Wrześniowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego było wyjątkowe pod jednym względem. Nastąpiło na nim bowiem od dawna zapowiadane zawężęnie korytarza stóp procentowych (między stopą refinansową, a depozytową). Modyfikacja ta ma na celu usprawnienie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej do realnej gospodarki. Sama zmiana stóp nie była jednak żadnym zaskoczeniem. Jednocześnie Lagarde okazała się dość wstrzemięźliwa pod względem oferowania jakichkolwiek wskazówek dotyczących przyszłych decyzji.
EBC obniżył stopę depozytową o 25pb, zaś stopy refinansową oraz pożyczkową o 60pb. Decyzja ta była zgodna z wcześniejszymi zapowiedziami. W efekcie spread między stopą depozytową i refinansową spadnie od 18 września do 15pb, a między stopą refinansową i pożyczkową pozostanie na poziomie 25pb. Więcej o implikacjach takiego ruchu pisaliśmy swego czasu w niniejszym tekście. W samym komunikacie obyło się bez istotnych zmian, choć warto zwrócić uwagę na jedną kwestię. Mianowicie, EBC odnotował, że presja płacowa systematycznie obniża się, a zyski przedsiębiorstw absorbują wpływ wyższych płac na inflację. O mechanizmie tym słyszeliśmy już wielokrotnie, a w ostatnim czasie wspominaliśmy o tych zmiennych przy okazji publikacji szczegółów PKB za miniony kwartał.
Wrzesień przyniósł również świeżą projekcję makroekonomiczną. Pokazała ona stabilizację inflacji ogółem (będąc aptekarskim można dodać, że rewizje były mniejsze niż 0,1 pkt. proc.) oraz marginalny wzrost ścieżki w przypadku inflacji bazowej. Nie jest to żadnym zaskoczeniem biorąc pod uwagę ostatnio publikowane dane (lekkie zaskoczenia na inflacji usług). Co więcej, wrześniowa projekcja sporządzona została przy stopie procentowej (EURIBOR 3M) o 30pb niżej w kolejnych dwóch latach w porównaniu z projekcją z czerwca.
W przypadku projekcji PKB dokonano symbolicznych rewizji w dół dla każdego roku. Szczegóły wskazują, że głównym czynnikiem obniżającym wzrost w porównaniu z poprzednią projekcją było spożycie prywatne oraz inwestycje. Zdaniem Lagarde sytuacja na tym polu powinna jednak poprawiać się na gruncie rosnących dochodów oraz spadającej inflacji. Czynnikiem rekompensującym negatywny wpływ na PKB w tym roku był z kolei eksport netto (wyższy efekt carry-over z 2023 roku po rewizji). W przypadku pozostałych zmiennych (jednostkowe koszty pracy, produktywność pracy, jednostkowe zyski przedsiębiorstw, wynagrodzenie na pracownika) obyło się bez większych dostosowań.
Co z kolei do powiedzenia miała prezes Lagarde podczas konferencji prasowej? W pierwszej kolejności wspomnieć warto o kilku ciepłych słowach pod adresem świeżego raportu Draghi'ego na temat konkurencyjności europejskiej gospodarki. Jej zdaniem polityka fiskalna powinna wziąć sobie za cel zwiększenie inwestycji, co skutkowałoby poprawą produktywności. To z kolei w długim terminie miałoby pozytywny wpływ (przez jednostkowe koszty pracy) na politykę pieniężną. Co godne odnotowania, Lagarde zaznaczyła słabszy wzrost jednostkowych kosztów pracy w drugim kwartale pomimo słabszej produktywności. Innymi słowy, dynamika obniżania wzrostu płac postępuje dość żwawo.
Co w kontekście przyszłych decyzji? Po pierwsze, wrześniowa decyzja była jednogłośna. Po drugie, ECB sources wskazywały na chęć obniżki stóp w październiku jedynie w sytuacji, kiedy aktywność gospodarcza gwałtownie spowolni. Po trzecie, Lagarde wskazywała, że wrześniowa inflacja pokaże zapewne niski odczyt (efekty bazy), ale następnie odbije w ostatnim kwartale. Po czwarte, jej zdaniem płace negocjowane będą wysokie jeszcze przez kilka kwartałów (do końca pierwszej połowy 2025), co wynikać ma z jednorazowych wynegocjowanych płatności. Po tym okresie powinniśmy wejść w ścieżkę spadkową.
Wszystkie te czynniki składają nam się w jedną całość. Uważamy, że w październiku nie będzie większości za obniżką stóp, a takowa pojawi się dopiero w grudniu. Tempo obniżek stóp w przyszłym roku powinno z kolei nieco przyspieszyć. Na koniec 2025 roku spodziewamy się stopy depozytowej na poziomie 2%, a przestrzeń do jej spadku z tego pułapu oceniamy na razie jako niewielką. Warto zwrócić uwagę, że jest to istotnie wyższy poziom niż przed pandemią, co ma związek między innymi z ogromem wydatków fiskalnych, które strefa euro/Europa musi poczynić w kolejnych latach.