Europejski Bank Centralny zaskoczył ekonomistów (słuchających być może samej Lagarde), ale już niespecjalnie rynek (słuchający EBC sources), podnosząc stopy procentowe o 50pb. Tym samym EBC zakończył oficjalnie erę ujemnych stóp procentowych w strefie euro. Poza samą podwyżką stóp, EBC ogłosił nowe narzędzie, które ma na celu poprawę transmisji polityki pieniężnej wśród wszystkich krajów członkowskich Eurosystemu. Jego szczegóły nie gwarantują jednak kuloodporności na podwyżki stóp, co z kolei rzutuje też na same perspektywy podwyżek. Nasz pomysł na stopy bez zmian: wciąż poniżej konsensusu prognoz i okolice 1% na stopie depozytowej jako poziom docelowy.
Zmiany w komunikacji
Europejski Bank Centralny do wczoraj pozostawał jednym z czterech na świecie, gdzie stopy procentowe były ujemne (obok Japonii, Danii i Szwajcarii). Sytuacja ta zmieniła się po wczorajszym posiedzeniu. Wszystkie stopy powędrowały w górę o 50pb: depozytowa do 0%, refinansowa do 0,5%, a lombardowa do 0,75%. EBC ogłosił także Transmission Protection Instrument (TPI), który to program ma wspierać efektywną transmisję polityki pieniężnej. Do samego instrumentu odnosimy się w większych szczegółach w dalszej części niniejszej noty. W tym miejscu warto jednak nadmienić, że implementacja TPI była jedną z przyczyn podniesienia stóp o 50pb (drugą z nich była intensyfikacja ryzyk inflacyjnych w krótkim terminie). Co godne uwagi, zarówno decyzja o stopach jak i o TPI, zostały podjęte jednomyślnie.
Komunikat zawierał dość istotną zmianę w części dotyczącej forward guidance. Mianowicie, EBC nie będzie już wskazywał uczestnikom rynku potencjalnej skali kolejnego ruchu, tak jak miało to miejscu na czerwcowym posiedzeniu. Wówczas padła sugestia podwyżki stóp o 25pb w lipcu z potencjalnie większym ruchu we wrześniu. Obecnie fragment ten ewoluował. Choć EBC podkreśla konieczność dalszej normalizacji polityki monetarnej, to jednak skala tego procesu będzie uzależniona od napływających danych. Ten swoisty front-loading ma dla nas póki co ambiwalentny wydźwięk.
Podczas konferencji prasowej Lagarde podkreślała siłę rynku pracy, istotność turystyki dla wzrostu gospodarczego w trzecim kwartale oraz nieśmiałe oznaki poluzowania zatorów podażowych. W kwestii inflacji wskazano na coraz bardziej powszechny wzrost cen wynikający z energii, żywności, ale także deprecjacji euro. Według prezes EBC, ryzyka dla inflacji uległy intensyfikacji w krótkim okresie. W dłuższym okresie podkreślono ryzyko z tytuły wyższego od oczekiwanego wzrostu płac. O ile długoterminowe oczekiwania inflacyjne pozostają w okolicy 2%, to idąc śladami Fed, Lagarde zapowiedziała ścisłe monitorowanie ich ewolucji. W kontekście wsparcia polityki fiskalnej Lagarde zasugerowała, iż środki powinny mieć naturę nacelowanych, a nie powszechnej formy pomocy.
Nowy akronim w arsenale
Wróćmy do TPI. Zarówno z samego komunikatu, jak i późniejszej konferencji prezes Lagarde można wyczytać, iż implementacja TPI była czynnikiem, który przekonał niektórych członków Rady, aby podnieść stopy procentowe o 50pb. Na czym polegać ma nowy program? Uruchamiając go, EBC włącza sobie opcję wejścia na rynek wtórnych papierów skarbowych danego państwa, jeśli ruchy rynkowe nie będą poprawnie odzwierciedlać fundamentów danej gospodarki (nie wykluczono również zaangażowania się na rynku obligacji korporacyjnych). Bez takiej interwencji, zgodnie z uwagami EBC, wspomniane odejście od fundamentów to poważne ryzyko dla mechanizmu transmisji polityki pieniężnej.
