Skoro jakiś czas temu stwierdziliśmy, że najbardziej podobają nam się szacunki luki PKB oparte na liniowym trendzie aproksymującym produkt potencjalny, kontynuujemy wykorzystanie wahań cyklicznych PKB wyodrębnionych w ten właśnie sposób. Tym razem zajrzymy do agregatów monetarnych w epizodach spowolnienia, argumentując, że nigdy w dołku koniunktury nie widzieliśmy tak korzystnych danych bilansowych. Jest przestrzeń do dalszych wzrostów kredytów, a polityka pieniężna w zasadzie nie jest już restrykcyjna. Obraz jest bardziej pozytywny niż ten, który opisywaliśmy przez pryzmat ankiet kredytowych NBP (link).
Oto co znaleźliśmy:
1. Zachowanie kredytów i depozytów w epizodach spowolnienia PKB było w Polsce mocno zróżnicowane.
2. Obecne spowolnienie wyróżnia się w dwóch aspektach. Jeszcze nigdy firmy i gospodarstwa domowe nie dysponowały tak dużą ilością środków zdeponowanych w bankach. Sytuację poprawia dodatkowo ogromna skala posiadanych obligacji SP. Jeszcze nigdy na dołku spowolnienia firmy i gospodarstwa domowe nie były tak oddłużone.
Takie hipotezy postawiliśmy:
H1. Firmy i gospodarstwa domowe mają sporą przestrzeń na zaciąganie dalszego zadłużenia. W ujęciu realnym strumienie kredytowe już są na poziomie sprzed pandemii. W świecie kredytowym zacieśnienie monetarne już się zakończyło. Dynamika kredytowa jest taka jak przy stopach nominalnych 1,5%.
H2. Firmy i gospodarstwa domowe mają wysokie oszczędności (środki własne). Większość nowych depozytów to krótki pieniądz do 3 miesięcy zapadalności. To środki, które mogą być wydane w każdej chwili.
H3. Wysoka płynność firm i gospodarstw domowych, w połączeniu z dużą przestrzenią do zaciągania zadłużenia, sugeruje rychłe rozpoczęcie pozytywnych sprzężeń zwrotnych w gospodarce, które zaczną się pojawiać, gdy wspomniane podmioty nabiorą przekonania, że dołek już za nami (a istotnie już za nami).
Krótkoterminowe podstawy do ożywienia w polskiej gospodarce są mocne. Kluczowe jest naszym zdaniem utrzymanie wzrostowej trajektorii optymizmu konsumentów i firm. W takim wypadku - przy solidnym wsparciu polityki fiskalnej - ożywienie w 2024 roku może być całkiem mocne. Krótkoterminowo wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych nie powinno tu być przeszkodą. Oczywiście jednak, taka struktura jest pro-inflacyjna. Ryzykiem jest kondycja gospodarki globalnej.
Datowanie
Kiedyś wyodrębnialiśmy epizody cyklicznego spowalniania i przyspieszania PKB ma podstawie wskaźników rocznych. Obecnie dużo ciekawsze wydaje nam się oparcie tego datowania na kierunku ewolucji luki popytowej. I tak przyjmiemy sobie arbitralnie, że kiedy luka popytowa porusza się w górę mamy ożywienie, jeśli w dół - spowolnienie. Luka spadająca, ale jednocześnie ujemna to recesja. Luka rosnąca ale jednocześnie dodatnia to boom. Oczywiście nie jest to odkrycie Ameryki. Natomiast istotnie pomaga w datowaniu, bo w tym tekście interesują nas tylko spowolnienia PKB (nie wnikamy, czy to były recesje, czy nie). W szeregu danych o 2002 mamy trzy takie epizody: (1) 2007-2009, (2) 2011-2013, (3) 2021-2023 (nie stawiamy znaku zapytania, bo ten rozdział już się zamknął). Popatrzmy jak się zachowują kredyty i depozyty właśnie w spowolnieniach. Aby uciec od inflacji, porównujemy z nominalnym PKB w cenach bieżących w danym kwartale (dane z rachunków narodowych są odsezonowane, więc w zasadzie nie widzimy powodu, aby porównywać do rocznego strumienia PKB, wystarczy kwartalny - uwaga jednak: liczby będą wyglądały odpowiednio inaczej niż te, do których się przyzwyczailiście; od biedy zawsze można podzielić przez 4).
