Dylematy strefy euro w obliczu zagranicznego szoku TFP

Naturalna stopa procentowa to nieobserwowalna stopa, przy której gospodarka rozwija się zgodnie ze swoim potencjałem, nie generując przy tym ani presji inflacyjnej ani deflacyjnej. Nie można jej bezpośrednio odczytać z danych – można ją jedynie szacować za pomocą różnych modeli. Poziom  stopy naturalnej wynika z fundamentów gospodarki oraz preferencji dotyczących wydawania i oszczędzania. ​

Każda gospodarka ma własną stopę naturalną, która powoli może się zmieniać, choć tu w normalnych warunkach czas mierzymy raczej w kwartałach i latach, a nie dniach. Jako że jest ona konceptem teoretycznym, nie zawrzemy przy jej pomocy żadnej transakcji. Tego samego nie powiemy o stopach banków centralnych, rentownościach obligacji, czy oprocentowaniu kredytów. Nie tylko możemy obserwować je w dowolnym momencie, ale także zmieniają się one dość szybko i wreszcie - można zawierać na ich podstawie transakcje, a więc opisują faktyczny koszt pieniądza w czasie.

Kluczowe znaczenie ma relacja między tymi stopami a stopą naturalną. Jeśli rynkowe stopy są powyżej niej, gospodarka będzie hamować, a presja inflacyjna spadnie. Jeśli są poniżej – wzrost przyspieszy, kosztem wyższej inflacji. Liczy się więc nie poziom stóp sam w sobie, tylko ich odległość od stopy naturalnej. Dodatkową komplikacją może być to, że sama stopa naturalna się zmienia. Jej spadek – przy niezmienionych stopach rynkowych – oznacza zaostrzenie warunków finansowych i wolniejszy wzrost. Jej wzrost działa odwrotnie i może prowadzić do przegrzania gospodarki.

Związek z potencjałem wzrostu jest prosty: im wyższy potencjalny wzrost gospodarki, tym wyższa stopa naturalna. To oznacza, że poprawa fundamentów może podnosić zarówno tempo wzrostu, jak i „neutralny” poziom stóp procentowych. W takiej sytuacji nawet wyższe stopy ustalane przez bank centralny nie muszą hamować gospodarki – można mieć jednocześnie wyższe stopy i wyższy wzrost.

W dalszej części tekstu stopę naturalną oznaczać będziemy r*, zaś zwykłe stopy obserwowalne po prostu jako r. Umówmy się od razu, że używamy stóp w ujęciu realnym, a więc po korekcie o inflację.

Mimo mobilności kapitału stopy procentowe różnią się między krajami, bo odzwierciedlają lokalne warunki gospodarcze. Każda gospodarka ma własną stopę naturalną, ale też własne ryzyko, płynność rynku finansowego, politykę fiskalną i pozycję w cyklu koniunkturalnym. To wszystko sprawia, że obserwowane stopy rynkowe też się różnią, choć kapitał może swobodnie przepływać.

Mobilność powoduje jednak, że stopy nie poruszają się niezależnie. Zmiany w dużych gospodarkach, zwłaszcza w USA, przenoszą się na resztę świata poprzez kanał przepływów kapitału i wyceny aktywów. W praktyce oznacza to, że kierunek zmian jest często wspólny, nawet jeśli poziomy pozostają różne.

Dziś widać to wyraźnie: stopy w USA są wyższe niż w strefie euro. Wynika to częściowo z różnic cyklicznych, ale prawdopodobnie także z wyższej stopy naturalnej w USA. Innymi słowy, nawet abstrahując od bieżącej koniunktury, gospodarka amerykańska bezproblemowo „unosi” wyższy poziom stóp niż europejska. To zróżnicowanie jest dobrym punktem wyjścia do analizy tego, co się dzieje, gdy jeden z tych parametrów ulega zmianie.

Załóżmy, że gospodarka USA doświadcza pozytywnego szoku produktywności, który podnosi zarówno tempo potencjalnego wzrostu, jak i stopę naturalną – z r*_USA do r*_nowe_USA. Kluczowe jest założenie, że szok ten ma charakter izolowany, czyli jego adaptacja w innych częściach świata jest bardzo ograniczona lub wyraźnie opóźniona. Oznacza to, że gospodarka amerykańska przesuwa się na wyższy poziom równowagi, podczas gdy strefa euro pozostaje w dotychczasowym reżimie. W rezultacie mamy trwałe rozsunięcie parametrów: r*_nowe_USA > r*_USA > r*_EMU. Nawiązując do wstępu: gospodarka amerykańska zaczyna skokowo oferować ogólnie lepsze produkty i usługi, robi to taniej i efektywniej, a w tym czasie strefa euro niczego się nie uczy i produkuje jakby nic wokoło się nie zmieniło.

