Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Amerykańska gospodarka wciąż rozwija się stabilnie. Prognozy na nadchodzący kwartał zakładają wyniki rzędu 1,7% kw/kw SAAR odbicie do 2,2%, natomiast szacunki na cały 2026 uległy drobnym korektom (2,2% 2,1%). Badania instytutu ISM pokazują bardzo silne odczyty w przemyśle (ok. 55 pkt. 52-53 pkt) i w usługach (ok. 53-54 pkt). W strefie euro prognozy wzrostu PKB na 2026 lekko wzrosły do 0,8%. Poprawa widoczna jest też w miękkich wskaźnikach koniunktury – indeks PMI odbił w czerwcu w okolice 52 pkt, głównie dzięki lepszym wynikom w sektorze usług. po raz kolejny zostały obniżone, tym razem do 0,6%. Ostatnie odczyty PMI wskazują na spory pesymizm przedsiębiorstw dotyczący przyszłych perspektyw wzrostu – indeks PMI composite dalej utrzymuje się poniżej 50 pkt.

Rynki pracy w Europie i w USA pozostają stabilne. Stopa bezrobocia utrzymuje się na przestrzeni ostatnich miesięcy wokół 4,0-4,5% w USA oraz 6% w strefie euro. Równocześnie jednak zatrudnienie w obydwu gospodarkach przestaje się znacząco powiększać. Ostatni wynik amerykańskich payrolls mocno rozczarował – zatrudnienie spadło o 23 tys. etatów, choć wpływ miały na to głównie zmiany w sektorze publicznym oraz edukacji. Na przełomie ostatnich miesięcy dość systematycznie rośnie natomiast zatrudnienie przy opiece zdrowotnej, a trend wydaje się utrzymywać. Taki obraz zapewne pozwoli utrzymać trend umiarkowanego przyrostu zatrudnienia w USA.

W przypadku głównych gospodarek europejskich, ciężko nie oprzeć się wrażeniu, że perspektywą jest raczej stagnacja. W Niemczech od początku roku liczba etatów obniżyła się o 80 tys., co spowodowało lekki wzrost stopy bezrobocia. Podobnie we Francji zatrudnienie systematycznie spada w ujęciu rocznym o 0,2% od III kw. 2025. Osłabienie w centralnych gospodarkach jak dotychczas równoważone jest przez lepsze wyniki w państwach południa (głównie Hiszpanii).  

Wzrost płac w amerykańskiej gospodarce dalej spowalnia. Badanie przedsiębiorstw z raportu NFP wskazuje na wyniki zbliżone do 3,2% (3,5%). Podobne wyniki raportuje Atlanta Fed Wage Growth Tracker, który koryguje efekty zmian zatrudnienia. Ostatnie miesiące przynosiły okresy względnej stabilizacji przepływów na rynku pracy - tzw. "low-hire, low-fire equilibrium". Takiemu zamrożeniu towarzyszy słabnąca presja płacowa. W strefie euro projekcja EBC wskazuje na stabilizację wzrostu najpopularniejszej miary wynagrodzeń (ang. compensation per employee) - ma ona rosnąć w tempie nieznacznie przekraczającym 3% na przestrzeni dwóch lat (2026-2027).

Inflacja w USA spadła w czerwcu do 3,5%, poniżej rynkowych prognoz. Po kilku miesiącach wyższych wyników, spadła również inflacja bazowa - wskaźnik obecnie oscyluje blisko 2,6%. Głównym mankamentem pozostaje utrwalenie się inflacji bazowej na poziomie 3%. Modele udostępniane przez Bloomberg wskazują, że popyt konsumencki dalej napędza szybsze tempo wzrostu cen, obok zakłóceń związanych z ropą naftową. Konsensus Bloomberga wskazuje, że podwyższone wyniki utrzymają się praktycznie do końca roku (3,5% 3,6% w IV kw.), a powrót w okolice celu nastąpi w połowie 2027. Konsensus w małym stopniu zależeć powinien naszym zdaniem od tego, jaką decyzję podejmie FOMC na najbliższych posiedzeniach. Model SHOK Bloomberga wskazuje, że podwyżki na jakimkolwiek z decyzyjnych posiedzeń w tym roku zaczną mieć mocniejszą transmisję dopiero w III/IV kwartale 2027 roku, a wtedy inflacja według prognoz będzie już w celu. Dodatkowo efekty będą najsilniejsze w 2028. 