Depozyty: wolumeny
Zacznijmy od depozytów gospodarstw domowych. W epizodach (1) i (2) udział depozytów gospodarstw domowych (bieżące + terminowe) w nominalnym PKB rósł od szczytu cyklu aż do samego dna. W latach 2021-2023 spadał (z długim okresem stabilizacji od kilku kwartałów). Jednocześnie skala oszczędności ulokowanych w depozytach jest z każdym cyklem coraz wyższa. Obecnie jest najwyższa spośród zidentyfikowanych do tej pory dołków PKB. Hipotez dotyczących odmiennej trajektorii w tym cyklu spowolnienia jest zapewne sporo, ale nie będziemy się nimi zajmować. Naszym zdaniem kluczowy jest rekordowy poziom depozytów względem PKB. Zdajemy sobie sprawę, że depozyt terminowy to nie to samo, co rachunek bieżący, jednak polskie depozyty terminowe są stosunkowo "krótkie" (liczby w ostatnim podrozdziale), a więc w perspektywie kwartału do przodu każdy pieniądz na nich zgromadzony jest "do wydania". Nie widzimy przy tym powodu, aby doszło do radykalnej zmiany preferencji konsumentów w zakresie poziomu oszczędności. Argumentowalibyśmy raczej, że bogata historia interwencji rządowych w ostatnich kilkunastu latach skłoni gospodarstwa domowe do obniżenia, a nie podwyższenia stopy oszczędności. Aby tego jednak było mało, należy dodać prawie 100 mld zł obligacji skarbowych (hurt i detal), które są w posiadaniu gospodarstw domowych (link) - to tak mniej więcej 10x tyle co w latach 2011-2013. To "depozyt" z dłuższym okresem zapadalności, ale można go potraktować w ujęciu portfelowym jako dodatek do długiego depozytu terminowego. Pojawienie się nowej, znaczącej klasy aktywów oszczędnościowych sugeruje, że jednocześnie być może same depozyty terminowe będą mniej stabilne. Na szczęście to tylko pomocnicza hipoteza.
Sytuacja depozytów firmowych (przedsiębiorstwa niefinansowe) jest bardziej klarowna. Epizody spowolnienia to epizody stabilizacji lub lekkich spadków owego pieniądza. Co ciekawe jednak, o ile w trakcie spowolnień (1) i (2) udziały depozytów firmowych w PKB były bardzo podobne, 2021-2023 to już jakościowa zmiana i kilkanaście punktów procentowych wyższe wartości. Znaczenia tych pieniędzy dla stabilności całego sektora przedsiębiorstw trudno nie doceniać. Co więcej, wygląda na to, że firmy en masse mają wyjątkowo dużo środków własnych, z czego od wielu lat najchętniej inwestują, co pokazują rokrocznie badania NBP. Zaryzykowalibyśmy więc stwierdzenie, że perspektywa inwestycji jest mniej zależna od kosztów finansowania niż się powszechnie uważa i sprowadza się do wiary firm w przyszłość (a konkretnie, z uwagi na różnego rodzaju heurystyki degradujące przyszłość do tego, co aktualnie jest za oknem - perspektywa przyspieszania PKB z jakiegokolwiek powodu będzie właśnie dobrym powodem do inwestowania). Nowy cykl inwestycyjny może się rozpocząć pomimo wyższych od historycznie stóp nominalnych (bo niekoniecznie nadmiernie wysokich o czym za moment).
