Okno do obniżek stóp procentowych jest otwarte. Czy zaraz się zamknie?

Nie ulega wątpliwości, iż proces (dez)inflacyjny przebiega obecnie względnie bez zakłóceń, przynajmniej taką ocenę możemy wydać po spojrzeniu na szerokie agregaty. Sądzimy, że nikt tutaj raczej polemizował nie będzie. Niemniej postanowiliśmy pójść krok dalej. Z tego powodu pocięliśmy koszyk Eurostatu (analizujemy więc miarę HICP, ale to nieważne w kontekście trendów) w różnych wymiarach, aby lepiej można było dostrzec to, co dzieje się w usługach oraz towarach. Analizujemy trendy (a ściślej to jaki jest obecny rozpęd inflacji) - tematami makro zaopiekowaliśmy się wielokrotnie przy innej okazji.

Zanim wejdziemy głębiej proponujemy rzut oka na główne miary HICP z tzw. lotu ptaka. Skoro analizujemy rozpęd inflacji, wszystkie załączone wykresy bazują na trzymiesięcznych średnich po oczyszczeniu z efektów sezonowych w ujęciu zannualizowanym (SAAR). Mając to na uwadze możemy spojrzeć na powyższe wykresy. Na pierwszy rzut oka widać, iż proces dezinflacyjny postępuje względnie bez zaburzeń, przynajmniej jeśli chodzi o najbardziej problematyczną w ostatnim czasie część koszyka - usługi. Zauważyć można, iż w połowie ubiegłego roku ta część koszyka poniekąd zmieniła bieg na niższy i od tej pory poruszamy się wolniej. 

W przypadku towarów sytuacja wygląda podobnie, a sama kategoria zmienia się niemalże zgodnie z całym koszykiem. Wzrost w połowie ubiegłego roku spowodowany był rzecz jasna uwolnieniem (części) cen energii dla gospodarstw domowych. Niemniej z biegiem czasu widać, że miało to jedynie mechaniczny charakter. Chcąc skupić się na inflacji bazowej, a także chcąc pozbyć się wpływu cen administrowanych, spojrzeliśmy również na tak skonstruowane miary. I co? Nic specjalnego tutaj nie dostrzegamy, a ostatnie miesiące pokazują dynamiki rozpędu inflacji rzędu 3%. Kroimy więc głębiej.

Co słychać w usługach? W analizowanych przez nas szeregach czasowych nie widać większych powodów do obaw. Być może niektórzy stwierdzą, że dynamiki niektórych miar w okolicy 5% lub wyżej są niepokojące. Nie podzielamy tej opinii. Zwrócimy uwagę, że w 2019 roku również oscylowaliśmy na podobnych poziomach. Zgadza się, wówczas inflacja była już nieco podwyższona, niemniej ówczesna stopa procentowa była zgoła inna od tej obowiązującej obecnie (oczywiście to nie znaczy, że tamta była optymalna, ale o funkcji reakcji RPP mówi jednak sporo). Pamiętać trzeba też, że nigdy wszystkie kategorie nie znajdą się dokładnie w celu inflacyjnym - niektóre będą ponad nim, ale niektóre poniżej. Widać to choćby na przykładzie usług związanych z rekreacją i naprawami. Niższe dynamiki zaobserwujemy też w przypadku pozostałych usług czy wakacji zorganizowanych (mówi się też na to "turystyka zorganizowana", ale my jakoś mamy sentyment do wakacji). Generalnie obraz tych kategorii jest spójny z szerokim agregatem usług i nie widać tutaj powodów do obaw. Co więcej, hamujący wzrost płac w gospodarce powinien dodatkowo działać w kierunku obniżania ww. dynamik cenowych.  

Co słychać w towarach? Zainteresowanie uczestników rynku tą częścią koszyka w ostatnich kwartałach było raczej umiarkowane. Głównie skupiano się na usługach w kontekście tzw. ostatniej mili (i usługach w drodze do celu inflacyjnego). Niemniej patrząc w przyszłość wydaje się, że coraz więcej potencjalnych ryzyk może wynikać właśnie ze strony towarów (więcej o ryzykach piszemy w dalszej części tekstu). Jaki jest stan faktyczny? Niestety tutaj musimy pomieszać porządki i zaprezentować również dane nieodsezonowane (bo tak pokazuje je Eurostat). Ze względu na własności szeregu czasowego nie poddają się one odsezonowaniu (pisanie wprost o tym fenomenie należy uznać za pozytywne - lepiej mieć dane nieodsezonowane niż odsezonowane bez byle jak). 