W strefie euro inflacja spadła do 2,9%, zgodnie z prognozami. To jednak zapewne chwilowa poprawa odzwierciedlająca głównie niższe ceny paliwa na początku wakacji. Konsensus Bloomberga wskazuje, że podwyższone poziomy (ok. 3%) utrzymają się na przestrzeni kolejnych miesięcy i nie ma przesłanek, aby w najbliższym czasie inflacja miała wracać do celu. Perspektywy na koniec roku obarczone są niepewnością. – otwarcie cieśniny Ormuz zmniejsza presję na ceny surowców, jednak te wciąż utrzymają się na nieco wyższych poziomach niż przed konfliktem. Część średnioterminowych skutków wojny pojawi się w cenach żywności prawdopodobnie w horyzoncie kilku miesięcy. Sama skala zaburzeń jest dużo płytsza niż w 2021, jednak głównym źródłem obaw jest długość blokady nałożonej na cieśninę. Podwyżki stóp procentowych EBC zaczną intensywniej wpływać na inflację dopiero w II połowie 2027 - model SHOK wskazuje impuls rzędu 0,1 p.p od III kw. 2027 do końca 2028.

Wciąż obserwujemy dużą niepewność dot. perspektyw Niemiec. Wskaźniki koniunktury (np. indeks oczekiwań Ifo, indeks composite PMI) znajdują się na poziomach sygnalizujących umiarkowany wzrost. są jednoznacznie pesymistyczne. Również miesięczne dane o aktywności są nieco bardziej optymistyczne. Przez ostatnie dwa miesiące produkcja przemysłowa oscylowała już blisko zera, a sprzedaż detaliczna zakończyła w czerwcu serię spadków.  Również w twardych danych nie widać trwałego wzrostu aktywności gospodarczej – W efekcie wzrost PKB w II kw. 2026 r. wyniósł 0,9% r/r, głównie z uwagi na efekt bazy statystycznej. Wraz z mocniejszymi danymi analitycy podnieśli długookresowe prognozy – obecnie konsensus Bloomberga wskazuje, że w II połowie roku wzrost PKB ma oscylować blisko 1%, podobnie jak w 2027. Niemniej prognozy na dalsze kwartały są coraz bardziej pesymistyczne. Tempo wzrostu przekraczające 1% prognozowane jest dopiero w II kw. 2027. Ekonomiści i komentatorzy wciąż podkreślają jednak problemy z konkurencyjnością niemieckiej gospodarki, które ograniczają coraz mocniej dominują nad pozytywny wpływ działań fiskalnych.

Czerwcowe dane z gospodarki Chin potwierdzają, że Państwo Środka zaczyna odczuwać skutki zamknięcia cieśniny Ormuz - jest największym biorcą surowców energetycznych z Bliskiego Wschodu. Wzrost PKB w II kw. spowolnił do 4,3%, poniżej prognoz (4,5%). Sprzedaż detaliczna jest wciąż słaba (1% r/r), widoczne są wyraźne ubytki w inwestycjach (-5,1% r/r). Wyniki badań koniunktury wciąż plasują się blisko poziomów neutralnych (50 pkt), przy niewielkiej amplitudzie zmian. Wzrost PKB w 2026 roku prawdopodobnie znajdzie się w dolnej granicy przedziału 4,5-5,0%. Konsensus Bloomberga wciąż wskazuje na optymistyczny obraz gospodarki Państwa Środka. Władze utrzymują łagodne stanowisko monetarne i fiskalne, jednak słabe dane sprzyjają dalszej stymulacji. Głównym pytaniem pozostaje jednak dobór skutecznych instrumentów. Obniżki stóp procentowych są mniej skuteczne niż w przeszłości, a rząd ma powiększyć deficyt budżetowy do 4% PKB (najwyżej od ponad 30 lat).

Inflacja w Chinach pozostaje niska i w najbliższym czasie nie powinno to ulec zmianie. W 2025 roku władze obniżyły cel inflacyjny z 3% do 2%. Szok naftowy sprawił, że inflacja na cztery miesiące podniosła się w okolice zaledwie 1% r/r. Ostatnie wyniki są jednak znowu niższe (0,5%). Perspektywy popytu są słabe, a tempo wzrostu cen nadal będzie umiarkowane. Wyższy wzrost obserwujemy w przypadku cen producenta PPI – wraz z szokiem energetycznym wskaźnik utrzymuje się w czerwcu blisko 3,5% r/r. Chiny znowu zaczęły eksportować inflację, ale skala jest jednak wciąż znacząco niższa niż w 2021, kiedy wzrost był dwucyfrowy.

