Czy to już dolarowy szczyt?

Od lokalnego minimum z września 2024, do szczytu osiągniętego w pierwszych dniach stycznia 2025, indeks dolara zyskał niemalże 10%. Jak na rynek walutowy to całkiem pokaźny ruch, którego skalę należy już brać pod uwagę w kontekście rozważań choćby polityki pieniężnej. Retoryka rynkowa była tutaj prosta. Polityka handlowa Donalda Trumpa oznaczać będzie wyższe stawki celne, a przez to większą presję na wzrost inflacji w kraju. Na presję tę odpowie Rezerwa Federalna poprzez implementację wyższych stóp procentowych w porównaniu ze scenariuszem bazowym. W tym tekście nie będziemy już jednak rozwodzić się nad słusznością tych przekonań, gdyż poświęciliśmy temu swego czasu osobny artykuł. Zamiast tego skupimy się wyłącznie nad perspektywą dla amerykańskiej waluty. 

Z uwagi na fakt, iż tekst poświęcony jest stricte dolarowi nie będzie zaskakujące, iż rozpoczniemy go od pokazania notowań...dolara. Nie będziemy jednak rozdłubywać technicznych wykresów, gdyż nie to jest celem niniejszego opracowania. Tekst ten ma przyjąć bardziej taktyczny, a nie techniczny charakter. 

Na początku porównaliśmy zachowanie indeksu dolara w okresie początku pierwszej oraz drugiej kadencji Donalda Trumpa. Jak się okazuje, dotychczasowy przebieg ścieżek był bardzo zbliżony do siebie. Zarówno przed wyborami w 2016, jak i 2024 roku, dolar zyskiwał na wartości wraz z rosnącym poparciem dla kandydata Republikanów. Żeby było jasne, w tym tekście nie będziemy silić się na uzasadnienia, czy taka lub inna reakcja uczestników rynku ma sens. Poniekąd poświęciliśmy temu miejsce jeszcze w sierpniu ubiegłego roku w tekście dotyczącym porównania polityki fiskalnej za rządów obydwu partii. 

Uderzające podobieństwo obydwu wykresów może być kuszące, by bez chwili zastanowienia pomyśleć, że w kolejnych miesiącach dolar musi tracić na wartości. Jesteśmy dalecy od tego typu chart crimes, stąd postanowiliśmy zgłębić nieco temat. Zastanówmy się na początku jakie są właściwie postulaty nowego prezydenta Stanów Zjednoczonych. Według naszej wiedzy można je streścić do trzech punktów: słabszy dolar, niższe (realne) stopy procentowe oraz tańsza ropa naftowa. Realizacja wszystkich tych postulatów będzie oznaczać, iż prezydent odniósł sukces. Czy jest to jednak możliwe w obliczu nastawienia dot. polityki handlowej?

O ile niższe ceny ropy można próbować uzyskać poprzez zwiększanie strony podażowej (nowe odwierty, inwestycje itp.), o tyle potencjalne cła oznaczają presję rynkową na wyższe stopy procentowe. To z kolei idzie w parze z silniejszym, a nie słabszym dolarem. Oczywiście takie przekonanie uczestników rynku ma uzasadnienie tylko wtedy, kiedy przyjmują oni, iż polityka pieniężna stanie się bardziej restrykcyjna w obliczu wyższych stawek celnych. W przeciwnym razie wyższa inflacja, choćby przejściowo, oznacza erozję siły nabywczej, a więc jest negatywna dla krajowego waluty. Zanim przejdziemy do wątku związanego z samą Rezerwą Federalną warto podsumować, iż powyższy (rynkowy) tok rozumowania nie prowadzi ani do słabszego dolara, ani do niższych stóp. Co więcej, taki rezultat oznacza presję na wyniki spółek technologicznych osiągających gros przychodów zza granicy, prowadzi do potencjalnie słabszych wycen spółek oraz w konsekwencji słabszej konsumpcji i niższego wzrostu PKB. Nie jest to z pewnością obraz, który ucieszyłby jakiegokolwiek polityka, a już z pewnością nie biznesowo nastawionego Trumpa.

