Od dłuższego czasu natrafiamy na liczne narzekania, ale też pytania i konsternacje związane z niskim i nierosnącym zaangażowaniem zagranicznych inwestorów w krajowe obligacje skarbowe denominowane w złotym. Postanowiliśmy sprawdzić co stoi, a może już stało, za takim obrotem spraw. Spojrzeliśmy też na popyt na podobne papiery w Czechach i na Węgrzech, co daje dość dobry punkt odniesienia.
Spoglądając na dane od 2015 roku faktycznie można stwierdzić, iż zainteresowanie zagranicznych inwestorów polskimi papierami skarbowymi denominowanymi w złotym pozostaje mizerne. Nie jest to bynajmniej efekt pandemii czy wojny, a przynajmniej nie w większości. Flauta pod tym względem rozpoczęła się już od początku 2019 roku, a wybuch pandemii jedynie wpisał się w trwający trend. Co ciekawe, sam wybuch wojny w Ukrainie nie wywołał żadnej reakcji, a uczestnicy rynku potraktowali ówczesny wzrost rentowności raczej w kategorii szansy niż zagrożenia. Efekt? W ciągu pół roku, licząc od wiosny 2022, zanotowaliśmy przyrost zaangażowania inwestorów zagranicznych o ok. 20 mld zł. Od tego czasu popyt był jednak wstrzemięźliwy.
Odnosząc się do historycznych danych można stwierdzić, iż przestrzeń do wzrostu jest tutaj znaczna. Zakładając tylko powrót do średniej z lat 2015-2018 w ujęciu nominalnym (konserwatywne podejście), implikowałoby to potencjalny wzrost o ponad 50 mld zł. Czy jest ku temu szansa? Naszym zdaniem tak i pisaliśmy już o tym choćby w rocznej publikacji ze stycznia. Po ostatnich dwóch miesiącach, w których zobaczyliśmy wreszcie długo wyczekiwany przyrost, jesteśmy bliscy realizacji zakładanych przez nas liczb. Jeśli jednak trend się utrzyma, ostateczna realizacja może okazać się znacznie bardziej pozytywna.
Porównując Polskę na tle krajów ościennych okazuje się, że sąsiedzi radzili sobie lepiej. Od 2023 roku zaobserwowaliśmy wzrost zaangażowania zagranicznych inwestorów zarówno w Czechach jak i na Węgrzech. W tym drugim przypadku przyrost ten był istotnie większy. W tym miejscu należy się wyjaśnienie tajemniczego wzrostu w Czechach w grudniu 2023. Mianowicie, w tym miesiącu nastąpiły większej skali operacje repo dokonywane między krajowymi instytucjami depozytowymi oraz sektorem zagranicznym. Były to w dużej mierze transakcje w tych samych grupach finansowych. Spowodowało to wzrost prawnego posiadania czeskich obligacji skarbowych w rękach zagranicznych instytucji. Operacje nie miały jednak wpływu na posiadanie w ujęciu ekonomicznym (papiery pozostały na rynku krajowym). Od tego czasu następuje pewna normalizacja. Jednak nawet bez tego procederu popyt na czeskie papiery był większy niż na polskie.
Podobne trendy obserwowaliśmy także w kontekście samego udziału zagranicznych inwestorów w ogóle długu wyemitowanego w lokalnej walucie. W ujęciu procentowym zaangażowanie to jest jednak mocno zależne od skali emisji netto długu ogółem. Okazuje się, że w 2023 roku wolumen netto obligacji w walucie lokalnej wzrósł na Węgrzech o 24%, w Czechach o 14%, a w Polsce o 13%. Mimo to, na Węgrzech odnotowaliśmy największy wzrost względnego zaangażowania inwestorów zagranicznych. W Czechach wzrost ten był mniejszy, a w Polsce zanotowaliśmy spadek.
Podobne wnioski można wyciągnąć po uwzględnieniu także pierwszej połowy 2024 roku. Niemniej w takim horyzoncie obraz Polski wygląda lepiej, bowiem tempo emisji netto długu w złotym istotnie wzrosło. Niemniej wzrost względnego zaangażowania poprawił się dopiero w czerwcu oraz lipcu, do tego okresu popyt ten kształtował się dość mizernie. Co mogło zatem stać za takimi zmianami analizowanym okresie 18 miesięcy?
W tym celu spojrzeliśmy na kształtowanie się jednych z najważniejszych zmiennych dla oczekiwanych stóp zwrotu na rynku obligacji: inflacja, inflacja bazowa oraz stopa procentowa banku centralnego. Przede wszystkim należy zwrócić uwagę, iż szczyt inflacji w ujęciu rocznym we wszystkich trzech analizowanych gospodarkach wypadł w bardzo podobnym czasie (początek 2023 roku). Jednak przestrzeń do poprawy na Węgrzech była zdecydowanie mocniejsza, biorąc pod uwagę ponad 25%-ową inflację. Inaczej jednak kształtował się trend na inflacji bazowej. Pod tym względem polska gospodarka ewidentnie odstawała od czeskiej, gdzie już od końca 2022 roku rozpoczęliśmy dość dynamiczny spadek. Nad Wisłą, podobnie jak na Węgrzech, szczyt inflacji bazowej wypadł ok. pół roku później niż w Czechach. Podobnie jednak jak w inflacji ogółem, tutaj także przestrzeń do poprawy na Węgrzech w porównaniu do Polski była nieporównywalnie większa.