Kredyty: wolumeny
Tu jest jeszcze ciekawiej. Na początek jednak dygresja. Wolumeny kredytowe to wartość wierzytelności, które banki wykazują w swoich bilansach. To kredyty nowe, stare... wszelkie. To wartość księgowa. To wykreowany pieniądz, który już trafił do gospodarki i po niej krąży (końcowym efektem będą wykreowane dzięki temu aktywa - np. nieruchomości). Z tego tytułu, bieżący stan zadłużenia gospodarstw domowych i firm wpływa głównie na bilanse tych podmiotów przez wysokość rat kapitałowo-odsetkowych. Im więcej kredytu, tym większa ekspozycja na zmiany stóp procentowych i vice versa. Gospodarka z wyższym poziomem zadłużenia nie będzie rosła szybciej tylko dlatego, że ma więcej długu. To bardziej warunek ograniczający.
Wolumen kredytu dla gospodarstw domowych (zadłużenie gospodarstw domowych) zachowywało się w polskich epizodach spowolnienia na każdy możliwy sposób. Najdawniej rósł, potem się stabilizował, a obecnie spada. Co ciekawe, jeszcze nigdy sektor gospodarstw domowych nie był tak słabo eksponowany na efekty zmian oprocentowania. Jeszcze nigdy zadłużenie nie było tak niskie w stosunku do PKB. Gospodarstwa domowe przeszły w tym spowolnieniu dość mocne oddłużenie i w sensie absolutnym (spłaty kredytów, wakacje, konwersje kredytów CHF) i względnym, które zdeprecjonowało wartość długu poprzez wysoki nominalny wzrost PKB. Zaryzykowalibyśmy stwierdzenie, że jeszcze nigdy po spowolnieniu (na dnie spowolnienia) sektor gospodarstw domowych nie miał tyle miejsca na przyjęcie... kolejnego zadłużenia.
Po stronie zadłużenia firm obserwujemy analogiczną sytuację. Punkt startowy jest najniżej w historii. Dodatkowo przedsiębiorstwa również przeszły fazę absolutnego i względnego oddłużenia. Znów - całkiem obiecujący punkt startowy.
Kredyty i depozyty: rzut oka na strumienie
Bilanse przedsiębiorstw i gospodarstw domowych wyglądają solidnie. Przyjrzyjmy się teraz jak wygląda nowa produkcja kredytów i depozytów. Aby uwzględnić istotne zwiększenie poziomu cen w ostatnich latach, analiza prowadzona jest w złotych ze stycznia 2018 roku.
Strumienie kredytowe niemal powróciły do poziomów widzianych przed 2020 rokiem; dotyczy to również hipotek. Przypomnijmy jednak, że porównujemy realne strumienie kredytowe przy stopach procentowych w okolicach 6% oraz 1,5%. Pytanie o stopę realną należy pozostawić otwartym. Naszym zdaniem we wrześniu tego roku niewiele różniła się ona od tej sprzed pandemii, a więc była ujemna. Obecnie pewnie jest jeszcze bardziej ujemna. Negatywne efekty działania polityki pieniężnej na agregaty kredytowe w zasadzie 1) minęły, 2) nie różnią się nadmiernie od efektów osiąganych przy dużo niższych stopach nominalnych. Wpływ na PKB jest mechanicznie (to ważne rozróżnienie, bo pewnie efekty mnożnikowe nie są zawsze identyczne) niższy niż w latach 2018-2019 z uwagi na istotne podniesienie strumienia PKB.
Sytuacja po stronie depozytów jest bardziej klarowna. Skala tworzonych comiesięcznie depozytów gospodarstw domowych jest równa (lub nawet nieco wyższa) od tej sprzed pandemii. W przypadku depozytów firm jest to niemal 50% więcej. Przypomnijmy, że posiłkujemy się wielkościami realnymi (ceny ze stycznia 2018 roku). Nadmienić trzeba, że w ogromnym stopniu odpowiada za to stymulacja fiskalna w odpowiedzi na kryzys pandemiczny. Sytuacja ta doprowadziła do rozrostu deficytu sektora publicznego i wzrostu oszczędności sektora prywatnego.
W przypadku gospodarstw domowych 60% wszystkich nowych depozytów stanowią środki do 3m włącznie. W przypadku firm to ponad 90%. W tym sensie jest to dość szybki pieniądz, który w razie potrzeby może w ciągu 1 kwartału wrócić na rynek. Kluczowy jest tu naszym zdaniem optymizm konsumentów i firm, a oba się poprawiają.
