Słaby PKB argumentem dla RPP

Po szybkim szacunku, wynik samego PKB zaskoczeniem nie jest. Indeks jest mocno pod trendem, a sam szereg charakteryzuje się w ostatnich miesiącach dziwnymi skokami. O powodach takiej sytuacji pisaliśmy w komentarzu sprzed 2 tygodni.

Główną zagadką przed odczytem były składowe PKB w II kwartale i to, która z nich odpowiadała za wspomniany spadek. Zaskoczenia co do kandydata nie było, bo i być nie mogło. Po wyjątkowo dużych dodatnich kontrybucjach w zeszłym roku, od początku tego roku zapasy kontrybuują zdecydowanie ujemnie. ​Drugą kategorią, która odjęła od wzrostu w II kwartale była konsumpcja gospodarstw domowych.

Zacznijmy od zapasów. W ujęciu nominalnym zeszły one blisko dużo normalniejszych poziomów, tzn. takich, które znaliśmy z przeszłości (wyłączając popandemiczny wystrzał). Biorąc pod uwagę poprawkę na ceny, można zakładać, że przyrost rzeczowych środków obrotowych w cenach stałych zszedł poniżej 0 - co oznacza tak długo wyczekiwaną przez nas redukcję zapasów.

Patrząc na dane z sektora dużych firm, które wskazały na jeszcze silniejsze spadki, widać, że każda kategoria zapasów była redukowana.

Co dalej? W naszej ocenie zapasy mają jeszcze potencjał do spadku, szczególnie, że dalsze spadki rzeczowych środków obrotowych nie muszą być wcale sygnałem utrzymywania się słabej koniunktury. Jesteśmy w stanie sobie wyobrazić zarówno scenariusz pesymistyczny, w którym produkcja będzie odradzała się wolno, bo najpierw sprzedawane będą towary i produkty z magazynu (więc spadek zapasów i słaby PKB), jak i scenariusz optymistyczny, w którym redukcja zapasów będzie typowym sygnałem silnego popytu w początkach ożywienia (firmy nie mają wystarczających mocy produkcyjnych, zamówienia rosną i pokrywane są z zapasów). Jak to zwykle bywa, pewnie będziemy mieli do czynienia z jakąś mieszanką ww. scenariuszy. Niezależnie od tego, sugeruje to dalsze spadki tej kategorii.

Dynamika konsumpcji gospodarstw domowych była niemal w punkt zgodna z naszą prognozą (-2,7% r/r vs oczekiwane przez nas -2,8% r/r). 

Tu historia pozostaje niezmiennie prosta. Słaby wynik konsumpcji to pochodna wysokiej inflacji i co za tym idzie ujemnych realnych wynagrodzeń. Patrząc na realny fundusz płac z ostatnich miesięcy trudno dziwić się takiemu zachowaniu konsumpcji:

Realny fundusz płac daje nam też odpowiedź na to co dalej. Wraz z przewidywanym obniżaniem się inflacji i utrzymującą się wysoko dynamiką przeciętnego wynagrodzenia będzie on szedł w górę (nieco przeszkadzać będzie tu słabnące zatrudnienie, ale nie na tyle, by narobiło to większych szkód w tym obrazie). Przełoży się to na wzrost konsumpcji. Takiemu scenariuszowi sprzyja też poprawiający się nastrój konsumentów wyrażany w badaniach koniunktury. ​Do ​tego wszystkiego dojdą też programy fiskalne ogłaszane przed wyborami, które również będą stanowić wsparcie dla konsumpcji (pisaliśmy o nich w ​ostatnim komentarzu do sprzedaży detalicznej). 

Bardzo dobry wynik zanotowały inwestycje. Wynik +7,8% r/r w cenach stałych zdecydowanie przebił oczekiwania konsensusu ekonomistów. W efekcie inwestycje są zdecydowania ponad długookresowym trendem, pomimo utrzymujących się wysoko nominalnych stóp procentowych.

Częścią wytłumaczenia mogą być inwestycje publiczne, zarówno ze strony samorządów (końce kadencji to dobry czas na kończenie inwestycji, do tego dochodzą ostatnie inwestycje z poprzedniej perspektywy unijnej) jak i rządowej (zakupy zbrojeniowe?), choć w tym drugim przypadku to głównie dywagacje. To jednak nie całe wytłumaczenie - widać, że prą też inwestycje prywatne. Nakłady inwestycyjne dużych firm wskazywały na taki wynik inwestycji. Z tej strony patrząc, widać, że są to inwestycje w dużej mierze w maszyny. 

Wsparciem dla inwestycji w kolejnych kwartałach powinny być nadchodzące obniżki stóp procentowych. Ze strony inwestycji publicznych będą oddziaływał 2 przeciwstawne siły - z jednej strony słaby okres powolnego rozpędzania się nowej unijnej perspektywy, z drugiej dalsze zakupy zbrojeniowe. 

Szybko rzućmy jeszcze okiem na szeregi wartości dodanych. Przemysł i budowlanka zachowują się zgodnie z tym co widzimy w miesięcznych danych, czyli przemysł radzi sobie słabo, a budownictwo relatywnie dobrze.

Handel pozostaje nisko poniżej trendu ze względu na słabość konsumenta. Spore tąpnięcie zaliczyła wartość dodana w transporcie i magazynowaniu, co można wiązać ze spadkiem zapasów.

Pozytywnym zaskoczeniem była rewizja szeregu wartości dodanej w zakwaterowaniu i gastronomii. GUS uwzględnił w końcu nowe wzorce sezonowe, które ujawniły się w tej kategorii po pandemii, dzięki czemu szereg jest zdecydowanie bardziej gładki (poprzednio skakał góra-dół co kwartał). Zastanawiająca jest natomiast sama wartość strumienia wartości dodanej - wziąwszy pod uwagę codzienne obserwacje, dziwnym zdaje się, że pozostaje on tak daleko od przedpandemicznego trendu. Z drugiej strony słabość tej kategorii jest spójna ze słabością konsumenta. 

Pozostałe kategorie zachowują się mniej więcej tak jak w poprzednich kwartałach, nie ma więc co się nad nimi nadmiernie rozwodzić.

Czy przedstawiona wyżej struktura PKB w II kwartale zmienia cokolwiek w naszym spojrzeniu na to, gdzie jesteśmy w cyklu i jak będzie się on kształtował w kolejnych kwartałach? Raczej nie. Już po szybkim szacunku widać było, brak wyraźnego ożywienia (powiedzielibyśmy, że widać było to i wcześniej, po danych miesięcznych, ale moglibyśmy się głupio wystawić na kontrę, skąd w takim razie wzięła się nasza optymistyczna prognoza, więc tak nie powiemy). Konsument jeszcze "nie wstał". Dla RPP wydaje się, że taki wynik będzie wystarczającym argumentem do obniżek.

Komentarz do PKB bez naszej prognozy PKB na kolejne kwartały byłby niepełny, jak czegoś ćwierć albo pół (tak, tak, mrugamy okiem). Oto i ona:

Ten rok powinien przynieść średni wzrost PKB w wysokości 0,4% r/r. Przyszły to już silniejsze odbicie i 3,1% r/r. Po przedstawionych wyżej kontrybucjach widać, co będzie główną składową tego wzrostu - konsument powinien coraz silniej wstawać. W tym roku sprzyjać będzie też ciągle eksport netto. Ryzykiem w górę jest dość zachowawcza prognoza inwestycji.