Tego typu scenariusz nie musi wynikać wyłącznie z różnic w zdolności do adopcji technologii (tak jak sugerował choćby Louis Garicano w swoim tekście, który był dla mnie inspiracją do rozpisania niniejszego eksperymentu myślowego (https://www.siliconcontinent.com/p/r-without-g). Coraz bardziej prawdopodobny jest wariant, w którym kluczową rolę odgrywa geopolityka. Przełomowa technologia może nie tylko rozprzestrzeniać się wolno, ale może też być celowo ograniczana przez kraj, który ją wytworzył. Przykładem tej oto możliwości są ograniczenia dot. korzystania z nowych modeli Anthropic (https://www.anthropic.com/news/fable-mythos-access). W takiej sytuacji różnice w produktywności między gospodarkami nie wynikają z opóźnienia, lecz z trwałej asymetrii dostępu. Eksperyment myślowy oparty pierwotnie na późnej adopcji technologii zyskuje więc nowe ramy ograniczeń dystrybucji. ​

Wzrost produktywności w USA nie zatrzymuje się na poziomie stopy naturalnej, ale przekłada się na stopy rynkowe. Kanał jest bezpośredni: wyższa produktywność podnosi krańcowy produkt kapitału, który wyznacza stopę zwrotu w gospodarce. Jeżeli kapitał generuje wyższe dochody, rynki finansowe muszą się do tego dostosować, ponieważ inwestycje realne i finansowe są dla siebie alternatywą.

W efekcie obserwujemy przesunięcie całej struktury stóp w USA w górę – od rynku obligacji po koszt finansowania bankowego. Podwyżka ta nie destabilizuje gospodarki amerykańskiej, ponieważ zachodzi równolegle ze wzrostem stopy naturalnej. Relacja między stopami pozostaje więc zbliżona do równowagi, ale na wyższym poziomie. W takiej sytuacji bank centralny po prostu dostosowuje stopy procentowe w górę a gospodarka może nadal rosnąć dokładnie w tym samym tempie, generując przy tym dokładnie takie same napięcia inflacyjne. 

Ze względu na mobilność kapitału (oraz wielkość gospodarki i jej rynku finansowego), zmiany stóp procentowych w USA przenoszą się na inne gospodarki. Inwestorzy reagują na wyższe stopy zwrotu, co powoduje dostosowanie cen aktywów i kosztu finansowania także poza Stanami Zjednoczonymi. W efekcie stopy rynkowe rosną również w strefie euro: r_nowe_EMU > r_EMU. Problem polega na tym, że w Europie nie towarzyszy temu wzrost stopy naturalnej, bo dyfuzja TFP jest zablokowana. O ile w USA mamy równoległe przesunięcie r* i r, o tyle w strefie euro rosną tylko stopy rynkowe. Jeśli zakładamy - podobnie jak w USA - dostosowanie stopy banku centralnego do przesunięcia stóp rynkowych, otrzymujemy wymuszone zacieśnienie monetarne na Starym Kontynencie.

Podkreślmy to jeszcze raz: wyższe stopy procentowe w Europie pojawiają się nie dlatego, że lokalna gospodarka przyspiesza, lecz dlatego, że globalne warunki finansowe zostały zaostrzone przez szok w USA. Koszt pieniądza rośnie bez poprawy fundamentów. To prowadzi do spowolnienia aktywności i presji dezinflacyjnej. Wzrost produktywności w jednej dużej gospodarce podnosi globalny poziom stóp procentowych i jednocześnie pogarsza warunki makroekonomiczne w innych krajach. Strefa euro „importuje” wyższe stopy, ale nie importuje wzrostu produktywności.

Europa budzi się z rosnącymi stopami rynkowymi, ale krajowe dane makroekonomiczne nie wskazują na przyspieszenie. Jednocześnie pojawiają się sygnały - stawiam na wywiad w FT z Phillipem Lane - że w USA nastąpiła trwała poprawa produktywności, która podniosła tamtejszą stopę naturalną. Problem polega na tym, że szok ten nie rozlał się na strefę euro.

To jest punkt, w którym zaczyna się właściwa reakcja polityki gospodarczej. W dalszej części analizy można więc odłożyć na bok kwestie długookresowej konwergencji technologicznej i skupić się na krótkookresowych odpowiedziach: polityce pieniężnej, fiskalnej oraz próbach przywrócenia konkurencyjności w bardzo specyficznych warunkach eksperymentu myślowego, gdzie zagraniczny szok TFP nie podlega dyfuzji na europejskie podwórko. 

W teorii EBC może sprzeciwić się wzrostowi stóp rynkowych, utrzymując stopę referencyjną, depozytową i wszystkie te, które bezpośrednio kontroluje na niskim poziomie. Taka decyzja byłaby cyklicznie uzasadniona – gospodarka jest przecież słaba. Problem polega na tym, że kanał transmisji monetarnej w takim układzie zaczyna działać odwrotnie niż standardowo.