Zaczynając od towarów (łącznie) i towarów przemysłowych widać, że trudno tam w obecnym momencie mówić o jakiejś presji cenowej. Pierwsza miara jest na delikatnym plusie, druga na minusie. Widać jednak, że rozpęd inflacji na tej drugiej jest jeszcze niższy w ostatnim czasie niż na całej części towarowej. Idąc dalej z towarów przemysłowych możemy również wyłączać komponent energii. Wówczas okazuje się, że od ponad roku balansujemy w zasadzie w okolicy 0%. Zagłębiając się jeszcze niżej otrzymujemy mocno intuicyjne intuicyjne dane: w przypadku dóbr trwałego użytku od dłuższego czasu jesteśmy w deflacji. Jest to w pełni zgodne z zachowaniem konsumentów widocznym chociażby w sprzedaży detalicznej, czyli generalnie niskim popytem na dobra trwałe (to się jednak może zmieniać w perspektywie przyszłego roku) skutkującym silną walką konkurencyjną i nadpodażą. Jedynie w przypadku dóbr nietrwałych mówimy o pewnej inflacji, która jednak co najwyżej znajduje się na poziomie sprzed wybuchu pandemii. 

Na koniec tej części analizy warto spojrzeć na rozpęd inflacji w żywności przetworzonej, gdzie w ostatnim czasie obserwujemy wzrosty nieco powyżej 5%. Jednak jeśli ponownie odniesiemy się do stanu świata przez pandemią okaże się, że taka inflacja tej kategorii nie jest czymś nadzwyczajnym i naszym zdaniem nie stanowi obecnie ryzyka dla szerszego obrazu dezinflacyjnego. Chcemy tutaj podkreślić słowo "obecnie", gdyż istotny wpływ na kształtowanie się inflacji w przypadku żywności przetworzonej mają... ceny żywności nieprzetworzonej. Te z kolei podatne są na gwałtowne zmiany podyktowane warunkami pogodowymi, których nie sposób prognozować w horyzoncie kilku miesięcy. Ostatnie lata pokazały, że susze stały się coraz częstsze, co stanowić będzie pewne ryzyko dla tej części koszyka. Inna sprawa to fakt, że przy niższym popycie przedsiębiorstwa przetwarzające ową żywność mogą mieć pod górkę w kontekście przenoszenia kosztów na konsumentów (absorpcja kosztów przez marże, czyli temat wielokrotnie poruszany w kręgach EBC). 

Polityka pieniężna zawsze prowadzona jest w warunkach niepewności. Być może obecnie jest to jeszcze bardziej aktualne. Gdy patrzymy na nieprzewidywalność polityki handlowej, duże zmiany w polityce fiskalnej na poziomie unijnym i poszczególnych krajów członkowskich, czy wręcz tektoniczną zmianę w Niemczech i znaczące rozluźnienie hamulca fiskalnego, pozostaje zadanie pytania: co jeszcze nas czeka? Chciałoby się powiedzieć: wszystko jest możliwe.

Sęk w tym, że dokładnie do tego samego stwierdzenia doszlibyśmy w dowolnym momencie przeszłości (być może w nieco innej skali). Ostatnie lata to w zasadzie nieustanne pasmo zaskoczeń. To czysty przypadek, że obszary niepewności są obecnie nieco lepiej zdefiniowane (czytaj: nieco lepiej wiemy, gdzie ich szukać). Być może to jednocześnie sprawia, że niepewności te darzone są większą atencją, przez co wydają się bardziej oczywiste, zaś ich pominięcie traktowane jest jako błąd, więc poniekąd wszyscy zobligowani są przynajmniej do mówienia o nich.

Okno do obniżek stóp procentowych jest otwarte. W zasadzie trudno znaleźć jest fakty, które sugerowałyby konieczność spowalniania decyzji o obniżkach stóp procentowych. Procesy inflacyjne mają to do siebie, że charakteryzują się pewną inercją. Jeśli obecnie nie kształtują się żadne trendy pro-inflacyjne, to z dużą dozą pewności można też założyć, że nie pojawią się nagle w najbliższej przyszłości. Retoryka RPP obecnie skupia się na 2025 roku wskazując, że istnieją ryzyka płynące z podwyżek cen energii i cen administrowanych. W tym drugim przypadku mamy już całkiem niezły ogląd, że podwyżki akcyzy (dość mocno demonizowane) okazały się kapiszonem (były ledwo widoczne). W przypadku cen energii też wydaje się jasne, iż wzrosty oczekiwane w tym roku przez RPP nie zmaterializują się (czekamy właściwie tylko na potwierdzenie ze strony URE, które nadejdzie pod koniec maja). Wreszcie, projekcja inflacyjna wskazuje, że bez zmian stóp procentowych inflacja dojdzie do 2,5% w 2026 roku. 