Co na to wszystko sam bank centralny? Dotychczasowe komunikaty płynące z Fed można podsumować jako przejście w tryb "czekaj i patrz". Na ten moment prezes Powell kupił sobie więcej czasu, by przeanalizować potencjalne skutki zmian w polityce handlowej. Inna sprawa to fakt, że przewidywalność tychże zmian jest bardzo niewielka, by nie powiedzieć, iż graniczy z cudem. Widać to choćby po sposobie komunikacji Trumpa ws. potencjalnych ceł. Wydarzenia z ostatnich dni pokazują, że kwestia ceł może stać się swoistą kartą przetargową niemalże w każdych negocjacjach. Bez względu na to czy będziemy mówić o przejęciu Grenlandii, zwiększonych zakupach amerykańskich surowców czy pokoju w Ukrainie. 

Wracając do Fed, ten dostał w ostatnim czasie kolejne argumenty, by spokojnie obstawać przy swoim i nie zmieniać stóp procentowych w najbliższym czasie. Wzrost PKB w dalszym ciągu pozostaje względnie mocny, na rynku pracy sytuacja jakby się uspokoiła, a najnowsze dane inflacyjne za styczeń pokazały wyraźne przyspieszenie. Żeby było jasne, według samych członków Fed obecny poziom stóp procentowych jest restrykcyjny. Mediana oczekiwań dot. długoterminowej stopy znajduje się bowiem nieznacznie powyżej 3%. Naszym zdaniem poziom stopy neutralnej może być jednak wyższy i wynosić aktualnie 3,5-4%. To oznaczałoby, że skala restrykcyjności monetarnej jest zauważalnie mniejsza.

Wróćmy na moment do samej inflacji, której publikacji wywołała spore przetasowania rynkowe. Styczeń ukazał wzrost cen wyraźnie wyższy niż zakładał konsensus. Objawiło się to nie tylko na szerokim koszyku, ale także na jego bazowej części. Wyraźniej przyspieszyły ceny usług bazowych, nawet tych po wykluczeniu czynszy. Przypominamy, że czynsze wykluczamy z uwagi na fakt, iż spodziewane jest ich hamowanie, co powinno oznaczać niższą inflację w kolejnych miesiącach. O temacie tym pisaliśmy dokładniej w niniejszym tekście. 

Co mogło być więc powodem zaskoczenia? Z braku laku trop padł na kwestie związane z czynnikami sezonowymi, gdyż w poprzednim roku mieliśmy do czynienia z podobną sytuacją. W pierwszym kwartale inflacja okazała się względnie wysoka, by następnie wyraźnie opaść. Spojrzeliśmy jednak nieco dalej wstecz. Co się okazało? Jak widać na poniższych wykresach styczeń często zwykł przynosić zaskoczenia w górę zarówno na szerokim indeksie CPI jak i na inflacji bazowej. Być może faktycznie jest coś na rzeczy, jeśli mamy rację, w kolejnych miesiącach powinniśmy ujrzeć niższą inflację, co z kolei może iść w parze z dołożeniem jeszcze "kilku" obniżek stóp przez Fed w dalszej części roku. Taki pogląd może mieć tym więcej sensu, jeśli faktyczna polityka Trumpa nie będzie powodować drastycznych wzrostów cen w kraju, a skończy się jedynie na strachu (przynajmniej w większości przypadków). 

Na koniec tej części chcielibyśmy jeszcze zwrócić uwagę, iż poprzeczka do podwyżek stóp na tym etapie cyklu jest zawieszona wysoko. Wypowiedź Powella po styczniowych danych o inflacji pokazała, że Fed będzie po prostu dłużej czekał zanim podejmie decyzję o obniżce. Nie było tam jednak dramatyzowania i jakichkolwiek sygnałów sugerujących możliwy zwrot w polityki pieniężnej. Co mogłoby zmienić takie myślenie? Do tego potrzeba byłoby czegoś więcej niż same cła. Obstawiamy, że musielibyśmy ujrzeć dodatkowo kontynuację podwyższonej inflacji oraz wyraźniejsze ożywienie na rynku pracy. Na ten moment jesteśmy dalecy od takiego myślenia. Pamiętajmy jeszcze raz - Trump ostatecznie chciałby niższych, a nie wyższych stóp procentowych. 