Utrzymanie niskich stóp przez EBC oznaczałoby osłabienie kursu walutowego i wzrost premii za ryzyko (w kontekście rynku obligacji możemy mówić też o premii terminowej). Rynkowe stopy procentowe – szczególnie na długim końcu krzywej – rosłyby nadal mimo braku ruchu ze strony banku centralnego. Pogorszenie bilansów banków (mechanizm „bank-sovereign nexus”) sprzyjałoby też zacieśnieniu warunków kredytowych (o tym więcej w kolejnym rozdziale). W efekcie rzeczywisty koszt finansowania dla firm i gospodarstw domowych i tak by wzrósł. Jednocześnie słabsze euro podniosłoby inflację importowaną, szczególnie przez kanał energii, co dodatkowo obniżyłoby dochody realne i pogorszyło warunki makroekonomiczne. Stopy procentowe ustawione w tym przypadku „prawidłowo” względem wewnętrznej stopy naturalnej, działałyby odwrotnie do intencji.

W tej konfiguracji bank centralny utraciłby kontrolę nad częścią warunków finansowych, a wybór znalazłby się między młotem a kowadłem: słaby wzrost vs importowana inflacja. Próba „postawienia się” rynkom skończyłaby się więc częściowym przeniesieniem restrykcji z kanału stóp procentowych na kanał kursowy i premię za ryzyko. Tak czy inaczej, gospodarka dostosowałaby się w ostateczności nie do ruchu banku centralnego, lecz ruchu globalnej stopy procentowej. W sytuacji globalnego szoku stopy procentowej kontrola krajowej struktury stóp procentowych jest tylko iluzją.

Naturalną pokusą byłby powrót do luzowania ilościowego wedle prostej intuicji: skoro rynkowe stopy procentowe są poza zasięgiem banku centralnego, dlaczego nie obniżyć ich siłowo poprzez skup aktywów? 

Kluczowa różnica względem epoki po 2008 roku polega na charakterze szoku. Wówczas gospodarka cierpiała na brak popytu i przejściowo zablokowany system bankowy. QE działało, ponieważ dostarczało brakującej płynności i przywracało przepływ kredytu, który po tej operacji zaczynał trafiać do realnej gospodarki. W naszym eksperymencie kanał kredytowy jest drożny, ale inwestycje w Europie zaczynają mieć przy zablokowanej dyfuzji TFP relatywnie niską produktywność w porównaniu z alternatywami globalnymi. To oznacza, że nawet jeśli bank centralny obniży stopy i zwiększy podaż pieniądza, nie zmieni to podstawowego ograniczenia, którym jest stopa zwrotu z kapitału. Jeżeli globalnie istnieje bardziej atrakcyjna lokalizacja dla kapitału (w tym przypadku USA, które oferują wyższą stopę zwrotu zarówno na rynku finansowym jak i w świecie fizycznym dzięki szokowi TFP), to dodatkowa płynność w Europie nie zostanie skierowana do inwestycji realnych, tylko znajdzie inne ujście... (i być może skończy jako inwestycje realne, tyle że na innej ziemi).

W efekcie gospodarka realna nie dostaje impulsu wzrostowego. Zamiast tego pojawia się kombinacja słabszej waluty, wyższej inflacji importowanej i ograniczonej reakcji inwestycji. To jest fundamentalna różnica względem klasycznego kanału działania QE – pieniądz nie „zaczyna krążyć”, bo problemem nie jest brak kredytu, tylko brak projektów o odpowiednio wysokiej produktywności.

Może powinniśmy rozważyć scenariusz, w którym EBC próbuje zatrzymać wzrost rynkowych stóp poprzez masowy skup wszystkich obligacji, w praktyce stając się dominującym nabywcą długu publicznego i administracyjnie kształtując całą krzywą dochodowości? Proszę bardzo.

W takim scenariuszu EBC nadal nie kontroluje stopy zwrotu dostępnej globalnie. Jeśli wyższe stopy wynikają z realnego wzrostu produktywności w USA, to globalny koszt kapitału rośnie niezależnie od polityki pieniężnej w strefie euro. Gdy bank centralny zacznie dokonywać masowych zakupów aktywów dłużnych doprowadzi to początkowo do rozdwojenia ceny pieniądza. Jedna cena będzie dostępna w Europie, druga – wyższa – figurować będzie w aktywach dolarowych i na rynkach globalnych. Otworzy to pole do natychmiastowego arbitrażu.

Inwestorzy portfelowi sprzedadzą aktywa europejskie i przeniosą kapitał tam, gdzie realna stopa zwrotu jest wyższa. Skutkiem będzie znów deprecjacja waluty, która z kolei podnosi koszty importu energii i komponentów, podbijając inflację. EBC może więc chwilowo utrzymać niskie nominalne rentowności obligacji, ale nie będzie w stanie utrzymać niskiego realnego kosztu kapitału w gospodarce – ten dostosowuje się przez kurs walutowy i inflację. W tej sytuacji kontynuacja skupu prowadzona będzie przy uciekających, wyższych stopach procentowych, a jej faktyczny wpływ na gospodarkę będzie hamowany przez wspomianą już deprecjację kursu i wzrost inflacji. Dodajmy, że w takiej sytuacji wycena bilansu banku centralnego będzie się pogarszała. I przy okazji jeszcze raz przypomnijmy - to nie będzie ani 2008, ani 2012 ani 2020. W eksperymencie myślowym kapitał ma globalną cenę i możliwość ulokowania, która odbiega od zera.