Wielu czytelników być może nie zdaje sobie z tego sprawy, ale gdy mówimy o polityce pieniężnej, to przyjęło się stosować takie uproszczenie: inflację dokładnie w celu (2,5%) od inflacji na górnej granicy celu (3,5%) dzieli 200pb (2pp.) obniżek stóp. Co więcej, RPP nigdy nie traktowała projekcji inflacyjnej jakoś specjalnie literalnie. Za dowód niech służą dwie sąsiadujące ze sobą projekcje inflacji. RPP obniżyła stopy o łącznie 100pb, gdy znana była ta pierwsza i zatrzymała obniżki, gdy znana była ta druga. W horyzoncie polityki pieniężnej jakoś specjalnie nie widać między nimi różnicy (gwoli ścisłości dodajmy, że różni je 100pb stopy bazowej).

W porównaniu z projekcjami powyżej, ta ostatnia z marca wygląda wręcz obiecująco i "zmieściłoby" się w niej coś pomiędzy 150 a 200pb cięć i nadal inflacja byłaby w przedziale dopuszczalnych wahań. Przypomnijmy dodatkowo, że ta projekcja jest zawyżona już w punkcie startowym (zarówno w zakresie samego punktu startowego inflacji, jak i pozostałych zmiennych modelu jak choćby płac).

Do znudzenia możemy więc powtarzać, że okno do obniżek jest otwarte. RPP koncentruje się na 2025 roku, ale za to w niewielkim stopniu bierze pod uwagę ryzyka, które idealnie nadają się do wzięcia pod uwagę w przypadku działalności banku centralnego. Mamy tu na myśli przede wszystkim nowe rozdanie w UE w kwestii wydatków wojskowych oraz - w szczególności - nowe rozdanie w Niemczech. Znaki zapytania należy też postawić przy polskiej ścieżce "wysiłku fiskalnego", która ma sporą szansę na rozluźnienie (dzisiejsze 6,6% deficytu GG w 2024 roku tłumaczone oczywistymi wydatkami na wojsko dość dobrze wskazuje, że przedział ufności prognoz powinien być szeroki skoro już w pierwszym roku realizacja mocno odbiega od planów). Wiemy w jakich ramach się poruszamy, wiemy jakie mogą być motywacje poszczególnych aktorów, ale obszarów niepewności jest bardzo dużo. Można dyskutować, czy wszystko wejdzie w życie (mechanizm akceptacji projektów KE), jak szybko wejdzie w życie i jak szybki będzie spływ popytu na rynek. Sęk jednak w tym, że jest to właśnie ten aspekt, gdzie polityka pieniężna może się wykazać, bo mówimy w zasadzie stricte o mechanizmach popytowo-podażowych. 

Jakiś czas temu stworzyliśmy szczątkową analizę, która zagospodarowuje wątki fiskalne w UE. Założeniami można żonglować, ale dokładka popytu wewnętrznego w gospodarce w momencie, gdy popyt (tu akurat zewnętrzny z uwagi na cła) spada oraz poziom cen się podnosi (mechaniczny efekt przeniesienia stawek celnych) to przepis z jednej strony na zwiększenie wykorzystania mocy produkcyjnych, z drugiej na inflację (wszystko wobec scenariusza, w którym pakietu fiskalnego nie ma). Można oczywiście polemizować, czy Europa w ogóle jest w stanie zagospodarować swoje programy fiskalne (szczególnie te obronne). Prawdopodobnie nie, i to zarówno w zakresie sprzętu "z półki" jak i tego, który będzie pochodził z rodzimej i zagranicznej produkcji. Ten drugi aspekt jest szczególnie interesujący, bo w sytuacji oczekiwanego spływu zamówień wojskowych, firmy będą zwiększać możliwości produkcyjne, a to oznacza inwestycje, które konkurować będą o zasoby z pozostałymi źródłami popytu. Być może też będą od razu zwiększać ceny, skoro popyt jest szytwny? A to tylko wydatki obronne. A gdzie infrastruktura?

