Nowe otwarcie w niemieckiej gospodarce

O skrajnym pesymizmie, jeśli chodzi o gospodarkę strefy euro, pisaliśmy już w ostatnim tekście poświęconym notowaniom dolara (głównie w relacji do euro). Temat jednak został tylko zagajony i wymaga bardziej wnikliwego spojrzenia. Z tego właśnie powodu powstał niniejszy tekst. Poza tym, dynamika wydarzeń politycznych w ostatnich tygodniach jest tak duża, że prawdopodobnie za kilka tygodni ilość pozytywnych informacji dotyczących gospodarki europejskiej może jeszcze wzrosnąć. Tak, wzrosnąć, gdyż taki jest kierunek zmian w UE po objęciu stanowiska przez Donalda Trumpa w Białym Domu. 

Rozpocznijmy od sedna naszej pracy, czyli analizy napływających danych gospodarczych naszego największego siąsiada. Choć zdajemy sobie sprawę, że jest to poniekąd lusterko wsteczne gospodarki, a w obecnych czasach uwaga medialna wobec różnej maści publikacji może być wątła, to jednak - dane są danymi. Czy coś spektakularnego działo się na tym froncie w ostatnim czasie? Zależy jak na to spojrzeć. 

Jeśli chodzi o sam niemiecki PKB to wielkich rewolucji raczej nie ma. W ostatnim czasie doświadczyliśmy licznych rewizji w dół jeśli chodzi o tegoroczny wzrost. Konsensus oscyluje nieznacznie powyżej 0%, czyli zakładana jest marginalna poprawa. Z drugiej strony pewne oznaki ożywienia widoczne są w ostatnim czasie w przypadku sektora przemysłowego. Sama produkcja przemysłowa zdaje się szukać lokalnego minimum, co widoczne jest chociażby w przypadku dóbr konsumpcyjnych (póki co tych mniej trwałych). Więcej powodów do optymizmu można mieć też w przypadku zamówień w przemyśle, które w grudniu zanotowały zauważalny wzrost. Mowa tutaj o zamówieniach po wyłączeniu największych zleceń. Co więcej, zamówienia te nadeszły głównie z kraju, podczas gdy popyt zagraniczny pozostał relatywnie słaby. Styczeń ponownie sprowadził indeksy na niższe wartości, niemniej wydaje się, że dno zostało już osiągnięte, a perspektywy na kolejne miesiące rysują się w coraz to jaśniejszych kolorach.

Pewne oznaki ożywienia widać też w przypadku sprzedaży detalicznej po wykluczeniu samochodów. Poprawa ta zaczęła się mniej więcej w połowie ubiegłego roku. Dane te współgrają z ożywieniem produkcji właśnie dóbr konsumpcyjnych. Nie są to porywające wartości, niemniej wygląda na to iż konsument powinien powoli budzić się do życia. Wspierać to będą dwa czynniki, o których piszemy w dalszej części tekstu: niższe stopy procentowe oraz zmiana nastawienia dotycząca polityki fiskalnej. Ten drugi element to prawdopodobnie wręcz dziejowa zmiana w niemieckiej polityce fiskalnej, która współgrać będzie też z przewartościowaniem przekonań w ramach całej strefy euro oraz Unii Europejskiej.

Patrząc na miękkie wskaźniki można dojść do wniosku, iż gorzej być już nie może. Indeks IFO od kilku lat balansuje wobec tych samych poziomów, co zresztą współgra ze wzrostem PKB, a w zasadzie brakiem takowego. Przypomnijmy, że indeks ten tworzony jest poprzez badanie przedsiębiorstw, a ostatni odczyt dotyczy lutego. Nie jest więc wykluczone, że po ostatnich zapowiedziach ze strony głównych ugrupowań politycznych w marcu ujrzymy poprawę. Kluczową informacją jest pozostające niskie przekonanie co do aktywności gospodarczej wśród niemieckich firm. Tym samym pozytywne informacje mogą dość łatwo przyczynić się do poprawy nastrojów. 

