Wielowymiarowa strategia Trumpa: cele, środki, konsekwencje

1. Jak wygląda dotychczasowy ład w gospodarce globalnej i na jakich zasadach działa. Co oznacza status waluty rezerwowej, a czego nie oznacza. 

2. Jaki jest plan prezydenta na nowy, światowy porządek i czy dotychczasowe posunięcia na pewno prowadzą w tę stronę. A może to jedno wielkie nieporozumienie i niezrozumienie gospodarki lub nieprawidłowy dobór środków prowadzących do celu?

3. Jakie mogą być skutki działań amerykańskiej administracji. Co to oznacza dla USA, Chin i Europy. Kto będzie miał przejściowo największe problemy?

4. Co będzie dalej? Czy to już koniec, czy dopiero preludium do kolejnych zmian, które za każdym razem będą się wydawać trudne do wyobrażenia, ale jednak nastąpią?

Po trzech miesiącach od zaprzysiężenia na 47 prezydenta Stanów Zjednoczonych Donald Trump zdążył już zapaść w pamięci uczestników życia gospodarczego. Jedni w jego posunięciach widzą chaos, a jeszcze inni wielowymiarowe szachy. Ci drudzy twierdzą, że wszystko zmierza do realizacji szeroko zakrojonego planu, którego celem jest wywrócenie dotychczasowego porządku świata pod względem handlu międzynarodowego i bezpieczeństwa. Poszlaki wskazują na to, że plan istnieje. Jego koncepcja została zarysowana już w listopadzie przez Stephena Mirana - obecnego szefa Rady Doradców Ekonomicznych, agencji doradzającej prezydentowi w kwestiach gospodarczych. Nazwisko Mirana będzie się przewijało regularnie w tekście, a poszczególne części planu będziemy omawiać w miejscach dla nich przeznaczonych, bo plan to jedno, a jego realizacja to już zupełnie inna bajka.

Nie będziemy specjalnie odkrywczy, iż Donald Trump ma swego rodzaju hopla na punkcie deficytów handlowych, a przynajmniej na pierwszy rzut oka tak to wygląda. Mowa tu o deficytach towarowych (nie usługowych), gdzie dla USA to raczej standard niż wyjątek względem większości krajów. Z czego wynika taki stan rzeczy. Stany Zjednoczone operowały w ostatnich dekadach w konsumpcyjnym modelu wzrostu, który wyraźnie różnił się od tego w Europie, nie mówiąc już o gospodarce chińskiej. W przypadku Chin taka postawa - znacznie mniej konsumpcyjna - wynika z wzorca społecznego, ale też polityki prowadzanej przez tamtejszy rząd. W przypadku Europy sporo do powiedzenia miał okres wojenny (zniszczenie strony podażowej gospodarki; wysoka inflacja zachęcająca do oszczędności w późniejszych latach), którym USA nie zostały dotknięte. W efekcie popyt na towary zagraniczne płynące do największej gospodarki świata stale rósł.

W miarę coraz większej konsumpcji w USA kraje odnotowujące nadwyżki handlowe z gospodarką amerykańską były w posiadaniu coraz większej ilości dolarów, z którymi coś musiały robić. Kupowały więc za to coraz więcej obligacji skarbowych emitowanych przez amerykański Departament Skarbu, co umożliwiało dalszą konsumpcję i generowanie coraz większego deficytu handlowego w USA. Poza tym zwiększały się udziały zagranicznych firm w amerykańskich spółkach, czy obecność inwestorów zagranicznych na tamtejszym rynku nieruchomości. Popyt na aktywa dolarowe wynikał również ze statusu dolara jako waluty rezerwowej. Innymi słowy, w momentach zawirowań na rynkach finansowych inwestorzy zagraniczni szybko wychodzili z inwestycji denominowanych w innych walutach i przenosili swoje środki w stronę amerykańskiego rynku długu. Banki centralne, będące w posiadaniu coraz większej ilości rezerw walutowych, także ochoczo kupowały amerykańskie papiery skarbowe. 

W rezultacie status waluty rezerwowej generował niejako naturalny popyt na dolary zza granicy jako efekt rosnących nadwyżek handlowych innych państw (z pełną zgodą USA). W planie zarysowanym przez Mirana pada stwierdzenie, iż deficyt na rachunku obrotów bieżących USA nie wynika z nadmiernej konsumpcji/zbyt ekspansywnej polityki fiskalnej, ale z popytu zagranicznego na amerykański dług. Innymi słowy, w tym rozumowaniu Amerykanie byli niejako eksporterem aktywów rezerwowych, na które popyt ciągle rósł. Co jednak istotne, popyt ten nie wynikał z oczekiwanych stóp zwrotu - przynajmniej w dużej mierze - ale ze wspomnianych rosnących oszczędności dolarowych za granicą. Dochodzimy więc do sytuacji w której stwierdzić można, iż popyt na obligacje dolarowe zza granicy jest w dużej mierze nieelastyczny, a przynajmniej jest tak w koncepcji Mirana.

Jak jest naprawdę? Jak zwykle prawda leży gdzieś pośrodku. Z jednej strony prawdą jest, iż dotychczas Stany Zjednoczone nie miały żadnego problemu z popytem zagranicznym na swoje papiery skarbowe. Niemniej niekoniecznie prawdą jest to, iż chronicznie wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących jest wyłącznie efektem wysokiego popytu na ww. papiery (efekt posiadania waluty rezerwowej). Najlepszym dowodem niech będzie tutaj zestawienie napływu netto do amerykańskich papierów skarbowych ze strony inwestorów zagranicznych oraz deficytu na rachunku bieżącym. Okazuje się, że o ile do 2013 roku faktycznie inwestorzy zagraniczni w dużej mierze finansowali deficyt bieżący w USA, o tyle niekoniecznie ma to zastosowanie do ostatniej dekady. Inaczej mówiąc, napływy zagraniczne odegrały wtedy tylko nieznaczną rolę w finansowaniu deficytu na rachunku bieżącym (przynajmniej jeśli chodzi o papiery skarbowe). 

Niekoniecznie jest więc prawdą, iż USA żyją w tzw. "świecie Triffina", w którym to kraj dysponujący walutą rezerwową musi generować stały deficyt na rachunku obrotów bieżących celem eksportowania aktywów rezerwowych. Oznacza to, że polityka krajowa, tj. ekspansywna polityka fiskalna, nie musi być imperatywem, lecz także przyczyną.

Dotychczasowy porządek świata oznaczał również wiodącą rolę USA w kontekście obronności - tak wydatków jak i późniejszej zdolności do wspierania swoich sojuszników. Przez lata Europa nie spełniała ustaleń dot. minimalnych wydatków na obronność w ramach NATO wiedząc, iż w razie problemów zawsze może liczyć na swojego sojusznika zza Atlantyku. Teraz wygląda na to, że Europa mogła się przeliczyć. 