Wygląda na to jakby już wszyscy zapomnieli, iż poza strukturalnymi bolączkami w grze są jeszcze kwestie cykliczne. Tak, dotychczasowe obniżki stóp procentowych przez EBC jeszcze tak naprawdę nie dały o sobie znać. Ich pozytywny wpływ na aktywność gospodarczą powinien być widoczny właśnie w tym roku. Na tym polu można powiedzieć, że strefa euro jest na lepszej pozycji niż USA - większa skala obniżek stóp. Nastroje w niemieckiej gospodarce pozostają skrajnie niskie, tak jakby mało kto dopuszczał do świadomości, iż za naszą zachodnią granicą również może zawitać pewne ożywienie. Wątek ten jest dość obszerny i poświęcimy mu w najbliższym czasie osobny tekst.

Rzut oka na poniższy wykres pozwala zaobserwować co mamy na myśli. Od października ubiegłego roku konsensus rynkowy dotyczący tegorocznego wzrostu PKB dla strefy euro obniżył się z 1,4% do 1%. Sytuacja w Niemczech jest jeszcze gorsza, gdyż w tym samym czasie analitycy zrewidowali swoje szacunki z 1,2% do ledwie 0,4%. Dodajmy, że według wstępnego szacunku Eurostatu wzrost PKB w całej strefie euro wyniósł w ubiegłym roku 0,7%. Biorąc pod uwagę wpływ tzw. efektu przeniesienia oznacza to, iż obecnie konsensus zakłada taki sam wzrost w 2025 roku jak rok wcześniej. To wszystko pomimo faktu, iż od połowy 2024 roku EBC obniżył już stopę depozytową o 125pb, a kolejne obniżki są kwestią czasu. 

Na tym tle oczekiwania dotyczące amerykańskiego wzrostu wyglądają na trochę oderwane od rzeczywistości. W analogicznym okresie bowiem mediana prognoz ankietowanych ekonomistów wzrosła z 1,7% do 2,2%. To wszystko pomimo wyceny ostrzejszej polityki handlowej ze strony Trumpa, a w konsekwencji mocniejszego dolara i wyższych stóp procentowych. W tle mamy jeszcze potencjalne deportacje i ich wpływ na podaż pracy. Nie wygląda to na spójny obraz.

W kontekście samej polityki handlowej można przypuszczać, iż sama UE może być na nieco uprzywilejowanej pozycji względem widma potencjalnych ceł ze strony Waszyngtonu. Może się tak stać z uwagi na fakt, iż kraje UE będą dokonywać istotnych zakupów zbrojeniowych, których znaczna część realizowana będzie właśnie przez amerykańskie przedsiębiorstwa. Być może uda się nawet porozumieć w kwestii wspólnych zakupów, o jakiej wspominał w ostatnim czasie choćby Olaf Scholz. Do tego wszystkiego dochodzi optymizm związany z potencjalnym zawarciem pokoju w Ukrainie i ewentualnych korzyściach płynących między innymi dla europejskich przedsiębiorstw. Zdajemy sobie sprawę, iż to mocne wybieganie w przyszłość, niemniej tak działa rynek - wyceniamy różnego rodzaju scenariusze na długo przed ich faktyczną realizacją (bądź braku tejże). Tymczasem obecne poziomy EURUSD nie wydają się przypisywać wysokiego prawdopodobieństwa takiemu scenariuszowi. 

Lada dzień czekają nas wybory do niemieckiego Bundestagu. Obecne wyniki sondażowe zdają się sugerować, że najbardziej prawdopodobną koalicją będzie ta między SPD a blokiem CDU/CSU (Unia). Nie jest to nowa konfiguracja, ale w obecnym czasie może przynieść ona więcej zmian. Tak jak już pisaliśmy wielokrotnie, niemiecka gospodarka od pewnego czasu cierpi na zbyt małą wartość inwestycji publicznych. Odbija się to na aktywności gospodarczej. Taka polityka jest efektem niechęci do zwiększania publicznego zadłużenia i fanatyczne wręcz skupianie się na regule "czarnego zera". W uproszczeniu polega ona na braku zwiększania zadłużenia zarówno na poziomie krajowym jak i samorządowym. Warto przypomnieć, że poprzedni rząd rozpadł się poniekąd właśnie z tego powodu - niechęci ówczesnego ministra finansów Lindnera to poluzowania reguły celem spięcia nowego budżetu. 

