Po konferencji prezesa Glapińskiego musimy zmienić zdanie odnośnie do czerwcowego posiedzenia RPP: obniżki nie będzie. Najprawdopodobniej zmiana stóp w maju była krokiem jednorazowym, a kolejne obniżki będą już mniejsze i bardziej rozciągnięte w czasie. Na ten moment uważamy, że w tym roku "zmieszczą" się jeszcze dwie w skali 25pb. Ryzyka dla tej prognozy rozkładają się w dół tj. w kierunku obniżek łącznie w większej skali.
To nie pierwszy i nie ostatni raz, kiedy konferencja prezesa NBP jest ważniejsza od informacji po posiedzeniu, gdyż rzuca światło na jaka powinna była być faktyczna intencja przekazu. My - nie po raz pierwszy oczywiście - zinterpretowaliśmy to błędnie. Alternatywa jest zawsze taka, że nośność znaczeniowa komunikatu jest odwrotnie proporcjonalna do dokonywanych tam co miesiąc zmian słownych. Tak czy inaczej, stan świata jest inny niż ten, który przedstawiliśmy wczoraj (link).
Cykl vs dostosowanie
Chyba po raz pierwszy udało nam się usłyszeć, czym różni się wg. prezesa Glapińskiego cykl obniżek stóp procentowych od ich dostosowania. Otóż dostosowanie jest większej skali (50pb i więcej), cykl natomiast to ruchy w mniejszej skali, które można zawsze rozciągać w czasie, a nawet przerwać. Łatwo sprawdzić, że definicji daleko od ostrości. 75pb obniżka we wrześniu 2023 była dostosowaniem, podobnie jak 25pb obniżka w październiku. Ruchy po 25-75pb podczas zacieśnienia monetarnego prowadzonego od 2021 roku były cyklem (tak mówiono o nich ex post). Obecnie padło wyraźnie, że RPP raczej przejdzie w ten specyficznie rozumiany cykl, co ex ante ma implikować raczej mniejsze ruchy.
Jastrzębich argumentów brak...
Podczas wczorajszego wystąpienia prezesa Glapińskiego w zasadzie nie usłyszeliśmy jastrzębich argumentów: słaba koniunktura, obniżanie się dynamiki płac (a konkretnie padały sformułowanie o obniżaniu presji płacowej), spadająca inflacja (silniej od prognoz). Ewidentnie scenariusz bazowy RPP to kontynuacja tych tendencji i wielokrotnie było to podkreślane. Czynniki niepewności to ceny energii (choć prezes przyznał, że tu powinno być płasko - ale nie ma to umocowania w żadnej decyzji o mocy prawnej), szybszy wzrost PKB, luźna polityka fiskalna, nadal szybko rosnące płace (powyżej wydajności pracy). Wygląda na to, że te czynniki niepewności decydują o tym, co zrobi RPP. Wszystko odbywa się przy stopie realnej ex post ponad 1% i stopie realnej ex ante w okolicach 2-3%. To rekordowe poziomy restrykcyjności polityki pieniężnej w kadencji prezesa Glapińskiego.
Jaka jest reguła decyzyjna?
W wielkim skrócie: nie wiemy. Pewną wskazówkę mógł dostarczyć prezes Glapiński mówiąc o rewizji koszyka GUS oraz wynikłej stąd rozbieżności z prognozą NBP (projekcja marcowa). Rozbieżność w I kwartale wyniosła ~0,5pp. Być może nie bez powodu w podobnej skali było dostosowanie polityki pieniężnej. Idąc dalej, implikuje to chęć utrzymywania stopy realnej ex post na poziomie co najmniej 1. Ten rok rozumowania pasuje też do docelowej stopy procentowej 3,5% (zakładając inflację równo w celu) oraz stopy pod koniec roku w okolicy 4-4,75% (z naciskiem na tę wyższą wartość). Tak przynajmniej kształtuje się sytuacja na dziś, gdy czynniki ryzyka wymienione w poprzednim akapicie nie ruszają się.
Liczenie głosów vs scenariusz inflacji NBP
Co już jest jasne dla NBP? To podstawowe pytanie, które powinniśmy sobie zadać. Przede wszystkim to, że procesy inflacyjne zwalniają, a kolejna ścieżka z projekcji będzie niższa. Tym samym lipcowy dokument zaskoczeniem dla RPP być nie powinien. Być może będzie spełniał tylko rolę stempla czasowego dla niektórych członków, który pozwoli lepiej oswoić bieżące trendy i uwierzyć w nie. To posiedzenie, w którym powinno dojść do obniżki stóp. Jest tylko jedno "ale". To wciąż nie będzie miesiąc, w którym jasne będą losy cen energii. Stąd pewnie ruch małej skali. Kolejny przystanek będzie po wakacjach, kiedy ceny energii będą znane. W tym okresie RPP może "zmieścić" jeszcze jedną lub potencjalnie więcej obniżek, gdyż naszym zdaniem prezentowane przez NBP ścieżka inflacji jest za wysoka. Tu jednak puzzle czynników ryzyka mogą zacząć się przestawiać, bo wzrost PKB pewnie przyspieszy, co spowoduje ruch projekcji inflacyjnej na lata 2026-2027 w górę. Dlatego też nie szalejemy ze skalą obniżek, pozostawiając scenariusze >100pb jako te o mniejszym prawdopodobieństwie.
Na koniec pamiętajmy, że reguła decyzyjna RPP nie jest stała. Zwrot w RPP nie nastąpił dlatego, że diametralnie zmieniły się warunki makro. Raczej po prostu ich interpretacja przez większość członków RPP się zmieniła. Tym samym w międzyczasie bardzo uważnie będziemy liczyć głosy, aby nie przegapić potencjalnych dostosowań scenariusza, które mogą pojawić się po drodze. Wciąż okno do obniżek jest szeroko otwarte, ale to od woli członków RPP zależy jak je wykorzystają. Uważamy, że nagłe zwroty akcji mogą być normą.