Celów prowadzonych przez nową administrację działań może być kilka, w zależności od horyzontu na jaki patrzymy. Najbliższym celem jest prawdopodobnie chęć osłabienia dolara, by w ten sposób zwiększyć konkurencyjność sektora eksportowego. W dłuższym horyzoncie Trump chciałby, aby przedsiębiorstwa z kluczowych sekcji przemysłowych lokowały swoje fabryki właśnie na terenie Stanów Zjednoczonych. Gdzieś pomiędzy dokopać możemy się do jeszcze innego zamysłu jakim jest wsparcie tzw. Main Street, czyli społeczeństwa znajdującego się poza najmniejszym, najbogatszym odsetkiem populacji - Amerykanina typowego, średniaka i czasem też biedaka ("Elegia dla bidoków" pióra J. D. Vance'a to w tym przypadku nomen omen nie przypadek). Wreszcie celem nadrzędnym/strategicznym może być wzmocnienie pozycji międzynarodowej USA, zwłaszcza w stosunku do Chin. Chodzi przede wszystkim o zdolność do produkcji kluczowych pod względem bezpieczeństwa narzędzi i technologii.

Zacznijmy od końca, a w więc od antagonistycznej postawie względem Chin. W tym kontekście wiele mówi się o tzw. chińskim szoku, czyli okresie gwałtownie rosnącego eksportu Chin i wpływie tego zjawiska na gospodarkę USA, ale też Europy. Proces ten złapał wiatr w żagle po 2001 roku, kiedy to Chińska Republika Ludowa została przyjęta do Międzynarodowej Organizacji Handlu (co jest w oczach D. Trumpa wątpliwą zasługą Billa Clintona - pamiętajmy, że to demokrata, a nasz główny bohater jest pamiętliwy i mściwy). W ciągu dwóch dekad Chiny zaczęły grać wiodącą rolę pod względem przemysłu, zostawiając daleko w tyle gospodarkę USA. W Europie czy Japonii skutek był podobny, ale skala zjawiska była zgoła mniejsza. Cytowane przez Mirana badania pokazują negatywny wpływ chińskiego szoku na zatrudnienie w amerykańskim przemyśle, co doprowadziło do wyższego bezrobocia, niższych wynagrodzeń w okręgach silnie uprzemysłowionych oraz miałoby przyczynić się do późniejszego kryzysu społecznego (mowa tutaj choćby o kryzysie związanym z opioidami). 

Z tego punktu widzenia można zrozumieć dlaczego Trump - przynajmniej komunikacyjnie - obrał sobie za cel wsparcie Main Street. Przekaz był dość prosty: przez lata globalizacja i polityka handlowa USA sprzyjała przede wszystkim najbogatszym (Wall Street), zaś biedniejsi cierpieli na tym z uwagi na choćby utratę pracy. Nie chcemy oceniać czy tak faktycznie było czy nie, niemniej taka linia rozumowania została przyjęta przez obecną administrację. Można również podejrzewać, iż Trump, zważywszy na swoje ego, chce być zapamiętany jako prezydent "ludu", miliarder, który nie dba wyłącznie o najbogatszych, ale chce wspierać również przeciętnego Amerykanina. 

Deficyt handlowy, realokację przemysłu oraz wsparcie średniaków mają załatwić cła. Inną rolą tego instrumentu ma być również zwiększenie dochodów budżetowych, choć tutaj źródło finansowania nie jest tak oczywiste jak to zdaje się opowiadać D. Trump. Nie jest bowiem tak, że cło płacą wyłącznie kraje, na które dane stawki zostały nałożone. Owszem, w pewnym sensie jakiś ciężar tychże ceł mogą wziąć na siebie przedsiębiorstwa zagraniczne eksportujące do USA, ale pozostałe opłaty do budżetu będą pochodzić od firm amerykańskich. Tak czy inaczej myślenie jest proste - dochody z ceł sfinansują niższe podatki dla Main Street. Dodajmy, iż cła mają być jedynie instrumentem do zmuszenia innych krajów do bilateralnych negocjacji. Warte podkreślenia jest to, że USA nie chcą zbiorczych negocjacji, gdyż wówczas ich relatywna siła byłaby mniejsza. W zamyśle Trumpa cła nie mają być prawdopodobnie permanentne, a ich wycofanie ma odbywać się w miarę przywracania przemysłu do granic USA. Jak nietrudno sobie wyobrazić to bardzo długoterminowa ścieżka. 

Godnym podkreślenia jest, że w zamyśle Stany Zjednoczone nie chcą sprowadzić każdego rodzaju przemysłu, a zamiast tego skupić się mają wyłącznie na strategicznych sektorach. Mowa tutaj choćby o farmaceutykach czy półprzewodnikach wykorzystywanych m.in. do produkcji nowoczesnego sprzętu wojskowego (i dostarczania nowoczesnych usług). Owe strategiczne sekcje mają nieść za sobą najwięcej wartości dodanej w procesie produkcji. W opracowaniu Mirana nacisk na obronność jest wyraźny. Przykładowo pada stwierdzenie, iż kraj nie będzie dysponował odpowiednim systemem bezpieczeństwa, jeśli za pomocą zbudowanych łańcuchów dostaw nie jest w stanie bezpiecznie i wedle woli wyprodukować broni i systemów obrony. W tym świetle zrozumieć można poniekąd dążenie USA do dywersyfikacji przemysłowej, a przez to osłabienia pozycji Chin w kluczowych branżach. Wpisuje się tutaj retoryka choćby w kontekście "przejęcia" Grenlandii (nie tylko miejsce strategicznie ważne na mapie, ale też potencjał na metale ziem rzadkich). Temat Chin jest na tyle rozbudowany, że poświęciliśmy mu osobną część niniejszego opracowania, a więc prosimy jeszcze o kapkę cierpliwości.

Zamykając wątek ceł w tej części tekstu warto zadać sobie pytanie, czy mogą one właściwie mieć efekt pozytywny? Okazuje się, że według Mirana owszem - umiarkowane cła dają korzyść społeczną w postaci nieco niższych cen importowanych, które z kolei mogą być efektem spadku popytu. Taka linia myślenia może działać jednak jedynie w przypadku braku działań odwetowych oraz przy ograniczonej stawce celnej. W przeciwnym razie pozytywny efekt spadku cen jest zanegowany. Gdzie znajduje się optymalny poziom ceł, ponad który cła przestają dawać pozytywny efekt społeczny? W opracowaniu Mirana przewija się efektywna stawka rzędu 20%*. Tymczasem w wyniku ogłoszonych ceł w "Dniu Wyzwolenia" efektywna stawka, według różnych szacunków, mogła zbliżyć się nawet do 30%. Z perspektywy czasu można skonkludować, iż wówczas Trump przedobrzył. Rynki zareagowały adekwatnie. 