W obu przypadkach - zarówno przy małej, jak i dużej skali luzowania ilościowego - wylądujemy w tej samej sytuacji. Narzędzia nominalne nie nadają się do skutecznej walki z szokami podażowymi o charakterze realnym, które wspomagają zagranicę.

Nasz eksperyment myślowy jest bardzo specyficzny. Wyższe stopy nie są konsekwencją silniejszego wzrostu Europy, lecz silniejszego wzrostu gdzie indziej. Jeśli stopy rosną dlatego, że gospodarka staje się bardziej produktywna, ciężar długu może być częściowo kompensowany przez wyższe dochody, zyski i większą bazę podatkową. W naszym eksperymencie myślowym jest to możliwe, ale w USA. W Europie te kanały pozostają zamknięte. W efekcie rentowności muszą dostosować się do wyższej globalnej ceny kapitału, podczas gdy fundamenty fiskalne się nie poprawiają. Arytmetyka długu pogarsza się nie dlatego, że państwo wydaje za dużo, lecz dlatego, że gospodarka nie rośnie wystarczająco szybko, by udźwignąć wyższy koszt jego obsługi. 

Najbardziej niebezpieczny mechanizm, który w tym kontekście się uaktywnia, działa przez wspomniany już bank-sovereign nexus. Banki w Europie są jednocześnie głównymi nabywcami długu publicznego i głównym źródłem finansowania gospodarki. Wzrost rentowności obniża wartość obligacji w ich bilansach, co ogranicza zdolność kredytową i hamuje wzrost. Słabszy wzrost pogarsza finanse publiczne, co zwiększa premię za ryzyko i dalej podnosi rentowności. W ten sposób powstaje pro-cykliczna pętla wzajemnego wzmacniania się słabości sektora publicznego i bankowego i co ważne, nie musi ona mieć formy nagłego kryzysu. Może oznaczać powolną, wieloletnią erozję, w której rosnące koszty obsługi długu systematycznie wypierają wydatki rozwojowe. Dlaczego takie? Bo z nich zwykle najłatwiej się rezygnuje, gdyż nie są kontraktowane na sztywno w formie ustaw lub nie wiszą na sztandardach partii politycznych. Tego samego oczywiście nie można powiedzieć o wydatkach socjalnych. Prawdopodobieństwo ich redukcji jest niewielkie.

W tym miejscu pojawia się regularnie argument, że Europa może udomowić swój dług – oprzeć jego finansowanie na krajowych inwestorach i w ten sposób uniezależnić się od globalnego kosztu kapitału. To rozumowanie jest jednak błędne, i to z trzech wzajemnie powiązanych powodów. Po pierwsze, krajowy inwestor nadal funkcjonuje w globalnym systemie cen kapitału. Jeśli alternatywy dolarowe oferują wyższą stopę zwrotu, utrzymywanie niskooprocentowanego długu krajowego oznacza realny koszt utraconych możliwości – home bias może spowolnić dostosowanie, ale go nie eliminuje. Po drugie, próba jego utrzymania siłą prowadzi do represji finansowej: państwo musi aktywnie kierować oszczędności sektora prywatnego do finansowania długu co oznacza, że kapitał, który mógłby finansować inwestycje i modernizację zostaje wykorzystany do obsługi bieżących deficytów. Potencjalny wzrost w takim scenariuszu raczej nie rośnie, lecz spada – tracimy dokładnie ten czynnik, który mógłby stabilizować relację długu do PKB. Po trzecie, ta strategia ma swój strukturalny sufit, który wyznacza demografia. Europa wchodzi w fazę deakumulacji kapitału – starsze pokolenia konsumują oszczędności, a młodsze nie są w stanie ich w pełni zastąpić. Zdolność systemu do trwałego finansowania długu przez własnych obywateli jest więc nie tylko ograniczona, ale malejąca.

Do tego dochodzi wymiar walutowy, który działa jako osobny kanał kosztowy. Kluczowe inwestycje produktywne wymagają importu technologii wycenianych w dolarze. Przy sztucznie niskich stopach dochodzi do deprecjacji waluty, co podnosi koszt tego importu. Państwo może próbować stabilizować swój rynek długu, ale jednocześnie osłabia zdolność gospodarki do modernizacji – i to dokładnie w momencie, gdy modernizacja jest jedyną ścieżką wyjścia z pułapki niskiej produktywności.