Wracając do projekcji, obecnie cały swój wysiłek poznawczy kierujemy w stronę 2026 roku zastanawiając się jaki będzie w tym czasie popyt. W obecnych uwarunkowaniach wzrost PKB w 2026 roku wynikający z rozwiązania modelu przy założeniach obecnych stóp procentowych plasuje się grubo poniżej potencjału. Stąd sprzyja też realizacji inflacji w celu inflacyjnym. Gdyby uwzględnić jakiś scenariusz pakietów fiskalnych, można tu oczekiwać znaczących zmian. 

Biorąc za dobrą monetę po pierwsze nie największe przywiązanie do projekcji inflacyjnej (jak powtarza wielokrotnie RPP - to tylko wskazówka, a nie prawda objawiona) oraz dość duże skupienie na ryzykach 2025 roku pozostaje nam połączyć fakty i zapytać: kiedy RPP obniży stopy? Trzymając się obecnej linii rozumowania tego gremium, kluczowy powinien być tu 2025 rok i wspominane (wielokrotnie) ponowne wybicie inflacji w górę (na cenach energii). Byłoby zaskakujące, gdyby nagle doszło do zmiany zdania tylko na kanwie napływających danych i bez wyłączenia tego skoku inflacji płynącego z cen energii. Biorąc pod uwagę kalendarz, najwcześniejszy termin to czerwiec (powinno to być już po decyzji URE o taryfie dot. cen energii elektrycznej). To lipiec będzie jednak tym momentem, w którym analitycy NBP pochylą się nad europejskimi pakietami fiskalnymi. Idziemy o zakład, że za wcześnie będzie, aby przedstawić jedną wizję (bardziej inflacyjnego) rozwoju świata. Nowe ziarno niepewności zostanie zasiane. W naszym odczuciu jasne jest, że idziemy raczej w kierunku świata nieco bardziej niż mniej inflacyjnego. Pytanie kiedy to ziarno wzejdzie.

Czy to znaczy, że RPP nigdy nie zmieni stóp? Tego nie napisaliśmy. Obecnie temat pakietów fiskalnych wymaga monitorowania i ewentualnie przygotowań pod komunikację polityki pieniężnej w momencie, kiedy pakiety te będą wchodzić w życie (znany będzie harmonogram wydatkowania, czy w ogóle plany poszczególnych krajów). Będzie to proces mocno rozciągnięty w czasie. Z punktu widzenia polityki pieniężnej pewnie warto komunikować niepewność co do stopy procentowej w kolejnych latach, ale raczej nie jest to argument za wstrzymaniem obecnych zmian w polityce pieniężnej. Dlaczego? Bo ustawianie stopy procentowej nie w oparciu o fakty, lecz ryzyka powoduje, że jej poziom może pozostawać przez długi czas nieoptymalny z punktu widzenia gospodarki. W tym przypadku lepszą praktyką jest ustalanie stóp procentowych na podstawie faktów i następnie korygowanie ich w następstwie nowych faktów. To absolutnie normalny sposób funkcjonowania polityki pieniężnej. 

Pozostaje nam skwitować, że naszym zdaniem stopy procentowe najszybciej obniżone mogą zostać w lipcu lub w listopadzie (obecny nasz scenariusz bazowy). Zaznaczamy przy tym, że nasze obecne założenie wynika z enigmatyczności zmian w komunikatach RPP oraz zmiennej retoryki całego gremium. Z tego powodu wychodzimy z założenia, że nie warto zmieniać stanowiska i obstawiać czegoś "potencjalnego", a zamiast tego preferujemy faktyczną zmianę komunikatu, z której RPP nie powinna już się wycofywać, a która powinna efektywnie zapowiedzieć nadchodzące zmiany w stopach procentowych. Ryzyka ekspansywnej polityki fiskalnej (wspomniane już sianie i kiełkowanie) podkreślamy póki co utrzymując relatywnie wysoki poziom stopy docelowej w 2026 roku (4%). Jest za wcześnie, aby prognozować odwrócenie się cyklu obniżek polityki pieniężnej. Ba, w ujęciu rynkowym nie zgrał się jeszcze dostatecznie temat obniżek. Pierwsza decyzja o obniżkach stóp procentowych będzie skutkowała (dość standardowo) przestrzeleniem oczekiwanej ścieżki stóp procentowych w dół. Zachowujemy jednak otwartą głowę - przecież ryzyka teraz jeżdżą w pociągach towarowych.