Prognozujemy, że tempo wzrostu PKB w Polsce w II kwartale 2026 wyniesie 3,7% r/r (ryzyka symetryczne). Głównym motorem wzrostu będzie konsumpcja, zapewne zobaczymy też lepszy wynik inwestycji niż w poprzednim kwartale. Słabe wyniki budownictwa sugerują, że antycypowane ożywienie inwestycji musi pochodzić w większości z innych sektorów gospodarki (lub typów działalności, gdzie znaczenie budownictwa w implementacji dóbr kapitałowych jest małe).

Oczekujemy, że PKB w 2026 roku wzrośnie o 3,7%. Prognozujemy, że w drugiej połowie roku dojdzie do przyspieszenia inwestycji na fali wykorzystywania funduszy unijnych. Konsumpcja prywatna dalej będzie działać wspierająco, choć zapewne skromniej niż obecnie. Głównym hamulcem dla konsumenta pozostaje szybszy od prognoz spadek dynamiki wynagrodzeń. Nawet przy inflacji pozostającej w celu NBP, realne tempo wzrostu wynagrodzeń opada do niskich poziomów. W horyzoncie 2027 roku oczekujemy wzrostu PKB o 2,7%, a spowolnienie względem bieżącego roku wynika zarówno z wolniejszego wzrostu inwestycji oraz spożycia prywatnego.

Rynek pracy znajduje się w okresie stabilizacji. Oczekujemy jeszcze chwilowo niewielkiego (cyklicznego) wzrostu popytu na pracę oraz małych zmian stopy bezrobocia. Niemniej presja płacowa w gospodarce narodowej jest umiarkowana. Po słabszym I półroczu, potencjał do dalszego spowolnienia tempa wzrostu wynagrodzeń jest mały. Wzrost wynagrodzeń znajduje się bardzo blisko poziomów równowagi, czyli takich, które odzwierciedlają zmiany produktywności i jednocześnie pozwalają na realizację celu inflacyjnego NBP w średnim terminie.

Inflacja powróciła do poziomu 3,0% w lipcu. Tempo wzrostu cen dalej ogranicza spadek cen żywności, natomiast inflacja bazowa jest podwyższona (3,1%). Kolejne miesiące przyniosą wahania inflacji CPI wokół poziomu 3%. Inflacja bazowa powinna raczej utrzymywać się w przedziale 2,7-3,0%. W nieco dalszym okresie (początek 2027) prawdopodobny jest silniejszy wzrost cen żywności, które są obecnie naszym zdaniem zaniżone biorąc pod uwagę zmiany warunków pogodowych i gospodarczych. Poskutuje to silniejszym oddaleniem inflacji CPI od 3%. Perspektywy inflacji są obecnie bardzo mocno zależne od szoków globalnych - wchodzimy w okres wielomiesięcznego przestrzelenia (punktowego) celu NBP, ale bez przestrzelenia pasma wahań.

EBC pozostawił bez zmian stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 2,4%. Niemniej prezes Lagarde wskazała, że część Rady Prezesów chciała podwyżki jak najszybciej. Uważamy, że w takich warunkach EBC podniesie stopy we wrześniu. Komentarze ze strony członków Rady Prezesów, które nadejdą bezpośrednio po decyzji, powinny być już jednak bardziej stonowane – zobaczymy tzw. dovish hike. W horyzoncie roku rynek wycenia wzrost stóp o 60 pb (30 pb), choć dotychczasowa komunikacja płynąca z banku centralnego sugeruje zdecydowanie mniej miejsca na podwyżki stóp. Prognozujemy, że wrześniowa podwyżka będzie ostatnią.

Fed pozostawił stopy bez zmian na ostatnim posiedzeniu i przedział dla stopy funduszy federalnych wynosi 3,50-3,75%. Członkowie komitetu pozostają w trybie wait-and-see. Bieżąca inflacja powoduje jednak spory rozłam wśród prezesów Fed. Połowa komitetu oczekiwała (ostatni znany "dot-plot") podwyższania stóp procentowych, choć naszym zdaniem taka decyzja nie znajdzie aprobaty u nowego prezesa banku. W horyzoncie roku rynek wycenia 45 pb (40 pb) podwyżek, a my z kolei spodziewamy się stabilizacji stóp do końca 2026 oraz obniżki w III kwartale I kwartale 2027. W najbliższych miesiącach uwaga banków centralnych skupiona będzie wokół nieoczywistych konsekwencji wojny USA z Iranem – zapewne bardziej skrupulatna analiza towarzyszyć będzie potencjalnym efektom drugiej rundy. Spodziewamy się, że będą one łagodne, co skutecznie  utnie dyskusje o podwyżkach. 

