Dlaczego koncentracja na bieżącej inflacji to błąd?

Człowiek w życiu trochę się artykułów naukowych naczytał. Jedne niosą ze sobą bardzo mocny wkład, ale są ciężkie w odbiorze. Inne to prawdziwe dzieła sztuki, które łączą treść, precyzję wywodu, bezpośredni związek z bieżącą polityką gospodarczą i lekkość pióra. W tej kategorii plasujemy artykuł O. Blancharda i B. Bernanke: What Caused the U.S. Pandemic-Era Inflation (link)? Jest napisany tak przystępnie, iż osoby nawet słabo obeznane z modelowaniem dadzą sobie radę, a nawet większość zrozumieją bez sięgania po dodatkową literaturę. Ba, zrozumieją nawet równania przedstawione w bardzo uproszczonej formie.

W konsekwencji zamieszczamy jedynie destylat artykułu i skupiamy się na skutkach. Przede wszystkim próbujemy zrozumieć, co kieruje działaniami banków centralnych za granicą. Uważamy, że wnioski z tego artykułu tłumaczą naprawdę sporo. Następnie przenosimy się do Polski i przyglądamy się rodzimej polityce pieniężnej. To głównie dedukcje, wnioski jakościowe. W tak zwanym międzyczasie - w tle - próbować będziemy zaadoptować równania modelu Blanchard-Bernanke dla Polski. Sprawdzimy, czy dedukcja pokryje się z wnioskami ilościowymi. Możemy się umówić - aby zamknąć dyskusje o wnioskach bez podstawy - że do czasu publikacji liczb nasze dedukcje nazwiemy jedynie "ryzykami".

W telegraficznym skrócie Blanchard i Bernanke dowodzą, że inflacja w ostatnich dwóch latach miała dwa oblicza. Odbicie cen w 2021-2022 roku było wiedzione przede wszystkim przez nadmierny popyt na rynku towarów przy ograniczonej podaży (wygenerowany częściowo sztucznie luzowaniem polityki pieniężnej, a przede wszystkim fiskalnej); trzy grosze dołożyły też ceny nośników energii. Tak czy inaczej to nadal rynki towarowe. Rynek pracy nie brał udziału w początkowej fazie wzrostu inflacji. Uaktywnił się dopiero później, a zmiana ta ma dużo większą inercję i tym samym spore znaczenie dla prowadzenia polityki pieniężnej. Tylko tyle i aż tyle. 

Fascynujące są błędy poznawcze (lub błędy założeń), których doświadczali decydenci. Również je opisuje artykuł. Z perspektywy czasu wygląda to zabawnie, lecz w 2021 roku mało osób zdawało sobie sprawę jak potoczy się historia.

Reasumując, w pierwszej fazie kluczowa była skala i długość zaburzeń na rynkach towarowych (niedoceniona). Zjawiska spiralowe (połączenie oczekiwania inflacyjne - płace) oraz nierównowaga popytu i podaży na rynku pracy rozpoczęły oddziaływanie na inflację dopiero całkiem niedawno. Szok towarowy mija (a nawet się odwraca), ale procesy na rynku pracy charakteryzują się dużą inercją przez co pozostają główną determinantą inflacji w średnim terminie. Innymi słowy, bieżąca inflacja jest bardzo kiepskim proxy dla inflacji w średnim terminie.  Model całkiem nieźle replikuje rzeczywistość, więc niektórzy bankierzy centralni bardzo chętnie pochwycili wnioski dla polityki gospodarczej, które z niego wynikają. 

Odnosimy wrażenie, że w obecnym momencie Powell i Lagarde są pod wrażeniem tego artykułu. To naszym zdaniem w dużej mierze tłumaczy dlaczego są jastrzębiami, a Fed przy 4% inflacji (za moment 3%) straszy podwyżkami stóp. Punkt widzenia banków centralnych (spójny z wnioskami z omawianego artykułu) opiera się na kilku filarach. 

Po pierwsze, zacieśnienie polityki pieniężnej zbliża się do końca, natomiast do tej pory nie ujawniły się w pełni efekty dotychczasowych podwyżek stóp (stąd spowolnienie tempa). To z kolei, co się ujawniło jest stosunkowo łagodne. Nie jest to spowolnienie widoczne w całej gospodarce. Raczej efekt hamowania przemysłu, a więc w głównej mierze wygasania szoku towarowego. Reżim bardzo wysokiej inflacji zmienia się na reżim podwyższonej inflacji. 