Obecne stanowiska SPD i Unii w tym zakresie ewoluowały w ostatnim czasie, co daje nadzieje na poluzowanie regulacji. Zanim przejdziemy dalej warto nadmienić, że reguła ograniczająca wydatki budżetowe determinowana jest przez dwa czynniki: strukturalny oraz cykliczny. Komponent strukturalny ogranicza roczny deficyt w ujęciu strukturalnym do 0,35% PKB. Komponent cykliczny, jak sama nazwa wskazuje, umożliwia nieco większe wydatki w okresach spowolnienia oraz redukcję tychże w okresach ożywienia gospodarczego. Dodajmy też, że trwała zmiana lub pozbycie się reguły jest bardzo trudne, gdyż wymaga większości konstytucyjnej. Niemniej możliwe są pewnego rodzaju modyfikacje lub też tymczasowe zawieszenie/poluzowanie reguły, tak jak miało to miejsce w okresie pandemii. Pomysłów jest wiele - od wyłączenia wydatków inwestycyjnych, przez modyfikację komponentu cyklicznego, aż po samo podniesienie części strukturalnej. Kolejność ta nie jest przypadkowa, a pierwsze dwie zmiany mają dużo większe szanse implementacji. 

Na uwagę zasługuje przede wszystkim wątek związany z wyłączeniem wydatków inwestycyjnych związanych choćby z obronnością czy klimatem. Takiego zdania są członkowie SPD na czele z kanclerzem Scholzem. Z kolei ich potencjalny koalicjant - Unia - jest raczej zwolennikiem przestrzegania reguły, niemniej w ostatnim czasie ważniejsi członkowie ugrupowania zaczęli podnosić konieczność potencjalnej reformy hamulca zadłużenia. Dodajmy, że poza Zielonymi są to jedyne frakcje polityczne chcące zmian w tym mechanizmie. Nie wspominamy tutaj o skrajnej Lewicy, która postuluje całkowite pozbycie się regulacji, ale jednocześnie partia ma niepewne wejście do Bundestagu, a nawet jeśli jej się to uda, jest mało prawdopodobne, by znalazła nić porozumienia z Unią. 

Na koniec tej części dołączmy jeszcze wykres, który ukazuje z jak wysokim stopniem niepewności w zakresie polityki gospodarczej mamy do czynienia. Niepewność ta w Europie jest wyraźnie większa niż w USA, ale w samej Europie mocno wyróżniają się właśnie Niemcy. Być może nowe powyborcze rozdanie za naszą zachodnią granicą przyniesie promyk nadziei pod tym względem. Czy może być jeszcze gorzej?

Poruszane dotychczas tematy nie byłyby pełne gdybyśmy nie dorzucili kontekstu rynkowego. W tym miejscu chcemy zwrócić uwagę na dwa aspekty: pozycjonowanie uczestników rynku na dolarze oraz wycena i prawdopodobieństwa różnych scenariuszy dla stóp procentowych. 

Zacznijmy od pozycjonowania. W tym celu zajrzeliśmy do danych amerykańskiej Commodity Futures Trading Commission (CFTC), która to komisja reguluje tamtejsze rynki instrumentów pochodnych. Komisja ta co tydzień raportuje o ilości zajętych pozycji na różnego rodzaju instrumentach. Dane te potrafią wskazać jak bardzo dany rynek stał się "zatłoczony". Pozwala to ujrzeć, czy czasem nie znaleźliśmy się już na dość ekstremalnych poziomach, z których o kontynuację obranego wcześniej ruchu może być trudniej.