Nie inaczej wygląda obraz wśród inwestorów i analityków, których opinie dotyczące kierunku rozwoju niemieckiej gospodarki w kolejnych 6 miesiącach prezentowane są poprzez indeks ZEW. Warto zauważyć, iż miernik ten załamał się na długo przed pandemią, a jego główną przyczyną mogła być przeciągająca się już wówczas bolączka w tamtejszym przemyśle. Od czasu pandemii indeks tylko raz przelotnie znalazł się powyżej zera. Nadmieńmy, iż ZEW przyjmuje wartości w przedziale +100/-100. Obecnie przyjmowane wartości oscylują w okolicy -90. Oznacza to, że netto mniej więcej tylu ankietowanych oczekuje pogorszenia sytuacji makro. Nie trzeba dodawać, że są to wartości skrajne porównywalne z kryzysem pandemicznym oraz kryzysem finansowym z 2009 roku. Należy tutaj znowu brać pod uwagę, że indeks ten w marcu mógł ulec istotnej poprawie, niemniej wciąż droga do choćby czegoś przypominającego optymizm pozostaje bardzo daleka. 

Na koniec tej części tekstu zacytujmy zdanie z ostatniego opracowania PMI dla niemieckiego przemysłu: Aby naprawdę zmienić sytuację, będziemy potrzebować solidnego planu inwestycyjnego w celu modernizacji infrastruktury publicznej i trwałej poprawy warunków w Niemczech. Wydaje się, że przynajmniej część z tych postulatów spotyka się obecnie z wolą polityczną ich realizacji.

Punktem przełomowym myślenia w niemieckim rządzie była prawdopodobnie konferencja poświęcona bezpieczeństwu w Monachium, która odbyła się w połowie lutego. Dość ostre wypowiedzi ze strony Amerykanów sprawiły, iż retoryka krajów unijnych zaczęła szybko ulegać zmianie. Oliwy do ognia dolała sprzeczka Trumpa z Zełeńskim w Białym Domu i późniejsza zapowiedź wycofania wsparcia amerykańskiego dla Ukrainy.

Efekt? Na początku marca CDU/CSU wraz z SPD doszły do porozumienia ws. znacznej wielkości pakietu fiskalnego. Nie jest to bynajmniej pakiet poświęcony jedynie obronności, a jego zakres działania jest szerszy. W skrócie zawiera on dwa główne punkty. Po pierwsze, wymienione wyżej ugrupowania - tworzące najpewniej nowy rząd już od końca bieżącego miesiąca - chcą wyłączenia wydatków na obronność powyżej 1% PKB z hamulca zadłużenia. Po drugie, partie postulują utworzenie specjalnego funduszu infrastrukturalnego o wartości 500 mld EUR, który miałby funkcjonować przez kolejnych 10 lat. Z funduszu tego 100 mld EUR wydzielone miałoby zostać na poziom landowy, a kraje związkowe nie musiałyby dłużej podążać procedurą zbilansowanego budżetu (większe możliwości zadłużenia). Zamiast tego miałyby one możliwość uchwalania swoich budżetów ze strukturalnym deficytem do 0,35% swojego PKB, co w praktyce oznaczałoby zrównanie reguły z funkcjonowaniem budżetu federalnego. 

Zastanówmy się co to oznacza. Przede wszystkim w przypadku wydatków na obronność propozycja nie nakłada żadnego górnego ograniczenia. To potężna zmiana, która oznacza w zasadzie nieograniczone możliwości zadłużania się w tym celu bez obaw o limity wynikające z konstytucyjnego hamulca. Informacja ta popchnęła rentowności niemieckich papierów skarbowych mocno w górę, a sam jednodniowy wzrost był największy praktycznie od upadku muru berlińskiego w 1989 roku. Znacznej skali ruchy obserwowaliśmy również na indeksie giełdowym czy notowaniach euro. Trudno się dziwić, gdyż po latach fiskalnego zaciskania pasa to wręcz tektoniczna zmiana. 

