RPP pozostawiła stopy bez zmian na poziomie 5,75%. Spodziewaliśmy się delikatnego ruchu w dół o 25pb. Uważamy, że okienko do ruchów stóp procentowych zamknęło się co najmniej do kolejnej projekcji inflacji. Kolejnym posiedzeniem "live" będzie zatem dopiero to marcowe. Na razie pauza, która zamieni się naszym zdaniem w dużo dłuższą pauzę.
Egzegeza komunikatu
Traktujemy poważnie niegdysiejszą informację prezesa Glapińskiego, że każde słowo w komunikacie się liczy. Badamy więc, słowo po słowie. Widzimy 4 zmiany, które nie wydają się li tylko na semantyczne. Po pierwsze, RPP nie pisze już o ograniczającej się presji cenowej w gospodarce globalnej, lecz tylko presji kosztowej. Czytamy to jako stwierdzenie bardziej miękkie i stawiające dezinflację w nieco większej niepewności. Po drugie, wykreślono fragment o obniżających się oczekiwaniach inflacyjnych. RPP przywiązuje do nich wagę, gdyż wyznaczają stopę realną, która zgodnie z uprzednią funkcją reakcji niechętnie widziana jest na dodatnim terytorium. Im dalej w ożywienie tym ten element funkcji reakcji może się zmieniać. Zresztą, naszym zdaniem polityka pieniężna (lub szerzej policy-mix) już od paru miesięcy nie jest restrykcyjna i będzie jeszcze mniej, a nie bardziej restrykcyjna. Pisaliśmy zresztą już o tym wczoraj (link). Wyhamowanie obniżek stóp jest w tym kontekście spójne z naszą diagnozą. Po trzecie, komunikat zaznacza, że obecny poziom stóp sprzyja realizacji celu inflacyjnego, ale nie jest spójny z realizacją celu inflacyjnego jak było podawane poprzednio. Tu znów bardziej miękko - jest to zapewne reakcja na jeszcze większą rozbieżność projekcji z celem inflacyjnym w 2025 roku. Po czwarte, chyba najważniejsze, RPP zaparowały okulary. Widzi większą niepewność dotyczącą kształtu polityki regulacyjnej i fiskalnej. Niepewności te rozwiążą się zapewne dopiero w okolicach kolejnej projekcji inflacyjnej. Dodajmy też, że największa zmora prezesa Glapińskiego - wzrost stopy bezrobocia - nie jest na radarze RPP.
Egzegeza projekcji inflacyjnej
Projekcje inflacyjne ruszyły się w kierunku, który można uznać za oczekiwany, aczkolwiek nie jest to kierunek rozwoju gospodarki, który my uznajemy za najbardziej prawdopodobny. Ścieżka PKB - w horyzoncie wydawałoby się najbardziej istotnym z punktu widzenia dalszych ruchów polityki pieniężnej - przesunęła się w górę. W tym samym czasie inflacja nieco spadła w 2023 i 2024 roku, ale wyszła jeszcze bardziej poza cel w roku 2025. Trudno stwierdzić ile z tych zmian to "dostosowanie stóp procentowych", a ile zmiana założeń choćby zewnętrznych, czy punktu startowego. Tak czy siak wydaje się, że RPP lekko przestrzeliła z tym dostosowaniem. Kierunek ruchu inflacji do celu się zgadza, natomiast cel znów zaczyna odjeżdżać. Bez większych, negatywnych szoków nie widzimy powodu, aby nagle znów zaczął do celu inflacyjnego zbiegać.
Można zaryzykować stwierdzenie, że po wydłużeniu horyzontu projekcji o 2026 rok inflacja wróci do celu. Tyle tylko, że znów zapewne będzie to warunkowane utrzymaniem niezmienionych stóp procentowych. Do tego nie mamy pewności, czy projekcja poprawnie oddaje zmiany na rynku pracy. Ergo, projekcja nie wygląda nam specjalnie na pro-obniżkową, a rzeczywistość będzie zaskakiwała naszym zdaniem in plus.
Wnioski
Scenariusz dalszych obniżek stóp procentowych w kolejnych miesiącach nie zrealizuje się. Sekwencja działań RPP wspomaga przy tym przynajmniej przejściowo dezinflację umacniając złotego (w horyzoncie projekcji wpływ waluty można co najwyżej uznać za neutralny). To sprawia, że polityka pieniężna stanie się nieznacznie bardziej restrykcyjna (uwaga: poziom stóp procentowych może być mylący, obecny wydaje się podobnie restrykcyjny jak 1,5% z 2018 i 2019 roku, a więc bardzo umiarkowanie restrykcyjny). Łatwiej będzie tym samym o realizację celu inflacyjnego niż - ceteris paribus - przy innym, bardziej łagodnym scenariuszu. Decydujemy się więc, aby zamienić nasz alternatywny scenariusz dla stóp procentowych na scenariusz bazowy, a bazowy na alternatywny. Tym samym spodziewamy się długiej stabilizacji stóp procentowych na obecnym poziomie (zapewne niemal do końca 2024 roku). Na razie nie rezygnujemy z opcji możliwości podwyżek stóp w 2024 roku, choć opcja ta - z uwagi na bardziej restrykcyjną politykę pieniężną w krótkim terminie - wydaje nam się obecnie mniej prawdopodobna. Co ciekawe, średni poziom stóp procentowych w 2024 roku był niemal równy w obu opcjach. Obecny jest korzystniej rozłożony w czasie. Nie zmieniamy zatem prognoz inflacyjnych, choć nadal plasują się one powyżej projekcji NBP.