Ostatnim argumentem, który regularnie pojawia się w tej debacie, jest inflacja jako sposób na redukcję realnego ciężaru długu. W tym scenariuszu jest to jednak mechanizm pozorny. Inflacja pomaga tylko wtedy, gdy podnosi nominalny PKB szybciej niż koszty obsługi długu i nie przekłada się natychmiast na wyższe rentowności. Tu mamy do czynienia z inflacją kosztową – wynikającą z deprecjacji waluty i droższego importu – która obniża realne dochody, pogarsza marże i podnosi oczekiwaną premię inflacyjną. W warunkach dużych potrzeb rolowania długu wzrost rentowności przenika do kosztów obsługi często szybciej, niż inflacja obniża realną wartość istniejącego zadłużenia. Jeśli dodatkowo wierzycielami są krajowe gospodarstwa domowe i instytucje finansowe, inflacyjne rozładowanie długu oznacza bezpośrednie uszczuplenie ich majątku i pogorszenie bilansów sektora finansowego. To nie jest darmowa redukcja długu – to jego redystrybucja wewnątrz gospodarki, która dodatkowo osłabia wzrost i może pogorszyć samą relację długu do PKB.

Wniosek jest prosty: ani home bias, ani represja finansowa, ani inflacja nie pozwalają trwale obejść globalnego kosztu kapitału. Mogą przesunąć dostosowanie w czasie i zmienić jego kanał transmisji, ale nie zmieniają arytmetyki. Jeśli koszt kapitału rośnie, a potencjalny wzrost nie, ciężar długu rośnie. Próba jego administracyjnego ograniczenia prowadzi jedynie do przeniesienia go na kurs walutowy, sektor bankowy i realne oszczędności gospodarstw domowych.

Kurs walutowy pojawiał się już często w naszych rozważaniach, ale jako efekt uboczny, a nie celowe działanie. Naturalną odpowiedzią na utratę konkurencyjności wydaje się wręcz celowe osłabienie waluty. W przeszłości był to skuteczny mechanizm dostosowawczy – w gospodarkach przemysłowych deprecjacja obniżała relatywny koszt pracy, wzmacniała eksport i pozwalała uruchomić niewykorzystane moce wytwórcze. Taki model działał jednak w świecie, w którym przewaga konkurencyjna opierała się przede wszystkim na kosztach produkcji dóbr standardowych.

Omawiany tu szok ma zupełnie inną naturę. Nie dotyczy kosztów pracy, lecz produktywności przetwarzania informacji, projektowania i skalowania innowacji. Kluczowe technologie – zaawansowane procesory, infrastruktura chmurowa i własność intelektualna modeli AI – są skoncentrowane w USA i wyceniane w dolarze. Europa nie posiada ich substytutów, a podniesienie produktywności wymaga ich importu.

W tych warunkach deprecjacja waluty działa odwrotnie niż w klasycznym modelu. Zamiast poprawiać konkurencyjność, podnosi koszt dostępu do technologii. Dla europejskiego przedsiębiorstwa słabsze euro oznacza droższe serwery, droższe moce obliczeniowe, droższe licencje i droższy dostęp do chmury. W praktyce jest to odpowiednik nałożenia wysokiego cła na import innowacji – czyli dokładnie na te dobra, które są niezbędne do wzrostu TFP.

Jednocześnie słaba waluta zmienia strukturę bodźców w gospodarce. Podtrzymuje rentowność sektorów nisko-produktywnych, które mogą konkurować ceną, i jednocześnie może blokować efektywny transfer rzadkich zasobów między przedsiębiorstwami (chodzi przede wszystkim o pracę). W krótkim okresie eksport może zyskać, ale w dłuższym gospodarka przesuwa się w stronę działalności o niższej wartości dodanej. To nie jest optymalne dostosowanie, lecz regres strukturalny – konkurencyjność oparta na cenie zastępuje konkurencyjność opartą na produktywności.

Dodatkowo pojawia się kanał migracji kapitału ludzkiego. Deprecjacja waluty obniża realną siłę nabywczą wynagrodzeń w sektorach wysokich kwalifikacji w relacji do USA i innych centrów technologicznych. W efekcie rośnie skłonność do emigracji lub pracy zdalnej dla podmiotów zagranicznych. Najbardziej produktywna część siły roboczej zaczyna generować wartość poza Europą, co dodatkowo obniża krajowy potencjał wzrostowy.

Dlatego w obecnych warunkach kurs walutowy nie jest narzędziem rozwiązującym problem, lecz kanałem jego transmisji. Deprecjacja może krótkookresowo poprawić wskaźniki handlowe, ale jednocześnie podnosi koszt modernizacji, utrwala niską produktywność i przyspiesza odpływ kapitału ludzkiego. W efekcie nie zwiększa ona trwałego wzrostu, lecz wręcz obniża jego potencjał. Wniosek jest spójny z wcześniejszą analizą. W świecie, w którym przewaga konkurencyjna wynika z technologii i TFP, a nie z kosztów pracy, manipulacja kursem walutowym nie zastępuje własnej zdolności innowacyjnej. Może co najwyżej kupić czas, ale za cenę ryzyka utrwalenia strukturalnego opóźnienia.