W jaki sposób EBC będzie dokonywał oceny? W zaprezentowanym dokumencie wskazane zostały cztery kryteria, które dany kraj musi spełnić, aby władze EBC rozważyły aktywację TPI:
- przestrzeganie reguł fiskalnych (m.in. nie znajdowanie się w procedurze nadmiernego deficytu),
- brak znacznych nierównowag makroekonomicznych (m.in. nie znajdowanie się w procedurze nadmiernej nierównowagi),
- posiadanie zrównoważonego profilu zadłużenia (w tym celu EBC będzie korzystał z analiz KE, ESM czy MFW),
- przestrzeganie zobowiązań przedłożonych w ramach Funduszu Odbudowy.
Co jednak ważne, ich spełnienie nie będzie implikować automatycznej aktywacji TPI. Decyzja ta będzie podjęta również w oparciu o wszechstronną ocenę rynku, ocenę wskaźników transmisji polityki pieniężnej, a także dyskrecjonalną opinię EBC. Nie otrzymamy więc jednoznacznej odpowiedzi na to, co EBC rozumie pod hasłem "utrudniony mechanizm transmisji polityki pieniężnej". Nie mogło być jednak inaczej. Kwantyfikowalne kryteria szybko znalazłyby swoje odzwierciedlenie w zachowaniu uczestników rynku. Komunikat nie określa również jak długo i w jakiej skali taki skup może potrwać. Lagarde wskazała jednak, że w przypadku pozytywnej decyzji dot. aktywacji TPI, opublikowany zostanie stosowny komunikat. Sceptycy twierdzą, że kryteria dostępności TPI są tak wyśrubowane, że spełniający je kraj raczej samego TPI nie powinien z definicji potrzebować...
Chcieliśmy zwrócić jeszcze uwagę na jeden ważny aspekt TPI, który będzie miał znaczenie, jeśli instrument ten zostanie kiedykolwiek użyty. Mianowicie, każdy skup obligacji przez bank centralny zwiększa nadpłynność sektora bankowego. W przypadku EBC wzrosła ona w ostatnich kwartałach, co w dużej mierze wynika z programu TLTRO. Tym samym aktywacja TPI w odpowiedniej skali, ponownie zwiększałaby płynność w EUR na rynku międzybankowym, co ciążyłoby krótkim stopom procentowym. Taki mechanizm zdaje się sprzeczny z cyklem zacieśniania polityki pieniężnej.
Aby tego uniknąć, EBC mógłby sterylizować zakupy w ramach TPI. Nie otrzymaliśmy jednak jasnego przekazu w tej kwestii. Komunikat wskazał jedynie, że EBC "weźmie pod uwagę implikacje wynikające z TPI" na sytuację płynnościową sektora bankowego. Na tym etapie możemy jedynie snuć domysły, iż na decyzję o sterylizacji zakupów z TPI może mieć wpływ profil spłat pożyczek w ramach TLTRO, który będzie drenował płynność sektora.
TPI jako ostatnia linia obrony
Zarówno w samym komunikacie, jak i w słowach Lagarde podczas konferencji prasowej, padły stwierdzenia, iż TPI nie jest "pierwszą linią ognia". Co więcej, sama prezes wyrażała nadzieję, że nowy program EBC nigdy nie będzie musiał być aktywowany. Jeśli natomiast nadeszłaby już taka konieczność, wówczas EBC nie zawaha się skorzystać z szerokiego zakresu nowego programu.