Po drugie, obecnie nawet wyraźnie niższa inflacja w ujęciu rocznym nie jest determinantą dla szybkiego rozluźnienia polityki pieniężnej. Powraca zainteresowanie mocno okrojonymi miarami inflacji bazowej. Odwrócenie szoku towarowego już wpływa na inflację CPI i na pewno jakoś odłoży się w inflacji bazowej. Sęk w tym, że szok ten - idący tym razem w przeciwnym kierunku - nie musi przynieść symetrycznych efektów do lat 2021-2022, a więc ponownego zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oraz rozluźnienia na rynku pracy. Wysterowanie tych zmiennych na poziomach spójnych z celem to domena polityki pieniężnej.  

Po trzecie, w związku z powyższym możemy mieć do czynienia jeszcze z dalszym spadkiem inflacji, a nawet obniżaniem się miar rozpędzenia inflacji bazowej, gdy spadające koszty będą filtrować się do koszyka konsumenckiego. Perspektywa dla polityki pieniężnej nie ulega tutaj jednak zmianie, dopóki rynek pracy pozostaje mocny i dopóki płace rosną z prędkością, która jest niespójna z celem inflacyjnym (przypomnijmy, że większość prognoz sugeruje, że wygasanie szoku cenowego przyniesie też jakieś ożywienie, a więc dodatkowo poprawi popyt na pracę). Bankierzy centralni przyjmują, że nominalne płace rosnące gdzieś w przedziale 3-4% (im bliżej 3% tym bezpieczniej) będą wystarczające biorąc pod uwagę trendy produktywności pracy. Ścieżka inflacji może więc wyglądać jak na poniższym rysunku i banki centralne mają tego świadomość. Rysunek jest celowo bardzo mocno uproszczony.

Rysunek należy czytać następująco. Znajdujemy się na opadającej trajektorii inflacji. Gdyby założyć, że wartość oczekiwana szoków w przyszłości wynosi zero, odpowiednia polityka pieniężna sprowadzi inflację do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Szok na rynku towarów sprawia, że inflacja wychyla się obecnie istotnie w dół od tej optymalnej trajektorii ("bujnięcie"). W przyszłości pewnie efekt będzie nieznacznie in plus, gdy rynki towarowe ustabilizują się. Kwintesencją dążenia banków centralnych jest jednak utrzymanie polityki pieniężnej zgodnej ze ścieżką średnioterminową (kierunek: do celu) i ignorowanie bieżącej inflacji dopóki sytuacja na rynku pracy nie pozwoli stwierdzić, że istnieje co do tego względna pewność.

Po czwarte, wydaje się, że banki centralne nadal wierzą, iż sprowadzenie inflacji do celu jest możliwe bez recesji. Konieczne do tego jest dalsze, stopniowe chłodzenie rynku pracy oraz zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych na poziomie zgodnym z celem. Opadanie inflacji (z jakiegokolwiek powodu) sprawi, że polityka pieniężna stanie się automatycznie bardziej restrykcyjna. Okienko nawet przejściowo niższej inflacji daje więc szansę na dalsze chłodzenie rynku pracy bez dodatkowych, znacznych podwyżek stóp. Co więcej, komunikowanie wysokich stóp procentowych na lata to strategia ukierunkowana na zbicie oczekiwań inflacyjnych do poziomu zgodnego z celem. Obniżenie oczekiwań sprawia, że koszt w postaci koniecznego rozluźnienia rynku pracy będzie niższy. Recesja może nie być konieczna. "There is a way" mówi Powell. I może mieć rację. Zresztą, pisaliśmy o tej alternatywie w naszych scenariuszach na 2023 rok (link). 

Na wstępie wypada napisać, że nie mamy zamiaru być cenzorem Rady Polityki Pieniężnej. To nie jest nasza rola. Uprawiamy raczej nasze analizy, aby pokazać z jakimi dylematami polityka pieniężna ma do czynienia. Nie piszemy przy tym co powinna zrobić RPP. Zamiast tego próbujemy pokazać pewne pułapki bieżącej narracji Rady, które w naszej ocenie zostaną prędzej czy później zauważone i zniwelowane. Zakładamy przy tym, że RPP bada rzeczywistość ekonomiczną, może popełniać błędy w ocenie sytuacji, ale może je też naprawiać w rytmie spływających informacji (my też możemy się mylić). Tak robią banki centralne i jest to normalne, a nawet chwalone (patrz np. Australia, Norwegia, Wielka Brytania). Wiedza banku centralnego ewoluuje w rytm spływających informacji i badań.

Naszym zdaniem sytuacja decyzyjna RPP jest obecnie trudniejsza niż ta, z którą mają do czynienia inne banki centralne, których dylematy oraz domniemany tok rozumowania opisywaliśmy powyżej. Składa się na to kilka elementów, które rozwiniemy analogicznie jak w punkcie dotyczących właśnie tych innych banków.