Skoro deprecjacja (dewaluacja) waluty nie rozwiązuje problemu, naturalnie pojawia się wariant drugi: wewnętrzna dewaluacja. W klasycznym modelu byłaby to ścieżka dostosowania przez spadek kosztów wewnętrznych, a nie przez osłabienie kursu. To przeżyła m. in. Grecja po kryzysie zadłużeniowym. Wpasowując to w nasz eksperyment: bank centralny nie walczy, dostosowuje stopy do globalnego poziomu a gospodarka przechodzi przez długi okres ujemnej luki popytowej, a więc wchodzi okres hamowania i presji dezinflacyjnej. Inwestycje zamierają, bo rynkowy koszt kapitału przewyższa wewnętrzną stopę zwrotu z projektów w Europie, popyt konsumencki nurkuje, bo siła nabywcza gospodarstw domowych wyparowuje. W takim układzie stabilizacja monetarna jest możliwa, ale odbywa się kosztem stagnacji: państwo broni wiarygodności pieniądza i rynku długu, natomiast sektor realny dostosowuje się przez niższy popyt, niższe płace i niższą aktywność inwestycyjną.

W tradycyjnej logice makroekonomicznej wewnętrzna dewaluacja wygląda więc jak jedyna spójna alternatywa wobec dwóch złych rozwiązań. Jeśli walka banku centralnego z globalnie wyższymi stopami prowadzi do deprecjacji waluty i stagflacji, a pełne dostosowanie stóp zamraża inwestycje, to pozostaje próba obniżenia kosztów wewnętrznych tak głęboko, aby przy wysokiej globalnej stopie procentowej projekty w Europie znów stały się opłacalne. Skoro nie można obniżyć kosztu kapitału, trzeba obniżyć koszt pracy, koszt regulacji i koszt państwa. W praktyce oznacza to stagnację lub spadek realnych wynagrodzeń, cięcia wydatków publicznych, ograniczenie transferów, deregulację rynku pracy i presję na zwiększenie podaży pracy. Celem nie jest pobudzenie popytu, lecz księgowe przywrócenie rentowności sektora prywatnego i stabilności finansów publicznych.

Problem polega na tym, że ta logika działała w kryzysach kosztowych, a nie technologicznych. Wewnętrzna dewaluacja była narzędziem leczenia sytuacji, w której płace rosły szybciej niż produktywność, a gospodarka traciła konkurencyjność cenową. Wtedy obniżenie jednostkowych kosztów pracy mogło pomóc eksporterom, przywrócić równowagę zewnętrzną i ustabilizować finanse publiczne. To był też jedyny kanał przywrócenia konkurencyjności bez możliwości deprecjacji waluty. Tak wyglądało to w części krajów południa Europy po 2010 roku. Jeżeli problem polegał na tym, że gospodarka była za droga wobec swojej własnej produktywności, schłodzenie płac i popytu mogło przywrócić część utraconej konkurencyjności. Przy olbrzymim koszcie społecznym udało się.

W naszym eksperymencie problem jest jednak inny. Europa nie traci konkurencyjności tylko dlatego, że jej koszty pracy są za wysokie. Traci ją dlatego, że produktywność w USA rośnie szybciej dzięki szokowi technologicznemu. Innymi słowy, problem nie leży przede wszystkim w liczniku relacji kosztów pracy do produktywności, lecz w mianowniku: Europa nie dostaje analogicznego impulsu TFP. Wewnętrzna dewaluacja może obniżyć płace, ale nie tworzy własnych modeli AI, nie buduje nagle chmury obliczeniowej, nie zwiększa podaży najnowocześniejszych procesorów i nie podnosi technologicznych parametrów produkcji. Zmniejsza koszty wejściowe, ale nie usuwa przyczyny dystansu produktywności. 

Dlatego w tym scenariuszu wewnętrzna dewaluacja nie jest strategią doganiania lidera, lecz strategią zarządzania regresem. Może poprawić część wskaźników finansowych: obniżyć deficyt, ograniczyć import, poprawić saldo zewnętrzne, przywrócić rentowność niektórym eksporterom i czasowo ustabilizować relację długu do PKB. Ale robi to przez kompresję gospodarki, a nie przez jej modernizację. System finansowy może przetrwać, bo państwo zmniejsza wydatki, firmy tną koszty, a gospodarstwa domowe ograniczają konsumpcję. Nie oznacza to jednak powrotu na ścieżkę wyższego wzrostu. To raczej dostosowanie gospodarki do niższego miejsca w globalnym podziale pracy. 

