NBP po raz pierwszy (albo przynajmniej po raz pierwszy od czasów, których sięgamy pamięcią) zaprezentował pełną projekcję w dwóch wariantach: zakładającą przedłużenie działań osłonowych, czyli tarcz antyinflacyjnych i zakładającą ich wycofanie (czyli zgodnie z aktualnym stanem prawnym). Prawdziwy stan świata pewnie znajdzie się gdzieś pomiędzy nimi, jak z resztą wskazywał ostatnio prezes Glapiński. W obu wariantach inflacja nie wraca trwale do celu NBP ani w 2025 ani w 2026 (choć tu już jest blisko stabilizacji), co będzie stanowić dobry argument dla RPP do utrzymywania stóp bez zmian.
Skoro NBP uraczył nas wariantowością projekcji, to z tego skorzystamy i w dalszym ciągu komentarza będziemy przedstawiali najważniejsze liczby z projekcji w owych dwóch wariantach.
Inflacja
Różnice w założeniach obu wariantów najlepiej przedstawiają dwa wykresy poniżej, tj. wykres prognozowanych cen energii i cen żywności. Scenariusz rezygnacji z dotychczasowych działań osłonowych oznacza wyższe ścieżki inflacji w tych kategoriach w tym roku i odpowiednio niższe (efekt bazy) w przyszłym.
Procesy cenowe w tym roku są jednak w dużej mierze poza oddziaływaniem polityki pieniężnej. Jeśli gdzieś moglibyśmy szukać przełożenia ww. tarcz na inflację w dłuższym horyzoncie, to ewentualnie w ich wpływie na oczekiwania inflacyjne czy na zmienne realne. Patrząc jednak po samej projekcji NBP, wpływ istnienia tarcz w dłuższym terminie nie wydaje się bardzo znaczący. W scenariuszu "z tarczami" inflacja na koniec 2026 r. zbiega do 2,7% r/r, a w scenariuszu "bez tarcz" do 2,4% r/r. Ścieżka nie wydaje się istotnie różnić.
Podobnie sytuacja ma się w przypadku inflacji bazowej. Tu moglibyśmy zaobserwować odłożony wpływ zmiennych realnych (np. wyższy popyt w obliczu funkcjonowania tarcz podbijający ceny). Znów jednak różnice te nie wydają się spore - w scenariuszu z utrzymaniem tarcz, inflacja na koniec roku 2026 zbiega do 3,9% r/r, a bez tarcz do 3,5% r/r.
Nie wydają się to być różnice na tyle istotne, by determinowały nastroje w RPP. Podpieranie się więc niepewnością związaną z dalszym funkcjonowaniem działań osłonowych, jako głównym argumentem przeciwko zmianom stóp (w którąkolwiek stronę), można traktować jako wymówkę. Rada po prostu chce utrzymywać obecnie stopy na tym poziomie i trudno oczekiwać, by rozwianie niepewności w zakresie tarcz cokolwiek tu zmieniło.
W sekcji inflacyjnej warto zwrócić jeszcze uwagę na zaprezentowane przez analityków NBP skwantyfikowane oczekiwania inflacyjne. Zgodnie z nimi oczekiwana inflacja jest już w celu lub dość blisko niego (choć dość blisko to wciąż nad).
Rachunki narodowe
Dużo większy wpływ (przynajmniej patrząc na wykresy, tu jednak przestrzegamy przed tym, że oko może być mylące, warto patrzeć na skale) omawiane tarcze mają na prognozy wzrostu. Utrzymanie działań osłonowych miałoby podbić realny wzrost PKB w 2024 r. o 0,3pp., a rok później o 0,5pp.
Wpływ na to będzie miała niemal każda składowa wzrostu. Utrzymanie tarcz to wyższa realna konsumpcja (to chyba oczywiste), wyższe inwestycje (kwestia cen energii? zwrotne oddziaływania silniejszego wzrostu?) i wyższe spożycie publiczne (wydatki rządowe). Wpływ na eksport netto pozostaje znikomy.
Niewielki jest też wpływ lepszego wzrostu na inflację bazową (co przedstawiliśmy wyżej).
Luka
Obszarem, który nie do końca rozumiemy, jest wpływ funkcjonowania tarcz na produkt potencjalny. Być może wyższa dynamika produktu potencjalnego to jakiś efekt wyższych inwestycji, może kwestii wyższych wydatków rządowych, może to jakaś cecha stricte modelowa. Trudno nam tu jednak znaleźć natychmiastowe przełożenie.
Nie ma to na szczęście większego wpływu na interpretację luki popytowej - ta w scenariuszu przedłużenia tarcz i tak jest dodatnia. Wykres luki jest kolejnym aspektem, który RPP może używać, by argumentować dowolną decyzję. Skoro istnieje niepewność co do kształtowania się tarcz, to może być ona zarówno dodatnia jak i ujemna, co kto woli.
Rynek pracy
Wyższy wzrost PKB w scenariuszu "z tarczami" to lepsza sytuacja rynku pracy, widoczna m.in. w niższej stopie bezrobocia. Znów, niższa stopa bezrobocia i w związku z tym ciaśniejszy rynek pracy nie ma większego wpływu na inflację bazową.
W obu scenariuszach NBP wskazuje na utrzymywanie się wysokiej dynamiki płac, która w okolice jednocyfrowe może zejść dopiero w przyszłym roku.
W tym miejscu warto podzielić się jeszcze dwoma slajdami z wczorajszej prezentacji. Po pierwsze NBP zaprezentował przewidywane szacunki wpływu podwyżek płac w sektorze publicznym na wynagrodzenia w gospodarce narodowej:
Po drugie, zwrócono uwagę na rosnącą skłonność do oszczędzania, która może ograniczać wpływ wzrostu dochodów do dyspozycji na konsumpcję (większa część środków może zostać zaoszczędzona). Zwracaliśmy na to uwagę przy okazji naszej rocznej publikacji, aczkolwiek jednocześnie pokazywaliśmy, że rośnie również skłonność do dokonywania istotnych zakupów.
Co z tego wynika?
Dla naszej oceny przyszłych ruchów w krajowej polityce pieniężnej wynika z tego niewiele. Każdy w projekcji znajdzie coś dla siebie. Rada może podpierać się nią, gdy będzie chciała zmieniać stanowiska w jedną czy drugą stronę. Nie spodziewamy się jednak, by taka zmiana miała nastąpić. Niezależnie od scenariusza inflacja nie znajduje się trwale w celu, inflacja bazowa pozostaje wysoka, wzrost powinien odbić po słabszym 2023 roku. To dobre argumenty do utrzymywania stóp bez zmian.