Na koniec tej sekcji należy zwrócić jeszcze uwagę na jeden ważny aspekt. Mianowicie, ogłaszane w ostatnim czasie cła niosą za sobą duży ładunek szoku na rynkach finansowych, co wysyła do Trumpa ostrzegawcze światło, iż procedowanie nakreślanej strategii wymagać będzie znacznie więcej cierpliwości. W ostatnich tygodniach zastanawialiśmy się co może stanowić swego rodzaju granicę bólu dla Trumpa. Trwające kilka tygodni spadki na indeksach giełdowych takową granicą z pewnością nie są. Co więcej, w takim środowisku Trump sugerował nawet gotowość do "wzięcia na klatę pewnego kosztu". Sytuacja zmieniła się jednak w momencie, kiedy inwestorzy zaczęli kwestionować status dolara jako waluty rezerwowej. W praktyce oznaczało to wzrost rentowności obligacji skarbowych i deprecjację dolara w środowisku awersji do ryzyka. Mając na uwadze domniemaną troskę o Main Street, w której rękach jest więcej długu niż aktywów, Trump postanowił wycofać się ze swoich propozycji. Czego nas to nauczyło? Potencjalną granicą bólu dla Trumpa są rentowności dłuższych obligacji skarbowych, zwłaszcza 10-letni papier, który ma bezpośrednie przełożenie na wysokość oprocentowania choćby kredytów hipotecznych. Kolejny raz płynie z tego jasny przekaz dla obecnej administracji: wszelkie zmiany w ramach przyjętej strategii muszą być implementowane stopniowo. 

To chyba jedna z bardziej zasadniczych kwestii do rozważenia. Wielu obserwatorów rynku zastanawia się obecnie czy ostatnie poczynania Donalda Trumpa są elementem nakreślonej wcześniej strategii, czy raczej częścią chaotycznych decyzji, których implementacja nie została do końca przemyślana. A może to tylko impulsywność wodza, a prawdziwy scenariusz jest inny?

Przede wszystkim trzeba sobie uświadomić, iż USA nie będą w stanie zredukować deficytu handlowego bez redukcji deficytu budżetowego. Sugestie, że cła pomogą załatać dziurę, a redukcja zatrudnienia przez DODGE dołoży swoją cegiełkę, należy traktować raczej w kontekście PR-owego zagrania niż faktycznych możliwości. Inna sprawa to fakt, że o ile USA mogą dążyć do wymazania deficytu w stosunku do niektórych państw, sztuka ta skazana jest na porażkę jeśli za cel obierzemy sobie wszystkie kraje. Dlaczego? Warto tutaj odwołać się do zjawiska zwanego przewagą komparatywną. Mówiąc prościej, z ekonomicznego punktu widzenia USA opłaca się importować produkty, których koszt wytworzenia poza granicami kraju jest niższy. Tyczy się to zwłaszcza branż z niskim ładunkiem wartości dodanej jak choćby odzież, proste zabawki. Jest to tym samym kwintesencja handlu zagranicznego - korzystają dwie strony transakcji. Naturalną koleją rzeczy jest więc deficyt z niektórymi mniej zamożnymi krajami jak choćby z Bangladeszem. 

Czy to coś złego? Absolutnie nie, niemniej tak z pewnością myślano wyliczając stawki celne ogłoszone w "Dniu Wyzwolenia". Wbrew powszechnym zapowiedziom, nie miały one wiele wspólnego z faktycznym oszacowaniem ceł nakładanych na amerykański eksport przez inne kraje, a zamiast tego skupiono się na prostej zasadzie: im większy deficyt handlowy w relacji do importu USA z danego państwa, tym większa stawka celna. Naturalnie pominięto tutaj kwestię przewag komparatywnych czy też bilansów po stronie usług. Pokazuje to tylko tyle, iż od początku cła te nie były przewidziane na utrzymanie przez dłuższy czas, a ich celem było jedynie "zastraszenie" innych krajów, by te były bardziej uległe (w tym kontekście przechwałki o tym, że ustawiają się do prezydenta kolejki, aby stawki ograniczyć nawet kosztem "całowania go w tyłek" stają się oczywiste).​ 

Zastanówmy się raz jeszcze nad innym absurdem. Nawet jeśli zróżnicowane cła byłyby utrzymane, wówczas z biegiem czasu nastąpiłby naturalny dryf eksportu towarów do tej pory wysyłanych bezpośrednio do USA, w kierunku państw obłożonych niższymi stawkami celnymi (eksport przez "pośrednika"). Rząd amerykański miałby dwie opcje do wyboru. Opcja pierwsza zakłada podnoszenie ceł dla krajów, w stosunku do których deficyt handlowy rośnie, a obniżanie stawek dla krajów, gdzie deficyt maleje, bądź pojawia się nadwyżka handlowa. Takie podejście byłoby jednak kuriozalne, gdyż oznaczałoby ciągłe przeciąganie wajchy. Bardziej prawdopodobne byłoby pewnie utrzymanie status quo, co oznaczałoby efektywne obniżenie ceł z punktu widzenia gospodarki USA (rośnie import z krajów o niższej stawce, a maleje import z krajów o stawce wyższej). Inną opcją obejścia takich ceł mogłoby być wysyłanie towarów do Kanady/Meksyku, z których to państw towary mogłyby płynąć do USA choćby w ramach umowy handlowej USMCA (brak ceł). Opisany mechanizm pokazuje jedno: utrzymanie zróżnicowanych ceł w stosunku do różnych państw w dłuższym horyzoncie jest niemożliwe. Zakładamy, że Trump też to wie, stąd cła są tylko zaproszeniem do rozpoczęcia negocjacji. 

Ocena liczbowa potencjalnych skutków prowadzonej przez Trumpa polityki nie jest łatwa, o ile w ogóle jest możliwa, biorąc pod uwagę ciągłe zwroty akcji. Z tego względu postanowiliśmy ugryźć temat bardziej od strony opisowej. Punktem wyjścia jest dla nas niedawna wypowiedź szefa Departamentu Skarbu Bessenta. Zaoferował on niejako przepis na sukces gospodarczy, który jego zdaniem - choć pewnie nie tylko - opiera się na stabilnych i niskich podatkach, przewidywalności w biznesie, taniej i stabilnej energii, ograniczonej biurokracji oraz odpowiedniej sile roboczej. 