Co więcej, w warunkach szoku technologicznego taka strategia może pogłębić problem TFP. Po pierwsze, uderza w kapitał ludzki. Obniżanie realnych wynagrodzeń, cięcia w sektorze publicznym i pogorszenie perspektyw zawodowych najmocniej dotykają specjalistów, inżynierów, programistów i naukowców – czyli dokładnie tych grup, które są niezbędne do budowy wyższej produktywności. W świecie pracy zdalnej i globalnej konkurencji o talenty nie muszą oni czekać na lokalne dostosowanie. Mogą fizycznie wyemigrować albo pracować dla podmiotów amerykańskich, transferując swoją produktywność poza Europę. Czy firmy amerkańskie, które przesuwają granicę technologiczną w AI tną koszty? No właśnie... Po drugie, wewnętrzna dewaluacja osłabia bodźce do automatyzacji. Jeśli praca staje się tania, firmy mają mniejszą motywację do zastępowania jej kapitałem technologicznym. W USA wysoki koszt pracy i wysoki koszt kapitału wymuszają szukanie efektywności: przedsiębiorstwa inwestują w automatyzację, AI i reorganizację procesów. W Europie, po głębokiej kompresji płac, część firm może uznać, że taniej jest utrzymywać stare modele produkcji niż importować drogie technologie. To konserwuje niską produktywność zamiast ją przełamywać. Po trzecie, spadek popytu wewnętrznego ogranicza skalę rynku, na którym mogłyby zwrócić się inwestycje modernizacyjne. Firmy nie inwestują w nowe technologie tylko dlatego, że są one dostępne. Inwestują wtedy, gdy widzą popyt, marże i możliwość skalowania działalności. Gospodarka po wewnętrznej dewaluacji jest tańsza, ale także biedniejsza. Ma niższą konsumpcję, słabszy rynek krajowy i większą niepewność społeczną. To nie jest środowisko sprzyjające ryzykownym inwestycjom w nowe technologie.

Wewnętrzna dewaluacja może więc „działać” tylko w bardzo ograniczonym sensie. Może pomóc uniknąć nagłego kryzysu bilansu płatniczego, ustabilizować finanse publiczne i przywrócić rentowność części firm przez obniżenie kosztów. Nie działa jednak jako odpowiedź na szok TFP. Nie podnosi technologicznego potencjału gospodarki, nie zwiększa jakości kapitału, nie tworzy własnych przewag w obszarze AI i nie przywraca Europie miejsca w centrum globalnej akumulacji produktywności. Wewnętrzna dewaluacja brzmi jak program oszczędności w okresie konieczności podniesienia wydatków. To nie jest wyjście z pułapki niskiej produktywności, lecz sposób na urządzenie się wewnątrz niej.

Długo się zastanawiałem, czy w ogóle zostawić ten rozdział. Postanowiłem jednak, że pozwolę mu żyć, bo w rozpadzie UE jest jeden wątek, który warto rozwinąć. Sęk w tym, że jest to najmocniejszy argument za utrzymaniem lub poszerzeniem integracji, a nie rozpadem. Paradoksalnie też jakiekolwiek rozważania dotyczącego rozpadku UE muszą być prowadzone nie tyle w obrębie omawianych wcześniej narzędzi (bo po rozpadzie będzie dokładnie to samo, tyle że w mniejszej skali), ale w kontekście głównego założenia naszego eksperymentu myślowego. Kluczowe jest, czy rozpad UE rozluźnia je, czy wzmacnia. Odpowiedź jest moim zdaniem oczywista.

Punktem wyjścia dla europejskiej strategii wobec amerykańskiego szoku produktywności jest uznanie prostego faktu: Europa nie dogoni Stanów Zjednoczonych w przesuwaniu granicy technologicznej. Realistyczna strategia to nie pogoń za USA, lecz rola sprytnego naśladowcy – gracza, który nie tworzy przełomowych technologii jako pierwszy, ale potrafi je szybko i efektywnie zaadaptować, wbudować w istniejące struktury gospodarcze i zmonetyzować zanim zrobią to inni. W tym ujęciu kluczowym zasobem nie jest zdolność innowacyjna na granicy technologicznej, lecz zdolność dyfuzji – a ta, jak zakładamy w całym tekście, jest z natury powolna i kosztowna, niezależnie od jurysdykcji.

Czy secesja cokolwiek tu zmienia? Sugestia, że pojedyncze państwo, uwalniając się od unijnych regulacji, mogłoby nagle konkurować z USA na froncie technologicznym, jest oczywiście nierealna – wystarczy przypomnieć różnicę skali kapitału i rynku, by odrzucić ten scenariusz jako fantazję. Pytanie postawione poważnie brzmi inaczej: czy secesja i wynikający z niej arbitraż regulacyjny przyspieszają dyfuzję technologii, czyli tę jedyną grę, w którą Europa realistycznie może grać?

Odpowiedź jest negatywna. Powolna dyfuzja nie wynika z tego, że regulacje krajowe są źle dobrane do lokalnych warunków – wynika z tego, że adaptacja nowych technologii wymaga inwestycji komplementarnych: w infrastrukturę, w kompetencje pracowników, w standardy, w skalę rynku wystarczającą, by amortyzować koszty wdrożenia. Żadnego z tych czynników nie da się poprawić samym aktem secesji. Przeciwnie – rozbicie wspólnego rynku na mniejsze jednostki regulacyjne zwiększa koszt transakcyjny dyfuzji, bo firma wdrażająca amerykańską technologię musi teraz negocjować dostęp, standardy i warunki licencyjne osobno w każdej jurysdykcji, zamiast raz – dla całego bloku. To dodatkowy regres w stosunku do tego, o czym Raport Draghiego trąbi kapitalikami.

