What a difference a day made. Choć jeszcze w piątek rano twierdziliśmy, że projekcja nie daje podstaw do obniżek stóp, chęć ich obniżania w RPP jest ewidentna. Warunków, które mają pozwolić na ich redukcję wydają się łatwe do spełnienia. Pierwszą obniżkę obstawiamy więc w październiku.
Podczas wystąpienia prezesa poznaliśmy dokładną ścieżkę nowej projekcji inflacyjnej. Znalazła się ona - w średnim terminie, a więc w horyzoncie polityki pieniężnej - nieco wyżej nawet niż ta poprzednia. Kluczowe dla RPP jest jednak, że inflacja wraca do przedziału wahań. Projekcja nie tylko nie jest przeszkodą do obniżek stóp, ale wydaje się wręcz (dla RPP) zachętą do cięć.
Prezes Glapiński oficjalnie zakończył cykl podwyżek i zapowiedział obniżki, jeśli inflacja spadnie poniżej 10%, a RPP będzie miała pewność, że będzie dalej opadać. Drugie założenie projekcja spełnia w całej rozciągłości. Kluczowy wydaje się nie tyle pułap, na którym wylądujemy, ale sama trajektoria. Prawdopodobnie nie bez powodu prezes wspominał, że 5% inflacja nie jest odczuwalna i właściwie obecnie inflacja wynosi zero, bo ceny od 2 miesięcy stoją (sezonowości...). Jednocyfrowy poziom inflacji możemy osiągnąć we wrześniu (publikacja flash będzie dostępna tuż przed październikowym posiedzeniem). W tym momencie wystąpi naszym zdaniem pierwsza obniżka stóp w skali 25pb. RPP obiecała ostrożne podejście, więc szacujemy iż w następnych miesiącach stopy spadną jeszcze 3-4 razy (łączna skala luzowania wyniesie 100-125pb). Okno do obniżek zamknie się naszym zdaniem na wiosnę, kiedy inflacja przestanie się szybko obniżać. Uważamy, że projekcja jest nadmiernie optymistyczna względem spadków inflacji w 2024 roku. Cięcia stóp sugerują, że nie dojdzie do osiągnięcia celu inflacyjnego w 2025 roku.
Jakiś czas temu napisaliśmy tekst o tym, jaka jest diagnoza procesów inflacyjnych dokonana przez decydentów polityki pieniężnej. Posłużyliśmy się analizą a'la Blanchard-Bernanke (link). Zamieszczamy tu ponownie wykres z tamtego opracowania. Idziemy drogą fałszywej ekstrapolacji i wyższą ścieżką inflacji w średnim terminie.
Istnieje naszym zdaniem spore ryzyko, że rozluźnienie polityki pieniężnej będzie musiało zostać odwrócone w drugiej połowie 2024 roku. Sporo będzie zależało od skali ożywienia (jesteśmy optymistami), stanu rynku pracy i płac (nic się nie dzieje, dwucyfrowe wzrosty płac nominalnych) oraz kursu złotego. W przyszłym roku widzimy mniej ryzyk dla dolara, więcej ryzyka dla strefy euro. Z tego tytułu wzrosty EURUSD mogą zostać wyhamowane. Będzie to miało negatywny wpływ na złotego. W tym samym kierunku działać będzie rozluźnienie polityki pieniężnej, którego efekty nie będą prowadzić do ustabilizowania inflacji na niskim poziomie. Ostateczny kształt polityki pieniężnej będzie zależał także od wyniku wyborów, które ustawią policy mix na kolejne lata. Wynik ten jest na obecnym etapie sporą niewiadomą.