Można polemizować czy prowadzona w obecnym kształcie polityka gospodarcza będzie skutkować wkrótce takim stanem rzeczy w USA. Problemem jest też upływ czasu. Większość postulatów Bessenta jest naszym zdaniem osiągalna, ale nie szybko, lecz stopniowo. Stronie wykonawczej ewidentnie brakuje jednak cierpliwości. Ponadto, niektóre kroki polityki Trumpa przeczą postulatom Bessenta. Sam tryb procedowania procedowania zmian (dziś to, jutro tamto, rano i wieczorem coś innego) z pewnością nie sprzyja i nie będzie w najbliższym czasie sprzyjać przewidywalności w biznesie. Jeśli Trump może (i chce) wywrócić stolik handlowy do góry nogami w ciągu kilku tygodni, to przecież można zakładać, iż to samo może stać się w innych sferach życia gospodarczego. Szeroko zakrojona strategia deportacji nielegalnie przebywających imigrantów również nie pomoże w budowaniu podaży siły roboczej dla nachodzącej realokacji biznesów (o tym jak idzie już pisaliśmy - w skrócie słabo, a polityka potyka się tu o własne sznurowadła - link). Z jednej strony Trump chce sprowadzać fabryki przemysłowe do kraju, ale z drugiej pozbywa się siły roboczej, co z punktu widzenia przedsiębiorstw oznacza wzrost kosztów produkcji, a w skrajnej sytuacji nawet brak możliwości rozwoju. Sam Bessent ma na to receptę - rozwój sztucznej inteligencji, który zastąpi pracowników. Pytanie czy tempo rozwoju AI będzie na tyle wysokie, by zastąpić kilka milionów osób w ciągu 2-3 lat (o ile Trump w swojej kadencji zrealizuje w ogóle ten postulat). Wreszcie kwestia cięć etatów w sektorze publicznym, która może i wygeneruje pewne oszczędności budżetowe, ale jednocześnie może sprawić, że wiele procesów wymagających ingerencji na linii państwo-przedsiębiorstwo może się wydłużyć. 

Oczywiście to tylko gdybanie, ale faktem jest, iż działania Trump mogą pokierować gospodarkę USA na nieznane wody, niekoniecznie te upatrzone. Uważamy jednak, że nawet jeśli administracji Trumpa udałoby się sprowadzić przemysł z powrotem do USA, to nie zadzieje się to z dnia na dzień. To prawdopodobnie proces, który będzie musiał być rozciągnięty na lata zanim zacznie dawać pewne owoce. Pytanie tylko czy firmy będą skore do relokacji swojej działalności mają na uwadze, iż kadencja Trumpa skończy się za kilka lat. Być może będą one preferować grę na czas, nawet jeśli będzie to oznaczać pewien uszczerbek w działalności i zahamowanie rozwoju.

A co z kosztami strategii prezydenta USA? Te są bardziej dobitne i odczuwalne w zasadzie tu i teraz. Sama polityka celna generuje wzrost kosztów dla konsumentów (nawet jeśli założymy, iż część tychże kosztów zostanie zaabsorbowana przez kraj wysyłający towar do USA, przez importera czy wreszcie ostatecznego sprzedawcę). Jakiekolwiek działania odwetowe będą tylko pogarszać ten obraz. Niemniej polityka prowadzona przez Trumpa generuje również inne koszty, mniej widzialne, w postaci choćby wzrostu oczekiwań inflacyjnych oraz istotnego spadku zainteresowania do inwestowania w mocno turbulentnym środowisku makroekonomicznym. Samo brzemię potencjalnych zmian w polityce gospodarczej może negatywnie oddziaływać na plany inwestycyjne sektora przedsiębiorstw. Dodajmy też, że rozhuśtanie giełdy i rynków kapitałowych blokuje zbieranie środków na rozwój przez firmy (a rynki są w tym aspekcie niezwykle w Stanach ważne czy wręcz kluczowe). Bez apetytu na ryzyko nie będzie finansowania działalności o potencjalnie dużej stopie zwrotu, technologii wywracających stolik. A tego chyba też chce Trump, nieprawdaż? Z kolei wzrost cen produktów importowanych oznacza spadek konsumpcji. Obydwa te efekty mogą zmaterializować się względnie szybko. Na domiar złego ani kurs walutowy, ani rynek akcji, ani rynek obligacji nie są tutaj czynnikiem łagodzącym opisany wyżej szok. Deprecjacja dolara oznacza dodatkowy wzrost kosztów importu. Poprzez efekt majątkowy spadki indeksów giełdowych mają potencjał ograniczyć konsumpcję. Zaś wysokie i rosnące długoterminowe stopy procentowe są istotnym ciężarem dla znacznej części Amerykanów posiadających lub rozważających wzięcie kredytu hipotecznego. Biorąc pod uwagę retorykę Trumpa to duży problem.

Gdzieś w tle pojawia się kolejne ryzyko w postaci odpływu kapitału zagranicznego i podważania statusu dolara jako waluty rezerwowej. Mówimy więc o końcu tak zwanej "wyjątkowości USA" oraz wejściu w potencjalnie nowy reżim. Widać to po zachowaniu samego kursu dolara obraz obligacji skarbowych. Do tej pory wzrost awersji do ryzyka powodował aprecjację dolara i spadek rentowności tamtejszego długu - dolar traktowany był jako bezpieczna przystań, w której można schować się w razie sztormu. W nowym reżimie sytuacja wygląda dokładnie odwrotnie. Konsekwencją takiego zachowania jest ograniczenie apetytu inwestorów zagranicznych na amerykańskie akcje. W przeszłości bowiem spadki na indeksach były w pewnym stopnie kompensowane przez silniejszego dolara. Sytuacja ta jednak zmieniła się. 

Czy dolar może stracić status waluty rezerwowej? O ile opcja taka jest rozgrywana przez rynek, o tyle nie wydaje nam się, by decydenci w USA byli skłonni na takie poświęcenie. Przede wszystkim status waluty rezerwowej może przypaść krajowi, który posiada duży i płynny rynek papierów skarbowych, jego waluta jest łatwo konwertowalna do innych walut oraz jest stabilnym środkiem przechowywania wartości. Z tego punktu widzenia ciężko dojść do wniosku, że chiński juan lub euro (obecnie) spełniają te kryteria. Chiny prowadzoną politykę względnie stałego kursu walutowego, a jednocześnie kontrolują przepływ kapitału. Strefa euro z kolei posiada zbyt mały rynek obligacji skarbowych, który na dodatek jest rozproszony. Teoretycznie euro miałoby szansę stać się walutą rezerwową w momencie przełączenia się na emisję wspólnych obligacji, ale do tego potrzebna jest unia fiskalna, do czego droga bardzo kręta i daleka. Jeśli już wybierać między euro a juanem, to chińska waluta w horyzoncie kilku dekad może być poważniejszym konkurentem dla dolara, również z perspektywy geopolitycznej, bo to właśnie Chiny będą budować drugi biegun sojuszy przeciw USA. Duża tutaj rola rozwoju projektu cyfrowego juana, który oferuje szybsze i tańsze transakcje tak na rynku krajowym jak i międzynarodowym. To potencjalnie potężna broń w rękach Chin, za pomocą której można wyobrazić sobie obejście systemu dolarowego. Uważamy, że kwestia ta stanowi ważny element obecnej układanki między USA a Chinami.