EBC wskazał, że pierwszą linią obrony będą w dalszym ciągu elastyczne reinwestycje zapadających papierów z tytułu PEPP. W ramach tego narzędzia, EBC może przekierować środki z zapadających obligacji jednego państwa na zakupy papierów na innych rynku (w potrzebie). Sama idea brzmi sensownie, choć rynek nieco sceptycznie do niej podchodził z uwagi na relatywnie niewielką skalę potencjalnego oddziaływania (ograniczona ilość zapadających papierów).
Ponadto, narzędziem wspierającym pozostaje wciąż program Outright Monetary Transactions (OMT). Uruchomiony podczas kryzysu zadłużenia strefy euro, program ten nigdy nie został użyty. Wystarczyło wówczas samo jego ogłoszenie, aby ograniczyć wzrosty spreadów rentowności gospodarek peryferyjnych. Choć w ramach OMT EBC również ma możliwość skupu obligacji skarbowych danego państwa, to jednak droga do jego aktywacji jest wyboista. To przez mechanizm warunkowości, który wymusza, aby dany kraj najpierw miał przyznany program pomocowy z Europejskiego Mechanizmu Stabilności (ESM).
Niepewna perspektywa
Czy podwyżka o 50pb na wczorajszym posiedzeniu oznacza bardziej agresywną ścieżkę normalizacji polityki pieniężnej? Nie jest to oczywista kwestia. Sama Lagarde dystansowała się od czerwcowego forward guidance sugerując, że zapowiadana wówczas większa podwyżka we wrześniu nie jest już częścią nowej komunikacji EBC. Tym samym, EBC jednocześnie podniósł stopy o więcej niż sam zapowiedział kilka tygodni wcześniej, ale także nieco zdystansował się co do skali przyszłych ruchów. We wrześniu Rada będzie wyposażona w nowy zestaw projekcji makroekonomicznych, który może rzucić więcej światła na perspektywę inflacji. Naszym zdaniem wynik projekcji może mieć istotny wkład w ostateczną decyzję.
Ponadto, dalsza intensyfikacja ryzyk inflacyjnych (zwłaszcza tych długoterminowych wskutek potencjalnie szybszego tempa wzrostu płac), a także odkotwiczanie długoterminowych oczekiwań inflacyjnych będą czynnikami warunkującymi przyszłe decyzje. EBC, podobnie jak inne banki centralne w Europie, stoi przed trudnym zadaniem: zacieśnianie polityki pieniężnej w środowisku recesyjnym. Choć główną przyczyną tworzenia się tego środowiska była strona podażowa (obecnie głównie ryzyko ciągłości dostaw energii), to jednak same wysokie ceny spowodowały cios także w stronę popytową (destrukcja popytu pod ciężarem kurczenia się realnego funduszu płac). To, czy inflacja zacznie w końcu obniżać się, będzie także funkcją polityki fiskalnej. Jeśli wsparcie rządów będzie przybierało coraz bardziej nacelowaną formę, o czym wspominała prezes Lagarde, może to nas przybliżać do takiego scenariusza (spadku inflacji).
Na wrześniowym posiedzeniu oczekujemy ruchu o 25pb, choć ryzyko widzimy tutaj w stronę większej podwyżki. Należy pamiętać, że spowolnienie gospodarcze nie spowoduje natychmiastowego spadku inflacji. Tymczasem banki centralne, włącznie z EBC, wydają się obecnie skupione na bieżącej inflacji, czyli bardzo opóźnionym wskaźniku. Z tego tytułu można spodziewać się przestrzelenia skali podwyżek w krótkim terminie. Dodatkowo EBC wyposażył się w TPI, który to program zdaje się zwiększać chęć Rady do zacieśniania polityki monetarnej w obliczu skutków ubocznych dla krajów peryferyjnych. Nie wygląda jednak, aby program był tak potężnym narzędziem, aby gwarantował kuloodporność spreadów na zacieśnienie polityki pieniężnej. Wciąż uważamy, że EBC zdoła podźwignąć stopy jedynie w okolice 1% na stopie depozytowej. Wydarzy się to dość szybko. Później jednak stopy staną (nie oczekujemy na razie żadnych obniżek).