Dodatkowe 500 mld EUR na wydatki infrastrukturalne to kolejna fiskalna bazooka, która równa jest obecnie 12% niemieckiego PKB. Nawet po uwzględnieniu działania funduszu przez 10 lat jest to kwota o znacznej skali. Co więcej, w przeciwieństwie do wydatków zbrojeniowych, wydatki infrastrukturalne będą charakteryzować się najpewniej wyższymi mnożnikami, co pozytywnie będzie oddziaływać na wzrost PKB w dłuższym terminie. Ponadto istnieją jeszcze inne argumenty, które mogą oddziaływać w stronę względnie wyższych mnożników. Wśród nich wymienić możemy sporo wolnych mocy produkcyjnych w gospodarce, politykę pieniężną niekoniecznie szybko kontrującą ekspansję fiskalną oraz fakt finansowania silnej stymulacji ze strony rządu poprzez dług, a nie zwiększenie dochodów budżetowych.

Żeby to wszystko doszło do skutku potrzebna jest jeszcze wola polityczna poza CDU/CSU i SPD. Proponowane zmiany wymagają bowiem 2/3 większości, a ta w obecnej formie (starego) parlamentu będzie mogła być osiągnięta tylko ze wsparciem partii Zielonych. Ostatnie doniesienia medialne są jednak obiecujące i najpewniej jeszcze przed utworzeniem nowego rządu proces ten znajdzie poparcie w tamtejszym parlamencie. Co jeśli takiej woli politycznej nie byłoby do czasu rozpoczęcia prac nowego rządu (25 marca)? Wówczas sytuacja mocno skomplikowałaby się. W nowym rozdaniu nawet wsparcie Zielonych nie byłoby wystarczające, a dodatkowych zwolenników trzeba byłoby szukać wśród skrajnej Lewicy. To jednak scenariusz alternatywny, który najpewniej nie dojdzie do skutku. 

Pozostaje jeszcze jedna kwestia związana z wydatkami na poziomie landowym. Mianowicie, niemiecki hamulec zadłużenia posiada status konstytucyjny w 12 z 16 krajów związkowych, co oznacza konieczność uzyskania poparcia dla takiego pomysłu na poziomie lokalnym. W niektórych przypadkach negocjacje polityczne mogą więc przeciągać się w czasie. Pozostajemy jednak na stanowisku, iż przy szerokim poparciu na poziomie federalnym, takowe prędzej czy później będzie osiągnięte również na lokalnym szczeblu. Ostatecznie wartość środków do wydatkowania nawet na poziomie federalnym jest na tyle pokaźna, by sama w sobie nieść duże znaczenie ekonomiczne. 

Już w linkowanym na początku artykułu tekście pisaliśmy, iż cykl zaczyna być sprzymierzeńcem europejskiej gospodarki. Mowa tutaj o wpływie obniżek stóp procentowych na aktywność gospodarczą. Tym razem postanowiliśmy podjąć próbę skwantyfikowania tego wsparcia. 

W tym celu zbudowaliśmy scenariusz alternatywny w postaci braku obniżek stóp i pozostawienia stopy depozytowej na pułapie 4%. Okazuje się, że cięcia kosztu pieniądza zaimplementowane w 2024 roku mogą zauważalnie podnieść wzrost PKB zarówno Niemiec jak i całej strefy euro w tym roku. Średniorocznie mówimy o wartości 0,4 pkt. proc., co w przypadku gospodarki niemieckiej jest już zauważalną wartością, przynajmniej na tle wyników notowanych w ostatnich latach. Oczywiście zdajemy sobie sprawę z ryzyk wynikających choćby z polityki celnej USA, niemniej na tym etapie uważamy, iż próba zmierzenia tychże ryzyk jest w zasadzie niemożliwa (brak przewidywalności). ​

Od lat Europejski Bank Centralny zwykł powtarzać, że inni aktorzy życia gospodarczego (czytaj rządy) powinny bardziej zaangażować się w proces wsparcia aktywności gospodarczej. Wówczas celem przekazu EBC była poniekąd ich niemoc w wskrzeszeniu inflacji. Po pandemii zdawało się, że głosy te były wysłuchane, ale tylko przez chwilę. Kiedy największy kryzys minął, wówczas Komisja Europejska ponownie wróciła do egzekwowania reguł fiskalnych, których sens jest w zasadzie regularnie kontestowany.