Inna sprawa to fakt, że Trump po prostu nie chce oddawać statusu waluty rezerwowej. Idzie nawet krok dalej i sugeruje, że każda próba obejścia dolara jako waluty rozliczeniowej w handlu będzie surowo sankcjonowana (warto przypomnieć sobie choćby nie tak dawne plany krajów BRICS idące w tym kierunku). Płyną za tym konkretne korzyści. Posiadanie waluty rezerwowej oznacza nieco niższe koszty zadłużania, brak konieczności emisji w walutach obcych, a przede wszystkim zdolność do realizowania celów związanych z bezpieczeństwem za pomocą systemu finansowego, a nie wojen kinetycznych (tzw. dollar weaponization). Status ten ma jednak też wady, a największą z nich jest ciągła aprecjacja waluty rezerwowej, co utrudnia sytuację eksporterów (ale czy w Twierdzy USA liczy się eksport, czy import?). Brak również czynnika kompensującego w trakcie kryzysów gospodarczych (deprecjacja walut rynków wschodzących vs. aprecjacja dolara).

Ostatecznie więc trzeba rozważyć pewien kompromis między konkurencyjnością eksportu, a możliwością kontroli przepływów finansowych. Trump chciałby mieć obydwie te możliwości, a wątpliwe czy takie rozwiązanie jest w ogóle możliwe. Wydaje się, że korzyści z waluty rezerwowej przeważają jednak nad kosztami. Nie powinno to umknąć administracji Trumpa, choć próby osiągnięcia konkurencyjnego eksportu wraz z walutą rezerwową mogą generować liczne tarcia na rynkach finansowych. Sądzimy, że opcja dollar weaponization - możliwość nakładania sankcji, mrożenia aktywów, wywierania nacisku pod względem dostępu do systemu płatności SWIFT - jest narzędziem na tyle cennym, że nikt w USA nie będzie skory do jego dobrowolnego pozbycia się jej.

Jak na wspomniane wyżej tarcia może odpowiedzieć Fed? Dbając o stabilność systemu finansowego mało realna jest odpowiedź w postaci obniżek stóp procentowych, przynajmniej na pierwszych etapach "reformy". Działania podejmowane przez Fed mogą raczej skupić się na punktowym uspokojeniu rynku długu poprzez chociażby ograniczony skup tychże papierów (ala Bank Anglii jesienią 2022 roku). Inną opcją jest możliwość zniesienia ograniczeń kapitałowych na sektor bankowy w postaci usunięcia wskaźnika SLR (Supplementary Leverage Ratio), o którym mówi się już od jakiegoś czasu. Nie wchodząc w szczegóły, taki krok zwiększyłby możliwości bilansowe do absorbcji dodatkowych obligacji skarbowych przez banki. Taki krok miałby również szanse na obniżenie podwyższonych ostatnio stawek asset swap (efekt wychodzenia z pozycji long na obligacji i pay na IRS). Niemniej zaangażowanie Fed może mieć też drugą stronę medalu - ośmielić Trumpa do pójścia o kolejny krok do przodu, skoro ktoś w końcu stanął na straży wyższych rentowności obligacji. Pozycja Fed nie jest więc prosta.

Dodajmy jeszcze, że Departament Skarbu również ma w swoim arsenale pewną broń uporania się z nadmiernymi wzrostami rentowności dłuższych obligacji. Jest nią uruchomiony w zeszłym roku po długim okresie przerwy program skupu "starych" obligacji z rynku i jednoczesnej emisji "świeżych" papierów o wyższej płynności (tzw. buyback). Trzeba mieć jednak świadomość, że jest to narzędzie o ograniczonej skali działania.

W momencie zredukowania ceł przez Trumpa dla wszystkich państw poza Chinami stało się jasne, że negocjacje handlowe mają przybrać dwa tory: pierwszy z krajami ościennymi, drugi z największym obecnie rywalem - Chinami. O ile rozmowy bilateralne z mniejszymi państwami, z punktu widzenia USA, mogą iść względnie sprawnie (co nie oznacza, że termin 90 dni jest realny, by wypracować tak liczne i zróżnicowane porozumienia), w przypadku Chin sytuacja wygląda zgoła inaczej. Pekin nie będzie skory, aby ugiąć się pod żądaniami Waszyngtonu. To zdanie jest tym bardziej prawdziwe jeśli USA będą starały się prowadzić negocjacje z pozostałymi krajami w taki sposób, aby w ich rezultacie poniekąd izolować gospodarkę chińską. Taka postawa z pewnością nie spodoba się Xi Jinpingowi. 

Obecnie obydwie strony doszły już do wniosku, iż dalsze podnoszenie ceł nie ma większego sensu. W pewnym momencie po prostu handel zaczyna stawać bez względu na wysokość stawki. Niemniej utrzymanie tak drakońskich stawek niszczy obecny model wzrostu Chin, który skupiony był na eksporcie. Powiedzmy sobie jasno: Chiny chciałyby utrzymania status quo (transformacja gospodarki we własnym tempie i na swoich warunkach), natomiast Stany Zjednoczone dążą do wprowadzenia zupełnie nowego porządku w światowym handlu. Jak to pogodzić? Być może antagonistyczna postawa USA wobec Chin, głoszona przez Trumpa w kraju celem zyskania poparcia społecznego do dalszej eskalacji konfliktu, ulegnie złagodzeniu jeśli inne państwa będą stopniowo zobowiązywać się do ograniczania relacji gospodarczych z Państwem Środka. Ostatecznie Trump dąży do poprawy relatywnej pozycji USA pod względem strategicznych gałęzi przemysłowych. Próba izolowania się od Chin może być krokiem w tym kierunku.

Pytanie jak w takiej sytuacji zachowa się Pekin. W przypadku braku aprobaty na takie rozwiązanie lub braku chęci ze strony USA do znoszenia restrykcji celnych, zaczynamy zmierzać w niebezpieczną stronę. Chiny mogą stwierdzić, że nie mają nic do stracenia, co może oznaczać zwiększenie ryzyka potencjalnego konfliktu zbrojnego między obydwoma mocarstwami. USA zdają się świadome takiej możliwości, być może z tego powodu w ostatnich dniach słyszymy coraz więcej o wycofywaniu się amerykańskich żołnierzy ze wschodniej Europy. Chiny nie pozostają dłużne, gdyż mogą czuć relatywną przewagę pod względem technologii i dostępu do bazy przemysłowej. Ponadto same Chiny starają się emanować swoją siłą organizując co jakiś czas manewry wojskowe wokół Tajwanu. Znając postawę Waszyngtonu względem Tajwanu trudno odbierać to inaczej niż sygnał gotowości do ewentualnych konfliktów. Same Chiny swoją postawą w ostatnich latach również mogły sugerować, iż w coraz większym stopniu obawiają się ewentualnej eskalacji różnicy zdań w kwestii Tajwanu. Świadczyć mogą o tym chociażby kroki podejmowane w ostatnich latach nacelowane na gromadzenie rezerw w postaci fizycznych surowców, a niekoniecznie rezerw finansowych w postaci choćby amerykańskich papierów skarbowych. 

