Inflacja kontynuuje szybki spadek

W szczegółach inflacji widzimy delikatne, miesięczne spadki cen energii oraz żywności (po 0,3%) oraz nieco większy spadek cen paliw (-0,9%). Inflacja bazowa obniżyła się z 11,6% do 11,0-11,1%. Odsezonowanie daje wskaźnik bazowy na poziomie +0,6% m/m, a więc tu również widać poprawę. Impet gaśnie, ale wrócimy jeszcze do tego, jak można na to patrzeć.

Korzystnie wyglądają zmiany cen żywności. Od pewnego czasu tegoroczna trajektoria wyraźnie odkleja się in minus od wzrostów obserwowanych w poprzednim roku. Jest to podyktowane naszym zdaniem kilkoma czynnikami. Po pierwsze, zakończyły się dostosowania związane z cenami energii. Po drugie, ceny hurtowe żywności surowej spadają. Po trzecie, popyt na żywność obniżył się stosunkowo mocno na tle całej sprzedaży detalicznej. Abstrahując od przyczyn, działa to na pewno hamująco na podwyżki cen. Z uwagi na trudne warunki pogodowe, ceny hurtowe żywności - przynajmniej naszym zdaniem - odwrócą się w kolejnych miesiącach. Nie sądzimy, iż spadki cen energii zostaną bezpośrednio uwzględnione w cenach produktów gotowych. Z jednej strony mamy sztywności cenowe, z drugiej, z uwagi na kontraktowanie obniżki te pojawią się z opóźnieniem w kosztach. To będzie już prawdopodobnie moment, gdy popyt będzie odbijał. Wysoka dynamika płac oraz niekorzystne warunki meteo (skrajności) będą wpływały in plus na ceny żywności nie tylko w 2024 roku, ale także w kolejnych latach. 

Wracając do miar bazowych, całkiem niedawno przedstawialiśmy nasz punkt widzenia na ten temat (link). W skrócie, ceny w horyzoncie polityki pieniężnej determinuje stan rynku pracy, oczekiwania inflacyjne i płace nominalne. W tak zwanym międzyczasie obserwujemy wahnięcie inflacji towarowej, która nakłada czapę na fundamentalny proces cenowy. W konsekwencji spadek inflacji jest relatywnie szybki, bo jedno nakłada się na drugie. Czapa nie będzie jednak trwała wiecznie, a rynki towarowe niebawem złapią równowagę. Wtedy ujawni się inflacja płacowa. My uważamy, że będzie to ważny i uporczywy fragment inflacji w średnim terminie, a więc w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Zauważmy przy tym, że nie zwracamy uwagi na dodatkowe szoki, które mogą się do tego czasu wydarzyć. Przy destabilizacji procesu inflacyjnego, łatwiej go rozpędzać niż zatrzymywać (oczekiwania). Przytoczymy jeszcze raz rysunek ze wspomnianego opracowania. Myląc szok ze zmianą fundamentalnego procesu inflacyjnego i dopasowując do niego politykę pieniężną lądujemy na wyższym poziomie inflacji.

Skalę odwrotu szoku towarowego można obserwować wyraźnie na poniższym obrazku. Zauważmy, że inflacja usługowa zwalnia tylko nieznacznie. Z uwagi jednak na widoczne przez firmy obniżenie popytu, rozpędzenie obu rodzajów cen będzie jeszcze spadało. Szacujemy, że może to trwać do pierwszej połowy 2024 roku. Sęk w tym, że jak pisaliśmy powyżej - nie uważamy, że będzie to trwałe. W 2024 roku gospodarka już będzie stawać na nogi.

Co z tym zrobi RPP? I tu nastąpiły wyraźne zmiany względem tego, co pisaliśmy po danych flash. Poprawnie zdiagnozowaliśmy kształt projekcji inflacyjnej (bez większych zmian, ale i bez powrotu do celu), ale funkcja reakcji polityki pieniężnej wydaje się jednak bardziej agresywna niż sądziliśmy. RPP weźmie za dobrą monetę bieżące spadki inflacji i obniży stopy procentowe. Obstawiamy, że pierwsza obniżka o 25pb będzie miała miejsce w październiku. Kolejne 3-4 pojawią się do wiosny 2024. Mamy inną diagnozę uporczywości procesu inflacyjnego i w związku z tym spodziewamy się, że NBP będzie mocno zaskoczony inflacją w 2024 roku (będzie wyższa niż sądzą i przestanie się obniżać). W konsekwencji cykl obniżek zostanie zatrzymany, a być może będzie musiał zostać odwrócony w drugiej połowie 2024 roku. Rynek obstawia obecnie agresywne zejście stóp procentowych o ponad 300pb w całym cyklu.