Zwykle nie poświęcamy wiele miejsca miesięcznym danym NBP na temat krajowej podaży pieniądza. W tym miesiącu postanowiliśmy zrobić jednak wyjątek, bo skala zaskoczenia względem konsensusu była naprawdę spora. Sama struktura danych jest także ciekawa i niesie za sobą pewne konsekwencje w średnim terminie.
Po kilku zaskoczeniach wyższymi wartościami, w marcu krajowa podaż pieniądza zaskoczyła wyraźnie w dół. W ujęciu rocznym nastąpił wzrost agregatu M3 tylko o 6,6% - to dużo mniej niż konsensus wynoszący 7,8% i nasza prognoza plasująca się na 8,1%. W lutym dynamika roczna wyniosła 7,4%. Skąd więc nagłe spowolnienie znacznej skali? O tym za chwilę, ale najpierw odnotujmy co wspierało wzrost agregatu M3.
Przede wszystkim należy zwrócić uwagę na silny wzrost aktywów zagranicznych netto, który tylko w minionym miesiącu wyniósł ponad 41 mld zł (głównie strona aktywów). Był to największy skok od lipca 2022 roku. O pozycji tej nie będziemy się zbytnio rozpisywać, a ciekawych tego co pod nią się kryje odsyłamy do szerokiego opracowania. Niemniej czynnik ten oddziaływał wyraźnie w stronę wzrostu agregatu M3, co zresztą widać na poniższym wykresie.
Pozytywnie wypadły też należności krajowych MIF z tytułu kredytu, które wzrosły o blisko 11 mld zł. Poza wrześniem ubiegłego roku, był to najlepszy wynik od połowy 2022 roku. Co więcej, na uwagę zasługuje fakt, iż był to efekt przede wszystkim przedsiębiorstw niefinansowych, których wolumen kredytu wzrósł o 10,4 mld zł (również najmocniejszy wzrost od połowy 2022 roku). Być może w sektorze przedsiębiorstw zaczyna dziać się wreszcie coś pozytywnego, niemniej wolimy poczekać z szerszą oceną zanim odtrąbimy zwrot w trendzie.
Co zatem obniżyło agregat M3? Przede wszystkim zmniejszyło się zadłużenie netto sektora rządowego wobec MIF i to blisko 21 mld zł. Ktoś mógłby zapytać, że to dziwne przy tej skali emisji obligacji i zaangażowania sektora bankowego. Nie jest to błędne myślenie. Niemniej jak sama nazwa wskazuje jest to pozycja netto. Z jednej strony należności od instytucji rządowych stale rosną, co ma swoje odzwierciedlenie w wysokim tempie emisji obligacji skarbowych. Z drugiej jednak strony rosną też depozyty rządowe złożone w krajowych MIF. To właśnie ta pozycja (wzrost o blisko 38 mld zł) odpowiada za spadek zadłużenia netto. Biorąc pod uwagę fakt, że MF zwiększa swoje zaangażowanie na rynku zagranicznym nie jest wykluczone, że zadłużenie netto sektora rządowego nie będzie rosło tak dynamicznie jak mogłoby się wydawać z uwagi na wysokość deficytu budżetowego.
Drugą i ostatnią pozycją zmniejszającą agregat M3 w marcu były dłużne papiery wartościowe (pozycja stanowiąca część należności krajowych MIF wobec podmiotów innych niż MIF i rząd). Są to papiery w posiadaniu krajowych MIF, które wyemitowane zostały przez podmioty inne niż MIF i rząd. Pozycja ta w marcu obniżyła się o ponad 15 mld zł. Dodajmy, że krajowe MIF nie zwiększały swojego zaangażowania ani w papiery korporacyjne, ani w obligacje municypalne. Za całość wzrostu odpowiadają papiery emitowane przez pozostałe instytucje finansowe (to głównie obligacje Polskiego Funduszu Rozwoju - w marcu zapadała obligacja PFR0324 w kwocie mniej więcej odpowiadającej spadkowi widocznemu w danych NBP).
Podsumowując, w kolejnych miesiącach powinniśmy zobaczyć wyraźniejsze odbicie podaży pieniądza (w zasadzie to już w kwietniu, o ile nic nieoczekiwanie się nie wydarzy). W dłuższej perspektywie powinno ono być sterowane rozkręceniem akcji kredytowej, a także po części rolą aktywów zagranicznych netto (do szczegółów odsyłamy do tekstu linkowanego wyżej). Pewną cegiełkę dołoży zadłużenie sektora rządowego, ale nie będzie to raczej tak znaczna skala jak mogłoby to wynikać z deficytu budżetowego. W przyszłym roku podaż pieniądza ponownie skurczy się w wyniku zapadalności papierów PFR w skali większej niż w tym roku.