Opisywany scenariusz jest oczywiście ostatecznością, o ile obydwie strony nie będą w stanie dojść do porozumienia w inny sposób. Naszym celem nie jest straszenie, ani niepotrzebne sianie paniki. Chcemy jedynie pokazać, iż poczynania obydwu stron w ostatnim czasie zdają się sugerować, że ani Chińczycy ani Amerykanie możliwości działań zbrojnych nie mogą wykluczać. Inna sprawa, że krótkoterminowy ból zadany przez USA Chinom w długim terminie może wyjść Pekinowi na ... dobre, o czym piszemy więcej w dalszej części tekstu.

Zanim jednak do niego przejdziemy wspomnijmy jeszcze dwa słowa o Unii Europejskiej. Ta zdaje się przyjmować bardziej koncyliacyjne stanowisko wobec polityki handlowej USA. Wynikać to może z jednej prostej kwestii: bezpieczeństwa. Pisząc to mamy na myśli nie tylko parasol NATO, w którym w ostatnim czasie dostrzec można pewne nieszczelności, ale też bezpieczeństwo energetyczne i ilość gazu LNG sprowadzana do Europy z USA (największy eksporter gazu skroplonego na świecie). Niemniej celem Trumpa względem UE najpewniej też byłoby odizolowanie jej Chin, co nie będzie prostym zadaniem do realizacji. Dlaczego? W świecie wojny celnej USA-Chiny ten drugi kraj może bardziej ochoczo spoglądać w stronę Europy celem szukania nowego rynku zbytu dla swoich produktów. Jeśli się to uda, a warunki będą bardziej (niż dotychczas) równe dla obu stron, Trump może nie być zadowolony. Tyle tylko, że powodzenie tego scenariusza wymaga od Europy znaczącego zwiększenia potencjału obronnego, co dawałoby możliwości USA do wycofania się z obecności w Europie (choć niekoniecznie całkowitego wycofania się z zobowiązań obronnych w ramach NATO). Jest więc w tym pewien słodzik, który w perspektywie pozwalałby USA skupić się właśnie na Chinach, a nie na wschodniej flance.

Na pierwszy rzut oka wydaje się, że z planów Trumpa nie może wyniknąć nic dobrego zarówno dla Chin jak i całej Unii Europejskiej. Pochylając się jednak nad tematem nieco bardziej dojść można do nieco innych wniosków. 

Zacznijmy w pierwszej kolejności od Chin. Kraj ten w ostatnich dwóch dekadach opierał swój model wzrostu na eksporcie. W efekcie, jak wskazywaliśmy już na początku opracowania, Chiny wspięły się na szczyt drabiny przemysłowej, a cenę za to płaciły przede wszystkim Stany Zjednoczone. Niemniej od dobrych kilku lat mówi się, że eksportowy model wzrostu w dużej mierze wyczerpał się, a Chiny muszą zaimplementować taką politykę, która w końcu oznaczać będzie redukcję oszczędności sektora prywatnego i zwiększenie stopy konsumpcji. Stopa ta znajduje się na bardzo niskich poziomach nie tylko względem zachodnich państw, co jest poniekąd zrozumiałe, ale także względem średniej dla całego świata. 

Rząd w Pekinie zrozumiał ten problem już jakiś czas temu, ale kroki podejmowane do tej pory nie były wystarczające, aby zmienić ten obraz w istotny sposób. Niemniej trzeba oddać, że pewien progres od czasu kryzysu finansowego został poczyniony. Stopa konsumpcji przestała spadać, a nawet nieco wzrosła. Jednocześnie stopa inwestycji przestała rosnąć, a nawet nieco obniżyła się. Tu dochodzimy do sedna problemu: model Chin opierał się o proste założenie ciągle rosnącego importu (reszty świata) w świecie pogłębiającej się globalizacji. W efekcie masowo zwiększano moce produkcyjne do tego stopnia, że w ostatnich latach takie inwestycje przestawały dawać już pozytywny efekt dla wzrostu PKB. Co więcej, w momencie "czkawki" popytu zagranicznego w Chinach szybko pojawiał się problem nadprodukcji, co ciążyło cenom. Po pandemii, a następnie wojnie w Ukrainie, coraz częściej mówimy o końcu globalizacji, skracaniu łańcuchów dostaw i rozwoju polityk przemysłowych w poszczególnych państwach (nie tylko w Chinach). W efekcie eksportowy model wzrostu nie jest już dłużej efektywny. 

Chiny muszą zrobić krok w stronę zachodniego modelu wzrostu, który w większym stopniu oparty jest o konsumpcję. Wymagać to będzie nie tylko zmian natury politycznej, ale także społeczno-kulturowej. Pekin od pewnego czasu stara się nacelowanymi środkami stymulować konsumpcję choćby poprzez zachęcanie (dotacje) do wymiany starego sprzętu na nowy (np. elektronika). W tym świetle polityka zapoczątkowana przez Trumpa może tylko przyspieszyć proces transformacji chińskiej gospodarki, za co Pekin może być potencjalne wdzięczny w długim terminie. Spodziewamy się, że chiński rząd wytoczy śmielsze działa stymulujące spożycie prywatne w drugiej połowie roku. Co więcej, w samych Chinach (doniesienia medialne) pojawiają się głosy, że terapia szokowa Trumpa, choć generuje ból w krótkim terminie, może zmusić Chiny do podjęcia śmielszych kroków w kontekście reform rynkowych czy zwiększenia konsumpcji. Niektórzy idą nawet dalej sugerując, iż Chiny mogą w pewnym sensie zastąpić USA w kontekście stabilnego partnera handlowego. 

Wątek chiński zakończmy stwierdzeniem, że stymulacja popytu krajowego w Chinach jest dokładnie tym, co administracja Trumpa chciałaby zapewne ujrzeć. Dzięki temu zmniejsza to presję na eksport kierując więcej strumienia produkcji na rynek krajowy. Inna sprawa czy takiej zmiany chcą sami Amerykanie. Nie będziemy wchodzić drugi raz w tę kwestię, gdyż poruszaliśmy ją już w bloku dotyczącym konsekwencji polityki Trumpa dla gospodarki USA. Jedno wydaje się dla nas jasne - strategia Chin w najbliższych latach powinna polegać na zmniejszenie uzależnienia handlowego od USA (duża broń w rękach Waszyngtonu) poprzez zmniejszenie eksportu netto (stymulacja popytu krajowego) z jednoczesną dywersyfikacją eksportową. Taka zmiana ma szanse podnieść poziom życia w Chinach poprzez wzrost wynagrodzeń.

W przypadku UE sytuacja wygląda podobnie w takim sensie, iż Trump również chciałby ujrzeć większą absorbcję własnej produkcji. Tutaj też model wzrostu opierał się w sporym stopniu na eksporcie, o czym świadczą relatywnie wysokie oszczędności, które następnie były inwestowane w amerykański dług. 