Po pierwsze, stopy procentowe w Polsce przestały rosnąć w październiku 2022 roku. Od tego czasu cykl zacieśnienia nie został formalnie zakończony, ale jednocześnie RPP prowadzi narrację w kierunku obniżek stóp procentowych pod koniec roku. Tym samym można uznać, że brak formalnego zakończenia cyklu nie jest istotny. De facto jest on zakończony. Skutki zacieśnienia polityki pieniężnej w ciągu 2-3 kwartałów będą maksymalne (bo RPP zaczęła niejako trochę wcześniej, ale wcześniej też skończyła). Przypomnijmy jednak, że historyczna krzywa efektów zacieśnienia polityki pieniężnej została poważnie zaburzona przez działania administracyjne (wakacje kredytowe), bardzo słabą reakcję kanału kursowego w czasie całego zacieśniania polityki pieniężnej (kurs ruszył dopiero, gdy stopy procentowe już dawno przestały rosnąć). Po drodze mieliśmy do czynienia z ekspansją fiskalną, a konsumenci mają zapowiedziane kolejne prezenty (już od lipca rusza kredyt 2% i uzyskać będzie go łatwiej niż dotychczas sądzono; licytacja wyborcza jeszcze się nie skończyła). 

Po drodze też - to nasze bardzo subiektywne zdanie - Polska stała się krajem, o którym zrobiło się nieco głośnej w kontekście prowadzenia biznesu. Nie można więc wykluczyć, że kolejne lata będą naznaczone strukturalnym (piszemy tak, aby pokazać że to będzie coś oprócz normalnej aktywności cyklicznej przedsiębiorstw) napływem kapitału ze wszelkimi konsekwencjami dla rynku pracy (i być może także dla waluty, choć tu sprawa jest bardziej skomplikowana biorąc pod uwagę potencjał wzrostu wynagrodzeń nominalnych, który jakaś zmienna musi buforować). Inflacja jest po szczycie. Z poziomu absurdalnie wysokiego (7-8 celów inflacyjnych) jesteśmy na poziomie 5 celów inflacyjnych. Otoczenie nie jest super inflacyjne z uwagi na wygasanie szoków towarowych, ale jest nadal mocno inflacyjne.

Po drugie, w Polsce widać wyraźnie ulgę wśród szeroko rozumianych policy-makers, że inflacja zeszła ze szczytów (18,4%). Pojawiają się też wskazówki, że 10% wskaźnik będzie poziomem, który wyznaczy moment zastanowienia się RPP nad obniżkami stóp, a sam nawet moment obniżek stóp (tu pisaliśmy szerzej, że ten benchmark nie ma sensu - link). Rozpędzenie inflacji bazowej jest wysokie. Panuje przekonanie - tu być może nasza subiektywna interpretacja - że obecne spowolnienie aktywności gospodarczej połączone z opadaniem inflacji to już w zasadzie ekwiwalent pewności powrotu do celu. Płace nominalne wykorzystywane są do badania siły konsumenta i rozpatrywane głównie pod kątem tego, czy konsument ma "lepiej", czy "gorzej". Nie widać jednak debaty o konsekwencjach strukturalnie mocnego rynku pracy dla perspektyw osiągnięcia celu inflacyjnego. Nie widzimy wśród większości członków RPP wyraźnego odniesienia do zagrożeń wynikających z wysokiego wzrostu płac nominalnych. To pozostaje w kontrze do ​zainteresowań innych banków centralnych.

Po trzecie, elementy szoku towarowego są wyolbrzymiane jako przyczyna inflacji i będą zapewne ekstrapolowane jako element przybliżający spotkanie z celem. Sprzyjać temu będzie zapewne dalsze opadanie inflacji w kolejnych miesiącach. Sęk w tym, powtórzmy to raz jeszcze, że nie mówi nam to nic o perspektywach powrotu inflacji do celu. Jeśli myślenie w kategoriach Blancharda i Bernanke jest poprawne, rynek pracy pozostaje lata świetlne od kondycji, która będzie gwarantować powrót inflacji do celu. Tu wypada też zaznaczyć pewną odmienność uwarunkowań polskich. Rynek pracy był istotnym elementem presji inflacyjnej zanim wystąpiły szoki towarowe. Wygaśnięcie tych szoków i bujnięcie inflacji nie sprawia, że wracamy do innej równowagi. Ona będzie nadal tak samo inflacyjna. Można to przedstawić na rysunku.

