Wczorajsza decyzja Rezerwy Federalnej nie była żadnym zaskoczeniem zarówno dla rynków finansowych jak i ankietowanych ekonomistów. Stopy powędrowały w górę i najprawdopodobniej była to ostatnia podwyżka w bieżącym cyklu zacieśniania monetarnego. Wszystko wskazuje na to, że od teraz uwaga Fed skupiona będzie na kształtowaniu się warunków kredytowych, który to czynnik był najpewniej jednym z głównych za pauzą po majowym posiedzeniu.
Stopy procentowe w USA zostały podniesione o kolejne 25pb, co było w zgodzie z szerokimi oczekiwaniami uczestników rynku. Z treści komunikatu można wywnioskować, iż mogła to być ostatnia podwyżka w tym cyklu. Usunięto bowiem niniejszą frazę: "Komitet oczekuje, że pewne dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej może być właściwe". Nowa wersja tego fragmentu wskazuje, że w celu określania skali koniecznego zacieśnienia monetarnego Komitet będzie brał pod uwagę efekt skumulowanych podwyżek stóp do tej pory, opóźnień z jakimi polityka pieniężna oddziałuje na aktywność gospodarczą i inflację oraz napływające dane. Innymi słowy można podsumować, że dalsze kroki podejmowane przez Fed będą uzależnione od danych (data dependence).
Na początku wystąpienia Powell podkreślał, że pełny efekt dotychczasowych podwyżek stóp procentowych nie zdołał jeszcze przefiltrować się przez gospodarkę. Ponadto powtórzył, iż osiągnięcie celu inflacyjnego wymaga "pewnego" schłodzenia rynku pracy oraz wzrostu PKB poniżej potencjału. Jest to ciekawy punkt, do którego wrócimy w kolejnym paragrafie. Ze wstępnego komunikatu przewodniczącego Fed rzuca się w oczy jeszcze jeden aspekt - wskazanie na słabość sektora nieruchomości. O ile dotychczasowe dane o inwestycjach faktycznie nie napawały optymizmem, to już miesięczne publikacje w ostatnim czasie były raczej pozytywne. Spadki cen domów zahamowały, a sentyment w branży wyraźnie poprawił się. To wróży dość dobrze dla inwestycji mieszkaniowych w drugim kwartale. Być może źródło obaw leży gdzieś indziej - jest nim zacieśnienie warunków kredytowych.
Konferencja prasowa naszpikowana była stwierdzeniami sugerującymi koniec cyklu podwyżek stóp. Powell zaczął od wskazania, iż zmiana w komunikacie była znacząca, co powinno dać wiele do myślenia uczestnikom rynku. W kontekście potencjalnej recesji wiele się nie zmieniło. Według Powella uniknięcie recesji jest wciąż bardziej prawdopodobne, a jeśli już takowa nadejdzie ma ona być łagodna (zwrot powtórzony z ostatnio opublikowanego protokołu Fed). Prezes Fed dobitnie również wskazywał, że obecne stanowisko polityki pieniężnej jest restrykcyjne - realne stopy ex-ante znacznie powyżej neutralnego pułapu. Według niego Fed może być bliski końca cyklu lub de facto już się w tym miejscu znajdować. Skłaniamy się do tej drugiej opcji.
Wiele podczas sesji pytań i odpowiedzi poświęcone było warunkom kredytowym, które zacieśniły się ostatnio w obliczu kryzysu w tamtejszym sektorze bankowym. Powell stronił jednak od odpowiedzi na pytanie w jakim stopniu czynnik ten zastępuje podwyżki stóp procentowych per se. Niemniej z uwagi na tą niepewność uwaga Fed do czasu kolejnego posiedzenia zwrócona będzie właśnie w tym kierunku - warunki kredytowe i ich wpływ na kształtowanie się akcji kredytowej. Innymi słowy, dane makro będą ważne, ale są rzeczy ważniejsze.
W kontekście rynku pracy, o czym wspominaliśmy wyżej, padło wiele superlatyw. Było to nieco sprzeczne z koniecznym "pewnym" odchłodzeniem, o którym Powell mówił w kontekście powrotu inflacji do celu. Z drugiej strony można zauważyć, że lekka normalizacja postępuje. Widać to chociażby w tempie wzrostu wynagrodzeń, które skądinąd - zdaniem Powella - nie są głównym czynnikiem wpływającym na inflację. Z takiego zwrotu można wnioskować, że Fed jest zadowolony z niższych dynamik wzrostu płac, ale nieco podwyższone tempo nie jest czymś katastrofalnym (gołębi akcent). Tak czy inaczej wzrost płac powinien oscylować w rejonie 3%, aby było to spójne z celem inflacyjnym. Wydaje się, że w powolnym tempie zmierzamy w tym kierunku.
Na koniec najważniejszy obecnie aspekt - obniżki stóp procentowych. Zdaniem Powella, o ile inflacja będzie podążała wytyczoną w marcowej projekcji ścieżką, obniżki stóp w tym roku nie będą odpowiednie. Prezes Fed rozwiał też wątpliwości do jakiego celu w zasadzie zmierzamy - jest to 2%, a nie 3% wyceniane aktualnie przez rynek. Na tym polu pojawia się więc pewna niespójność. Jeśli bowiem rynek widzi możliwość obniżek stóp do końca roku (nawet 75pb począwszy od września), wówczas wydaje się, że powinien wyceniać inflację w celu, aby pogląd ten był zgodny z tym co sądzi Fed. Z drugiej strony potencjalne mocne zacieśnienie akcji kredytowej mogłoby schłodzić inflację szybciej się obecnie oczekuje tego Fed. W takim scenariuszu obniżki stóp w Q4 nie wydają się już takie abstrakcyjne.
Naszym zdaniem wczorajszą podwyżkę Fed zakończył cykl. Fakt, że decyzja ta nie była jednomyślna (zgodnie z wypowiedzią Powella - została przyjęta z dużym poparciem) wydaje się implikować niechęć niektórych członków do jej procedowania na majowym posiedzeniu. Naszym zdaniem spowolnienie gospodarcze wzmocnione dodatkowym zacieśnieniem warunków kredytowych będzie czynnikiem wystarczającym, by w Q4 ujrzeć pierwsze obniżki stóp (rynek temat ten wycenia nieco wcześniej a ścieżka rozluźnienia implikuje około 250pb całkowitego rozluźnienia).