Jednocześnie Europa od dłuższego czasu borykała się z niedostateczną stopą inwestycji, zwłaszcza w przypadku nakładów publicznych. Co więcej, niedostateczny poziom inwestycji występuje w krajach, które notują największą nadwyżkę handlową z USA; są to Niemcy i Włochy. Naturalnie więc budziło to sporo zastrzeżeń ze strony administracji Trumpa. Dlaczego? Z jednej strony Europa chce, by Stany Zjednoczone zapewniały parasol bezpieczeństwa w postaci obecności żołnierzy amerykańskich oraz gotowości do wsparcia w razie konfliktów zbrojnych. Z drugiej strony sama nie była chętna do dokonywania odpowiednich nakładów inwestycyjnych nie tylko na tym polu, ale też na innych. Tak naprawdę nawet wybuch wojny w Ukrainie nie był trwałym czynnikiem, który spowodował otrzeźwienie w UE, poza krajami bałtyckimi i Polską. Im dalej na zachód, tym powaga sytuacji malała. Dopiero wybór Trumpa na prezydenta, a jeszcze dobitniej konferencja dot. bezpieczeństwa w Monachium, spowodowały prawdziwy zwrot myślenia. 

Dokładnie tego żądał od Europy Trump - wzięcia większej odpowiedzialności za swoje bezpieczeństwo w postaci zwiększenia inwestycji, a przez to zmniejszenia oszczędności. Jednocześnie taka polityka idzie w parze ze wzrostem popytu w UE, co oznacza potencjalne zmniejszenie eksportowanego wolumenu towarów do USA. Co więcej, kwestia wydatków na obronność w Europie jest na tyle istotna z punktu widzenia amerykańskiego prezydenta, że ten mógłby iść nawet na pewne ustępstwa w kontekście ewentualnych ceł odwetowych z UE, jeśli tylko Europa zdecydowałaby się istotnie zwiększyć owe wydatki. Przynajmniej takie stwierdzenie pada w opracowaniu Mirana. Tak jak pisaliśmy wcześniej, w ten sposób USA byłyby w stanie skierować swoją uwagę na Chiny, gdzie rodzi się apetyt na globalne przywództwo. 

Pisząc to z poziomu europejskiego warto zastanowić się czy taka zmiana nastawienia na poziomie polityki fiskalnej w UE jest zła. Naszym zdaniem Trump zadziałał niejako straszak, który zmobilizował europejskich polityków do działania, do którego ci nawoływani byli od lat (przypomnijmy sobie jeszcze konferencje prasowe ówczesnego szefa EBC Draghiego). W tym świetle można skonkludować, iż Trump pomógł UE być może wydostać się z pułapki coraz wolniejszego wzrostu produktywności (tak, wierzymy że impuls wydatkowy da nowy wiatr w żagle także sektorowi prywatnemu). Oczywiście jest zbyt wcześnie by osądzać, natomiast starając się doszukiwać pozytywów obecnej sytuacji wskazalibyśmy właśnie na ten aspekt. Weźmy pod uwagę, że UE znajduje się w relatywnie dobrej pozycji posiadając zróżnicowany i chłonny rynek wewnętrzny, który może względnie łatwo zaabsorbować dodatkową produkcję. 

Starając się kreślić wizje na przyszłość musimy odnieść się do słynnej już frazy "porozumienia z Mar-a-Lago", które także znalazło się w bogatym opracowaniu Mirana. Koncepcja owego porozumienia zakłada, iż Stany Zjednoczone mogą poniekąd zmusić inne kraje, by te zaakceptowały słabszego dolara oraz niższe stopy zwrotu z amerykańskich inwestycji w papiery skarbowe w celu utrzymania amerykańskiego parasola obronnego. Jak nie trudno domyślić się, nazwa porozumienia pochodzi od ośrodka wypoczynkowego własności Trumpa, na wzór słynnego porozumienia zawartego w hotelu Plaza w Nowym Jorku w 1985 roku. Notabene Trump nabył hotel trzy lata później, a w 1985 roku posiadłość Mar-a-Lago.

W celu osłabienia wartości dolara USA mogą przyjąć dwie ścieżki. 

Pierwszą z nich jest podejście wielostronne, które miałoby na celu przekonać kraje, by te zaakceptowały fakt, iż ich waluty staną się wobec dolara mocniejsze. Ale to nie wszystko. W tym podejściu administracja Trumpa mogłaby sobie zażyczyć również płatności za gotowość Stanów Zjednoczonych do wsparcia obronnego danego państwa, gdy nadeszłaby taka potrzeba. Z perspektywy ostatnich tygodni wygląda na to, że aktualnie znajdujemy się właśnie na tym etapie. Weszliśmy w możliwie bardzo długi proces negocjacji bilateralnych, w których USA będą starały się zrealizować swoje interesy. Jakie mogą to być interesy? Oprócz wspomnianej polityki kursowej w grze może być jeszcze jeden aspekt w postaci ograniczenia powiązań gospodarczych danego państwa z Chinami. Doniesienia medialne sygnalizują, że tego typu punkty znalazły się na stole negocjacyjnym z Wietnamem i jest wielce prawdopodobne, że postawa USA będzie podobna w przypadku innych państw azjatyckich. 

Taka polityka byłaby zgodna ze strategicznym celem całej strategii w postaci osłabienia siły Chin oraz zyskania przewagi technologicznej i militarnej w przyszłości. Stany Zjednoczone chciałyby prowadzić politykę izolacji chińskiej gospodarki, coś co w obecnym świecie wydaje się abstrakcją. Z rynkowego punktu widzenia to opcja o ograniczonym negatywnym wpływie w porównaniu z opcją drugą (o niej poniżej). Jasne jest, że same negocjacje zajmą znacznie więcej niż 3 miesiące. Będzie to oznaczać z jednej strony kupienie więcej czasu, ale z drugiej strony utrzymanie się niepewności przez dłuższy okres. Zadanie to wydaje się jednak ekstremalnie trudne, biorąc pod uwagę różnorakie interesy najróżniejszych stron negocjacji. 

Drugą opcją, potencjalnie w razie niepowodzenia opcji pierwszej i ciągłej determinacji "dopięcia swego", byłoby podejście jednostronne, w którym to wyłącznie USA wyznaczają zasady gry. Rdzeniem tej opcji miałoby być zniechęcanie inwestorów zagranicznych do lokowania nadwyżek w amerykańskie papiery skarbowe, co generuje naturalny popyt na dolara i w konsekwencji oddziałuje w stronę jego umocnienia. W jaki sposób takie rozwiązanie mogłoby zostać zaimplementowane? Pewną propozycją jest wdrożenie swego rodzaju opłaty karnej dla posiadaczy obligacji amerykańskich, co obniżałoby efektywną oczekiwaną stopę zwrotu. Już na pierwszy rzut oka taka "reforma" oznaczałaby ogromną zmienność i potencjalną presję na wyprzedaż tamtejszych papierów. Dlatego też strategia ta musiałaby być implementowana bardzo ostrożnie np. poprzez ograniczenie opłat tylko do nowych emisji, niektórych państw czy wielkości zaangażowania w amerykański dług. 