Wreszcie sama wysokość stóp procentowych, która na Węgrzech okazała się w szczytowym momencie prawie trzykrotnie większa niż w pozostałych dwóch gospodarkach. Do połowy 2022 roku stopy we wszystkich trzech gospodarkach szły w górę w bardzo zbliżonym tempie. Dywergencja pojawiła się dopiero później, a szczyt paniki rynkowej nadszedł we wrześniu/październiku owego roku, kiedy to węgierski bank centralny zmuszony został do drastycznego podwyższenia stóp procentowych celem zatrzymania deprecjacji forinta. Aby tego dokonać wprowadzono tymczasową stopę depozytową (ON Deposit Quick Tender), którą ustalono kilka punktów procentowych ponad główną stopą. W tamtym okresie rentowność 10-letnich obligacji Węgier osiągnęła 11%, co zaczęło przyciągać inwestorów zagranicznych. Zauważmy, że dokładnie od tego czasu zaangażowanie tego typu inwestorów stale rośnie.
Innymi słowy, można skonkludować, że bardzo dobry wynik pod kątem popytu zagranicznego na węgierski dług denominowany w forincie od 2023 roku wynikał z wcześniejszej redukcji zaangażowania inwestorów zagranicznych. Wówczas była to bezpośrednia reakcja na dynamiczny wzrost inflacji (od 2022 roku), a jeszcze wcześniej słabszy popyt wynikać mógł z kwestii związanych z nastawieniem Budapesztu do UE. Ale to nie wszystko...
W całej układance należy też uwzględnić popyt na dług krajowy denominowany w walucie obcej (większość takiego długu trafia do inwestorów zagranicznych). Ostatecznie taki dług daje również ekspozycję kredytową w danym państwie, choć jednocześnie pozbawia nas ryzyka stopy procentowej danego kraju (zamiast tego przyjmujemy ryzyko stopy procentowej waluty, w której dana euroobligacja została wyemitowana).
Okazuje się, że w 2023 roku Czesi nie wyemitowali netto żadnych euroobligacji. Emisja netto na Węgrzech sięgnęła ekwiwalentu aż 2,8 bln HUF (8,2 mld USD), a w Polsce 15,2 mld PLN (3,9 mld USD). Jeśli wartości nominalne odniesiemy do obecnego (czerwiec 2024) poziomu zaangażowania inwestorów zagranicznych w dług krajowy w walucie lokalnej okazuje się, że emisja netto euroobligacji na Węgrzech wyniosła aż 55%, a w Polsce 11%. Podobne wnioski wyciągamy po analizie pierwszego półrocza 2024 roku, kiedy emisja netto euroobligacji w Polsce jeszcze przyspieszyła. Można więc skonkludować, że popyt zagraniczny na papiery węgierskie w ostatnich 18 miesiącach był potężny - chęć ekspozycji zarówno na ryzyko kredytowego jak i stopy procentowej. W przypadku Polski skala emisji także nie była mała, co poniekąd może tłumaczyć niechęć zaangażowania w dług denominowany w PLN.
Takie postrzeganie inwestorów w stosunku do polskiego długu - popyt na ryzyko kredytowe, ale niekoniecznie na ryzyko stopy procentowej w PLN - wynikać mogło z obaw odnośnie do kształtowania się ścieżki inflacyjnej. Decyzja NBP z jesieni 2023 roku - obniżka stóp w krótkim czasie o 100pb - z pewnością nie pomogła, zwłaszcza, że inflacja bazowa oscylowała wtedy w rejonie 8%, a lipcowa projekcja wskazywała tylko na otarcie się o górne odchylenie od celu inflacyjnego w ostatnim kwartale 2025 roku.
Konkludując, popyt zagraniczny na polski dług nie wygląda tak źle jak mogłoby się wydawać na pierwszy rzut oka, zwłaszcza w porównaniu z innymi krajami. W Czechach szybciej uporano się z inflacją, a jednocześnie rząd nie dokonywał emisji euroobligacji, co naturalnie mogło zwiększać popyt na papiery denominowane w koronie. Na Węgrzech popyt w ostatnich miesiącach był potężny, zarówno na dług w walucie lokalnej jak i euroobligacje, ale wynikało to w dużej mierze z wcześniejszej silnej wyprzedaży. W Polsce popyt na dług denominowany w złotym faktycznie był mizerny (aż do czerwca tego roku), ale inwestorzy ochoczo kupowali euroobligacje. Biorąc pod uwagę poprawiającą się perspektywę inflacji i oczekiwane obniżki stóp procentowych, zaangażowanie inwestorów zagranicznych w dług w walucie lokalnej powinno stopniowo wzrastać.