Arbitraż regulacyjny mógłby mieć sens, gdyby dyfuzja technologii była ograniczana przez nadmiernie restrykcyjne prawo, a kraje mogłyby konkurować liberalizacją, by przyciągnąć wdrożenia szybciej niż sąsiedzi. Ale to zakłada, że bariera leży po stronie prawa, a nie po stronie fundamentalnej powolności procesu adaptacji – kapitału ludzkiego, infrastruktury, efektów sieciowych. Jeśli dyfuzja jest z natury powolna niezależnie od reżimu regulacyjnego, to konkurowanie regulacjami między secesjonistycznymi państwami nie przyspiesza niczego.

W szczególnie mało atrakcyjnym scenariuszu ułatwia coś, co można nazwać kolonizacją. Mała jurysdykcja, zabiegając o inwestycje, ma pokusę oferować ustępstwa – dostęp do danych, infrastruktury, rynku – na jakie duży blok nigdy by się nie zgodził. Zapraszane w ten sposób firmy technologiczne zbudują wprawdzie fizyczne elementy infrastruktury koniecznej do ich działania, nie ułatwią jednak procesu adaptacji własnej technologii w produkt, który stanowiłby przyszłą przewagę konkurencyjną kraju-gospodarza. Wręcz przeciwnie – będzie to zaproszenie do wykorzystania danych dotąd niedostępnych tym firmom, przede wszystkim z faktycznych danych firmowych i rynków wewnętrznych, by na tej podstawie zbudować produkt komplementarny, a docelowo konkurencyjny wobec gospodarki, która go zaprosiła. Im jurysdykcja jest mniejsza, tym zwykle mniej może się "postawić".

Ostatnie zdanie jest kluczowe, bo strategia tzw. smart second mover (obiecuję, że w kolejnym eseju spóbuję naszkicować jej zręby) z definicji opiera się na sile negocjacyjnej wobec twórcy technologii – na zdolności ustalania warunków transferu, standardów i cen dostępu jako duży, jednolity odbiorca. Rozpad Unii osłabia właśnie ten atut, dzieląc siłę przetargową 450 milionów konsumentów na dwadzieścia kilka słabszych głosów. Secesja nie jest więc neutralna wobec strategii dyfuzyjnej – jest z nią sprzeczna: rozmontowuje mechanizm, który miał czynić Europę skutecznym naśladowcą, nie oferując w zamian żadnego przyspieszenia procesu, który i tak pozostaje z założenia powolny.

Europa nie jest całkowicie bezbronna, ale jej odpowiedź musi mieć zupełnie inny charakter niż opisane w tym artykule mechanizmy dostosowawcze. Polityka monetarna, kurs walutowy, wewnętrzna dewaluacja i manipulacja strukturą finansowania długu to narzędzia zarządzania istniejącą gospodarką – redystrybuują koszt szoku, ale nie jego eliminacją. Artykuł celowo napisany jest kategorycznie, bo publicystyka ekonomiczna ma swoje prawa, a ja celowo chciałem wyłączyć jeden kanał adaptacji, aby wyraźnie zaznaczyć niską skuteczność innych rozwiązań. Nie da się rygorystycznie analizować wszystkiego jednocześnie. To pewnie sprawia wrażenie, że Europa opisana jest jako ugrupowanie w najniższej możliwej formie - posługując się analogią do niedawno zakończonego Mundialu.

Jedyną ścieżką, która może zmienić kierunek dostosowania, jest polityka czysto podażowa: agresywna absorpcja technologii w sektorach, gdzie Europa zachowuje przewagi, radykalna obniżka kosztów eksperymentowania przez deregulację, rozbudowa infrastruktury energetycznej jako warunku koniecznego dla przemysłu obliczeniowego i przywrócenie mechanizmu kreatywnej destrukcji, który dziś zamraża kapitał w sektorach o niskiej produktywności. Nic jeszcze nie jest w przypadku Europy zapisane w gwiazdach. Być może przedstawione przeze mnie standardowe narzędzia polityki gospodarczej znajdą zastosowania w jakimś minimalnym zakresie, ale ich znaczenie jest co najwyżej komplementarne, ale nie substytucyjne. Najgorszy scenariusz na dziś to zignorowanie przedstawionego szoku jako nierealnego i skupienie się na strategii kupowania czasu, które bez reformy podażowej będzie miała dokładnie taki sam efekt jak przedstawiony w artykule: bez wzrostu TFP wszystko sprowadza się wyłącznie do redystrybucji kosztu, który Europa i tak poniesie. 

dr Marcin Mazurek