Wojna była kolejnym elementem fiskalnej układanki w Europie. Niemniej w przeciwieństwie do pandemii, nie dotyka ona wszystkich krajów w identyczny sposób. Naturalnie im dalej na zachód, tym chęć mocnego zaangażowania w wydatki militarne wyraźnie niższa. Wynika to nie tylko z faktu, iż tego rodzaju wydatki nie trafiają bezpośrednio do zwykłych obywateli (jak choćby transfery socjalne), ale też z niewielkiej przestrzeni do większych wydatków w dotychczasowych planach budżetowych. To się jednak zmienia. 

Na początku marca KE zaprezentowała nowy pakiet obronny (ReArm Europe Plan), którego celem jest mobilizacja tak dużej wartości środków jak tylko to możliwe. Cały projekt składa się z kilku punktów. Jednym z głównych jest uruchomienie pożyczek dla krajów członkowskich na łączną kwotę 150 mld EUR. Fundusze pozyskane w ten sposób będą mogły być przeznaczone na inwestycje zbrojeniowe. Na ten moment nie jest jasny klucz alokacji tychże środków, ale można przypuszczać, że wschodnia flanka UE będzie upoważniona do relatywnie wyższych środków, których koszt pozyskania będzie z pewnością duży niższy w porównaniu z warunkami rynkowymi.

Kolejnym punktem planu jest uwolnienie krajowej przestrzeni fiskalnej na wydatki zbrojeniowe. W tym celu uruchomiona ma zostać specjalna klauzula wyjścia, która będzie umożliwiać zwiększenie wydatków militarnych do 1,5% PKB w horyzoncie 4 lat. Co ważne, wydatki te nie będą wliczane do procedury nadmiernego deficytu. Według wyliczeń KE w opcji maksymalnej klauzula ta umożliwiłaby wydatkowanie dodatkowych 650 mld EUR. Ostateczna wartość będzie z pewnością znacznie niższa, niemniej sama decyzja KE jest wymowna i otwiera duże możliwości. 

Cały pakiet ma zostać uzupełniony o kolejne zachęty dla krajów członkowskich, które zdecydują się na zwiększenie wydatków zbrojeniowych, takie jak choćby użycie na ten cel środków w ramach programów polityki spójności. Ponadto KE dążyć ma do zmobilizowania kapitału prywatnego poprzez inicjatywy Unii Oszczędności i Inwestycji oraz Europejskiego Banku Inwestycyjnego. 

Skoro przedstawiliśmy już zarys poszczególnych propozycji fiskalnych na poziomie niemieckim i unijnym, warto byłoby podjąć pewną próbą ich kwantyfikacji. W tym celu przyjęliśmy szereg założeń dot. wydatków w całej UE jak i Niemczech w horyzoncie kolejnych 5 lat (niemniej przyjęliśmy początek wydatkowania od 2026). Poniższa tabela prezentuje niniejsze założenia (w mld EUR). Dodajmy, że w przypadku Niemiec dodatek na obronność został przyjęty na poziome nieco ponad 1% PKB, zaś udział w pożyczkach UE (łącznie 150 mld EUR na 4 lata) został określony poprzez zwykły udział w nominalnym PKB całego bloku. Z kolei w przypadku UE przyjęliśmy pełne wykorzystanie pożyczek oraz połowę ze wspomnianych 650 mld EUR w horyzoncie kolejnych 4 lat. 

Efekt? Na podstawie powyższych założeń do 2029 roku PKB Niemiec może być wyższe o 1,3%, zaś całej UE o 0,5%. Warto dodać raz jeszcze, że założenia na pewno nie należą do bardzo optymistycznych, więc istnieć tutaj może jeszcze pewna przestrzeń do większego pozytywnego zaskoczenia. Z drugiej strony w rzeczywistości rozkład środków będzie prawdopodobnie też mniej liniowy, a być może bardziej wykładniczy, co również będzie oznaczać dłużej utrzymujący się efekt stymulacji fiskalnej. Wreszcie, model zakłada naturalnie wyższe stopy procentowe w horyzoncie ćwiczenia oraz wyższy kurs euro, co także oddziałuje w stronę hamowania pozytywnego efektu wynikającego ze zwiększonych nakładów inwestycyjnych.