RPP utrzymała stopy bez zmian na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 3,75%. Retoryka prezesa Glapińskiego wskazuje, że obecny poziom stóp procentowych nie jest optymalny, biorąc pod uwagę warunki gospodarcze - stąd dość zaskakujące stwierdzenie o możliwości złożenia wniosku o obniżkę stóp już we wrześniu. Uważamy jednak, że bardziej komfortowe dla całej RPP będzie pozostawanie w trybie wait-and-see. Nasze prognozy inflacji sugerują, że NBP może zrealizować cel bez potrzeby zmian stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia (WIBOR 3M) ~25 pb (15 pb) podwyżek, jednak komunikacja płynąca z banku sugeruje raczej większą motywację do luzowania niż zacieśniania polityki niewielką motywację do zacieśniania polityki. Nasz obecny scenariusz zakłada brak zmian stóp procentowych do końca roku oraz obniżkę w lipcu 2027 r.

Kurs EURUSD powrócił do poziomów zbliżonych do 1,15-1,16 po miesiącu umocnienia dolara związanego z zaskoczeniem polityką Fed. Waluta w niewielkim stopniu reaguje na zmiany sentymentu, głównym kanałem transmisji pozostają rentowności obligacji. W kolejnych kwartałach oczekujemy jednak deprecjacji dolara na fali polityki prowadzonej przez Biały Dom i administrację Donalda Trumpa. Scenariusz jastrzębiego Fed rozgrywany przez rynki zapewne także jest zbyt agresywny.

Notowania EURPLN oscylują blisko 4,30, po silniejszej deprecjacji złotego w lipcu. W naszej ocenie polska waluta pozostaje na poziomach zgodnych z ekonomicznymi fundamentami – prognozujemy stabilizację kursu. dalej jest nieco przewartościowana. Dlatego w kolejnych kwartałach oczekujemy kontynuacji umiarkowanej deprecjacji. Główne ruchy prawdopodobnie będą dotyczyć spadku (czyli umocnienia złotego) w ramach efektywnego kursu realnego - w ostatnich kwartałach obserwowaliśmy znaczące umocnienie złotego do wszystkich istotnych dla polskiego handlu walut.

W prognozach stosujemy poziomy kursów walutowych, bo… zmusza nas do tego konwencja. Stosowanie znaczków, strzałek bądź innych piktogramów byłoby jeszcze bardziej kłopotliwe. Poziomy kursowe w prognozie są również dalekie od ideału i wymagają zastosowania jakiegoś modelu kursowego. Każdy z tych modeli ma naszym zdaniem więcej wad niż zalet, gdyż wszystkie w zasadzie opierają się albo na dopasowaniu jakiejś kombinacji danych do kursów z przeszłości (i bardzo słabo działa to „do przodu”), albo wyznaczenia nieobserwowalnego bezpośrednio poziomu kursowego postulując jednocześnie, że bieżące notowania muszą kiedyś się do niego zbliżyć. My tymczasem tych modeli nie stosujemy, zachowując w ich zakresie daleko idący sceptycyzm.

Wyniki prognoz kursowych nawet najlepszych prognostów, w których podają oni poziomy kursowe, są obiektywnie bardzo słabe. Ktoś musi zwyciężać rankingi, bo ranking wymaga jedynie, aby mylić się mniej niż inni. Ba, wyniki te mają bardzo duże zakotwiczenie w kursie bieżącym. Preferujemy podejście, że wskazane przez nas poziomy są raczej wskazówką w zakresie kierunku, w którym kurs powinien się poruszać, biorąc pod uwagę wyobrażony (prognozowany) stan świata. Ocena przydatności podawanych poziomów w zakresie zabezpieczania pozycji walutowej (lub w innych celach) powinna być dokonywana w wąskim kontekście, tu i teraz, dziś, w bieżącej rzeczywistości rynkowej, której prognozy o charakterze długoterminowych – a takie właśnie prezentujemy – siłą rzeczy nie oddadzą, bo zmieniamy je zgodnie z góry ustalonym harmonogramem (no chyba, że zmiana stanu świata jest tak duża, że wymaga to naszej natychmiastowej interwencji).