Implementacja tej opcji wymagałaby najpierw uporania się z inflacją oraz zmniejszenia deficytu budżetowego. W taki sposób rząd mógłby niejako przekonać Fed, iż ten ma większą przestrzeń do luzowania polityki monetarnej (mniejszy ból społeczny). Należy jednak mieć na uwadze, o czym pisaliśmy już wcześniej, iż spora część zgłaszanego popytu na amerykańskie papiery może mieć bardzo niską elastyczność cenową. W takim przypadku, implementując takowe rozwiązanie, rząd jedynie jeszcze bardziej podważyłby status dolara jako waluty rezerwowej. Tego Trump zdecydowanie nie chce. Jaką pozycję w takiej układance mógłby przyjąć Fed? W opracowaniu Mirana znajdziemy tutaj odniesienie do statutowych celów Rezerwy Federalnej jakim są pełne zatrudnienie, stabilne ceny oraz umiarkowane długoterminowe stopy procentowe. Właśnie w ostatnim podpunkcie autor doszukuje się ewentualnego wsparcia ze strony Fed w razie pojawienia się większej presji na wyprzedaż obligacji USA.

Bez względu na to czy polityka Trumpa to chaotyczna gra, czy wielowymiarowa rozgrywka szachowa uważamy, że dotychczasowy ład gospodarczy został trwale zaburzony. W myśl zasady, że raz nadszarpnięte zaufanie trudno odzyskać. Poniżej punktujemy główne przekazy płynące z niniejszego opracowania. 

1. Główną pobudką do podjęcia działań przez USA jest obawa o pozycję Chin pod względem przewag technologicznych i militarnych. Przewagi te w oczach Amerykanów mogą stwarzać w długim okresie faktyczne zagrożenie dla monopolu systemu dolarowego. Uważamy, że kwestia deficytów handlowych jest tylko przykrywką, pod którą znajdują się znacznie dalej idące cele.

2. Punktem krytycznym mógł być wybuch wojny w Ukrainie, który przyczynił się do wzrostu zainteresowania juanem na arenie międzynarodowej. Zainteresowanie juanem pod względem użycia tejże waluty w transakcjach walutowych, emisji długu, rozliczeniach bankowych czy rezerwach walutowych rośnie od 2016 roku. Niemniej to 2022 rok poskutkował wyraźniejszym przyspieszeniem. Świat Wschodni, na czele z takimi krajami jak Arabia Saudyjska, wystraszył się potencjalnego mrożenia aktywów czy ich konfiskaty przez USA. Naturalnym krokiem była więc dywersyfikacja w stronę juana. 

3. Chiny nie będą jak Japonia w 1985 roku i nie zgodzą się na szybkie osłabienie dolara. Dość zauważyć, że japońska gospodarka od tamtego czasu zaczęła fazę ciągłych kłopotów gospodarczych. USA dzierży jedną przewagę w negocjacjach nad Chinami - deficyt handlowy. Chiny będą dążyć w kolejnych latach do jego ograniczenia, ale jedynie przez wzrost importu. W ten sposób szantażowanie Chin stanie się znacznie trudniejsze. Jednocześnie handel z Europą prawdopodobnie przybierze na sile.

4. USA utrzymają przywilej posiadania waluty rezerwowej w dającej się przewidzieć przyszłości, ale w horyzoncie kilku dekad nie jest to wcale pewne. Opcja dollar weaponization jest zbyt kusząca, by poświęcać ją w imię innych korzyści. Niemniej w dłuższym horyzoncie przejęcie tej roli przez Chiny wydaje się jak najbardziej realne. Dużą rolę w procesie internacjonalizacji juana może odgrywać jego cyfrowa wersja. 

5. Koniec wyjątkowości USA pod względem wzrostu PKB i stóp zwrotu. Podważenie statusu waluty rezerwowej - nawet jeśli nikt tego podważania nie chce, ale faktycznie podejmowane działania służą właśnie temu - ma swoje koszty. Globalna wajcha pod kątem przepływów kapitałowych już uległa zmianie, jej odwrócenie nie będzie możliwe w krótkim czasie.

6. Polityka Trumpa będzie w długim terminie korzystna dla Chin i Europy, choć nie obędzie się bez geopolitycznych tarć. Zarówno Chiny jak i Europa wzmocnią swoje rynki krajowe, co będzie oznaczało mniejszy eksport netto, wyższy import, poprawę produktywności i wzrost płac. 

7. Amerykanom nie uda się sprowadzić przemysłu na dużą skalę. Kadencja obecnej administracji jest zbyt krótka, aby firmom opłacało się przenosić produkcję do USA (muszą one rozważyć potencjalne koszty długoterminowe takiego ruchu). Zamiast tego bardziej możliwe jest ponoszenie przez nie okresowo wyższych kosztów związanych z próbą wywrócenia globalnego stolika handlowego.

8. USA nie będą w stanie trwale zredukować deficytu handlowego oraz w sposób radykalny obniżyć deficyt fiskalny. Na ten moment w administracji Trumpa panuje przekonanie, iż cła "zapłacą" za obniżki podatków dla Main Street. Nie wydaje nam się to realną opcją. Rząd też nie wydaje się specjalnie skłonny do redukcji wydatków. Próba odzwyczajenia społeczeństwa od obecnego ładu światowego może generować liczne tarcia polityczne, co tylko podkreśla trudność w trzymaniu się tak zarysowanego planu w dłuższym okresie.

9. To mit, że Stany Zjednoczone muszą prowadzić politykę wysokiego deficytu na rachunku obrotów bieżących z powodu posiadania waluty rezerwowej. Przeanalizowane dane wskazują, że inwestorzy zagraniczni tylko w niewielkim stopniu finansują obecny deficyt poprzez napływ do rynku obligacji skarbowych. Znaczna część deficytu wynika z bardzo ekspansywnej polityki fiskalnej, która w ostatnich latach przestała być antycykliczna.

10. Procesy deglobalizacyjne mogą nabrać wiatru w żagle w wyniku polityki prowadzonej przez Trumpa. To prawdopodobny scenariusz jeśli rozmowy prowadzone przez USA z innymi krajami nie zakończą się efektywnym pozbyciem się ogłoszonych w ostatnich miesiącach ceł. 

Pomysł i wykonanie:

Edycja, szukanie dziury w całym, dyskusje oraz najważniejsza fraza: "Przedstawione w tym artykule procesy, poglądy a także ewentualne błędy obciążają wyłącznie mnie":