Jak to na rynku walutowym, każda pozycja na dolarze musi być zajęta względem innej waluty. W ten sposób dokonaliśmy dekompozycji pozycji raportowanych przez CFTC. Dane zawierają jedynie kontrakty futures bez ekspozycji poprzez swapy czy opcje. Co się okazuje, obecna pozycja długa netto na USD jest najwyższa co najmniej od blisko dekady. Zbudowana jest głównie poprzez pozycje krótkie na CAD, AUD, EUR i NZD. Oznacza to, że rynek ochoczo w ostatnich miesiącach inicjował kupno dolara wobec innych walut i w dalszym ciągu tkwi przy tych pozycjach. 

Podobne wnioski wyciągniemy jeśli odniesiemy pozycje netto na USD do wszystkich raportowanych kontraktów futures. W ten sposób pozbywamy się potencjalnego złudzenia skali zjawiska spowodowanego zwiększeniem ogólnej liczby kontraktów. W tym ujęciu również znajdujemy się na lokalnych ekstremach. Jaki płynie z tego wniosek? Najprościej rzecz ujmując bilans ryzyk związany z napływem nowych informacji nie jest obecnie symetryczny. Pozytywna informacja dla dolara może wygenerować mniejszy ruch niż takiej samej wagi informacja negatywna. 

Jakie z kolei scenariusze wycenia rynek w kontekście stóp procentowych w USA i strefie euro? Z odpowiedzią na to pytanie przychodzą poniższe wykresy. Przede wszystkim warto zauważyć, iż od października 2024, czyli od momentu początku aprecjacji dolara, rynek mocno przesunął się pod względem wycenianych stóp procentowych właśnie w tejże walucie. Przed czterema miesiącami wycenialiśmy, iż stopa overnight (SOFR) znajdzie się na poziomie 3% na koniec 2026 roku. Obecnie jest to już nieco ponad 4%. Jednocześnie wycena w przypadku euro nie uległa istotnej zmianie.

Dlaczego wzięliśmy pod uwagę taki termin? Aktualnie jest to okienko mniej więcej dwuletnie, a więc znajdujące się w horyzoncie polityki pieniężnej. Można więc zakładać, że jest to więc przybliżona wycena neutralnej stopy procentowej. O ile uważamy, że stopa neutralna za Atlantykiem mogła faktycznie wzrosnąć, to wydaje się, że obecne wyceny rynkowe kreślą dość wymagające scenariusze.

Ciekawie wygląda również obraz płynący z rynku opcji na kontrakty terminowe odpowiednio na SOFR dla dolara oraz ESTR dla euro. Aktualnie rynek przypisuje ~40%-owe prawdopodobieństwo dla scenariusza, w którym to stawka SOFR na koniec 2026 roku znajduje się powyżej swojego obecnego poziomu (~4,3%). W analogicznym terminie szansa scenariusza, w którym ESTR znajduje się powyżej aktualnego pułapu (~2,7%) wynosi ~10%. Innymi słowy, mamy całkiem spore prawdopodobieństwo dla wyceny stopy neutralnej w USA zdecydowanie powyżej 4%. 

Jak dotąd tekst skupiał się na potencjalnych argumentach wskazujących, iż aktualna wycena dolara i ryzyka z nią związane mogą być już na dość wysokich poziomach. Niektóre z tych tematów mają charakter bardziej długotrwały, ale większość z nich sklasyfikować można raczej jako przejściowy tudzież cykliczny. 

Jednocześnie należy pamiętać, że Europa zmaga się ze swoimi strukturalnymi bolączkami takimi jak droga energia, biurokratyzacja czy niski wzrost produktywności pracy. Żaden z tych problemów nie odejdzie w zapomnienie z dnia na dzień, ani nawet z miesiąca na miesiąc. Zakładając, że ostatecznie problemy te da się przezwyciężyć, w międzyczasie należy skupić się na okresie przejściowym. W okresie tym, celem zahamowania negatywnego trendu utraty konkurencyjności, swego rodzaju kołem ratunkowym może być słabsza krajowa waluta - euro. Z tego też powodu nasze prognozy nie zakładając w horyzoncie najbliższych kilku lat wzrostu kursu euro względem dolara do wyższych poziomów aniżeli maksima z ostatnich kilku kwartałów.