugie, bieżący szok podażowy wpasuje się w scenariusz bazowy tylko przy naprawdę szybkiej deeskalacji. Po trzecie, im dłużej trwa konflikt, tym bardziej prawdopodobne, iż więcej podaży surowców zniknie i luka będzie trwała dłużej. Czas gra tu na niekorzyść scenariusza stabilnych stóp. Aby EBC przeczekał szok podażowy, światełko w tunelu potrzebne jest od zaraz. W przeciwnym wypadku każdy dzień przybliża nas do podwyżki stóp procentowych.