Choć dyskusja na listopadowym posiedzeniu była burzliwa, nie doszło do podwyżki stóp. Szali nie zdołała przeważyć nawet wyraźnie pro-podwyżkowa projekcja inflacyjna, która naszym zdaniem całkiem nieźle zarysowuje (aczkolwiek niewielkie, ale jednak) wtórne dostosowania cenowe. O stopach procentowych zdecydują czynniki mechanicznie wpływające na wskaźnik inflacji i pozostające poza kontrolą RPP: ceny żywności, paliw i energii. Sytuacja w tym zakresie będzie podlegała licznym wahaniom w najbliższej przyszłości. Realizacja wskaźnika inflacji w wariancie bliskim lub nawet wyższym projekcji jest jednak wciąż wysoce prawdopodobna. Stąd też nasz scenariusz podwyżek pozostaje w mocy. Zmieniamy tylko skalę na +50pb.
Otoczenie makro, bieżące dane oraz ich wydźwięk pozostają dokładnie takie jak opisane w komentarzu do decyzji (link). RPP ewidentnie jednak nie będzie działać wg wyznaczonego według nas schematu, a więc żadnego ubezpieczania się na wypadek wystąpienia efektów wtórnych nie będzie. Projekcja dawała dobrą podstawę do takiego działania, ale nie została w ten sposób wykorzystana. Podkreślić należy w tym miejscu, że prezes Glapiński spędził sporo czasu podczas konferencji na zapewnieniu, że wzrost PKB pogarsza się, firmy nie mają możliwości przenoszenia cen na konsumentów, a płace rosną już w relatywnie niskim tempie. Projekcja sugeruje naszym zdaniem lekko odmienny obraz, ale oczywiście można to zrzucić na karb subiektywnej interpretacji.
Skąd zatem relatywnie jastrzębi wydźwięk całej konferencji i podkreślanie burzliwej dyskusji podczas posiedzenia? RPP traktuje prawdopodobnie projekcję wciąż jako wariant możliwy, ale wymagający potwierdzenia. Efekty wtórne w projekcji są niewielkie, a więc kształt inflacji w głównej mierze zależy od czynników egzogenicznych. To one w przeważającej mierze zdecydują o tym jak wysoko uplasuje się wskaźnik inflacji i automatycznie też zdecydują o ścieżce stóp procentowych.
Już w kolejnych dniach rząd przedstawi działania osłonowe wobec wysokich cen gazu. Być może też zapadnie decyzja o tym, aby przedłużyć program CPN. To wszystko przed grudniowym posiedzeniem RPP. Wygląda więc na to, że paliwa do grudniowej podwyżki stóp nie będzie. Oczywiście zakładając, że „rozdyskutowana” RPP nie zdecyduje się podnieść stóp procentowych po delikatnym przekroczeniu poziomu 3,5% przez inflację albo po korekcie (w górę) dziwnie zachowującego się wskaźnika inflacji bazowej. Naszym zdaniem kryteria decyzyjne są tak mało precyzyjne, że należy traktować to jako prawdopodobny wariant alternatywny.
Już po posiedzeniu zapadnie decyzja URE o cenach energii elektrycznej i gazu dla gospodarstw domowych. Tu może wystąpić niespodzianka (w górę) wobec projekcji inflacyjnej, bo zwykle analitycy NBP celowo spłaszczają w prognozie te elementy zmiany cen energii nie decydując się na zgadywanie działań URE. Nawet jeśli potraktujemy wtedy program CPN jako funkcjonujący do marca, ścieżka inflacji na 2027 rok będzie wtedy i tak leżała grubo ponad 4%. Jeśli poprawnie zdefiniowaliśmy kryterium decyzyjne RPP i utrzyma się ono do styczniowego posiedzenia, zobaczymy najprawdopodobniej podwyżkę stóp. Kolejna możliwa jest na marcowym posiedzeniu, bo wszystko to, co przesuwa szczyt inflacji (zachęcając do czekania), jednocześnie wydłuża potencjalnie okno do dostosowania stóp procentowych, bo inflacja później zacznie spadać (tak, to arytmetyka – RPP zwykle jednak traktowała ścieżki inflacji literalnie).
Dywagacje o tym, czy kryterium decyzyjne się utrzyma wcale nie są bezowocne. W styczniu RPP będzie obradować albo w okrojonym składzie (bo nie zostaną powołani nowi członkowie w miejsce tych, którzy zostali wybrani do zarządu) lub w znacząco zmienionym. Mowa tu o wymianie lub potencjalnej nieobecności nawet 1/3 składu RPP (prezes jak sam ostatnio wspominał jest 10 członkiem, ale tylko przewodniczącym). Komentarze członków RPP sugerują, że najbliższe decyzje to spacer po cienkiej linie. Takie przetasowanie składu sprawia, że rośnie prawdopodobieństwo nieoczekiwanego spadania z niej na obie strony.
Reasumując, scenariusz najbardziej prawdopodobny to dalsze podwyżki stóp w skali 50bp. Wachlarz ryzyk wokół tej ścieżki pozostaje ogromny, zgodnie zresztą z liczbą opcji wprowadzenia i wycofywania działań osłonowych. Jeśli do stycznia uda się zapewnić bezpieczny i tani przepływ towarów przez Cieśninę Ormuz, podwyżek prawdopodobnie nie zobaczymy wcale. W takim scenariuszu 2027 rok pozostanie rokiem z inflacją lekko poza celem, a osłabiona koniunktura przeniesie uwagę na obniżki stóp.