Linią przerywaną zaznaczono (z uwagi na odmienność prezentacji banków centralnych) trajektorię inflacji, której do tej pory spodziewał się bank centralny. Abstrahujemy od tego, czy była ona poprawna, czy nie. Tak czy inaczej trajektoria ta nie docierała i tak stricte do poziomu 2,5%. Ale to też nie jest ważne. Odmienność narracji (i tym samym wnioskowania RPP) implikuje naszym zdaniem, iż spadki inflacji generowane przez inflację towarową zostaną ekstrapolowane i dzięki nim subiektywne prawdopodobieństwo osiągnięcia celu zwiększy się (oczekiwana linia opadania inflacji przesunie się w dół). Naszym zdaniem obiektywne prawdopodobieństwo co najmniej nie zmieni się, a nawet spadnie. Tu należy patrzeć na bujnięcie ścieżki inflacji, które ostatecznie będzie prowadzić do wyższej inflacji w horyzoncie polityki pieniężnej. Średnioterminowa inflacja w średnim terminie leży po prostu wyżej niż inflacja, która krótkoterminowo może się pokazać po odwróceniu szoków towarowych (tu odnosimy się do oczekiwań inflacji rzędu 6-7%, choć uważamy że wskaźnik będzie wyższy). Tym samym, warunkowanie dyskusji o cięciach (czy samych cięć stóp procentowych) poziomem bieżącej inflacji może prowadzić ostatecznie do wyższej inflacji. Miałoby to być może uzasadnienie przy zależności inflacji w średnim terminie od bieżącej inflacji, ale takiej bezwarunkowej zależności - biorąc pod uwagę czynniki cykliczne i strukturalne - nie ma (lub już nie ma). Jeśli RPP myśleć będzie, że jedziemy ścieżką czerwoną, pojedziemy tą jasnoniebieską.

Po czwarte, RPP nie tyle wierzy w sprowadzenie inflacji do celu bez recesji, co chce uniknąć recesji i boi się wzrostów stopy bezrobocia. W takich warunkach inflacja wróci do celu. Krytycy RPP wskazują, że z uwagi na płaskość krzywej Philipsa walka z inflacją może się odbyć bez zwiększenia stopy bezrobocia. Naszym zdaniem ta interpretacja również nie jest dobra. Płaskość krzywej (choć to też dyskusyjne, co zresztą pokazywaliśmy) sprawia, że inflacja jest słabo zależna od luki popytowej, czy też od stopy bezrobocia (innymi słowy można mieć wiele różnych inflacji przy obecnej stopie bezrobocia). Nie implikuje to wcale, że zwalczanie inflacji odbędzie się niskim kosztem. Wolimy argumenty podażowe ze strony krzywej Beveridge'a (niezależność stopy bezrobocia od popytu na pracę) oraz argumenty dotyczące minimalizacji kosztów rekrutacji (brak nowych rekrutacji, ale też brak zwolnień). Schłodzenie rynku pracy jest możliwe, ale supresja popytu musi trwać dłużej/długo. W tak zwanym międzyczasie banki centralne za granicą ciężko pracują nad oczekiwaniami inflacyjnymi i ich zakotwiczeniem.  Skala szoku inflacyjnego sprawia, że mogą być one w tym momencie odkotwiczone. Tymczasem rodzima retoryka zmierzająca do zakotwiczenia oczekiwań rozwodniła się. RPP tkwi wciąż w przeświadczeniu, że inflacja przyszła z zewnątrz i tak samo odejdzie, stawia chochoły dla dyskusji o obniżkach (10%), a w wypowiedziach dla mediów wskazuje - naszym zdaniem dość klarownie - że zmierzamy do obniżek stóp procentowych, gdy projekcje NBP (przy założeniu niezmienionych stóp procentowych) ledwie "na styk" wracają do celu. Droga sprowadzenia inflacji do celu a'la Fed jest naszym zdaniem przy bieżącej retoryce RPP raczej niedostępna.

Podsumowując wątek polski, sytuacja inflacyjna wydaje się jedną z trudniejszych. Skala szoku była bardzo duża, gospodarka wykazała się niejednokrotnie wysoką odpornością sfery realnej na szoki, a tym razem w sukurs przychodzą elementy niejako nowe, egzogeniczne (moda na Polskę i spory potencjał nowych inwestycji, duża skala zaprogramowanych już przecież inwestycji infrastrukturalnych). Na to nakładają się elementy stare, a więc już chronicznie (strukturalnie?) przegrzany rynek pracy. Skala odejścia płac i oczekiwań inflacyjnych od równowagi jest - obstawiamy - daleko wyższa niż w USA (a cel inflacyjny różni się ledwie o 0,5pp). To środowisko, w którym ostatnią zmienną sterującą polityki pieniężnej powinna być bieżąca inflacja. Tym niemniej to ona właśnie wydaje się przy kierownicy. Uważamy, że Blanchard z Bernanke rekomendowaliby w Polsce dużo wyższą ścieżkę stóp procentowych, bo warunki startowe sugerują że inflacja będzie kotwiczyć się na wysokim poziomie. Postaramy się to formalnie sprawdzić, a tymczasem zostawiamy Państwa z powyższymi dedukcjami i naszą - niezmienną prognozą - RPP nie zmieni stóp do połowy 2024 roku. Uważamy, że przedstawione powyżej argumenty zostaną na kolejnych posiedzeniach zinternalizowane przez RPP.