Nowe prognozy 2026-2027

Minął tydzień od rozpoczęcia wojny na Bliskim Wschodzie. Skala działań wojennych znacząco odbiega od tego, co widzieliśmy w nieodległej przeszłości. Determinacja głównych stron konfliktu pozostaje wysoka, a skutki ekonomiczne - z uwagi na czas odgrywający istotną rolę przy przerwaniu łańcucha dostaw węglowodorów - już w pewnym zakresie nieodwracalnie negatywne (może być gorzej, ale nie ma już powrotu do status quo sprzed wojny). Z tego względu musimy zrewidować nasz scenariusz makroekonomiczny. Publikujemy tekst w momencie, gdy ceny ropy Brent przekraczają 100 dolarów za baryłkę. 

Nasz scenariusz (opisany szeroko w listopadzie ubiegłego roku - LINK) wydawał się realizować jak po sznurku. Inflacja znacząco spadła, pojawiły się dodatkowe ryzyka dla PKB związane z zaburzeniami pogodowymi, ani Chiny, ani Europa nie zdołały zawrócić spadkowej trajektorii cen producenta kluczowej dla utrzymania spadających cen towarów. RPP zdecydowała się na cięcie stóp procentowych, ignorując ryzyka związane z wojną i jej skutkami dla ścieżki inflacji. Jakkolwiek nigdy już nie poznamy alternatywnego stanu świata... drzwi do 3% stopy referencyjnej stały otworem. Obecnie są już zamknięte.

Wychodzimy z założenia, że konflikty zbrojne bardzo często trwają znacznie dłużej niż pierwotnie sądzimy. Jesteśmy przekonani, że obecna intensywność walk nie jest do utrzymania z uwagi na ograniczone zasoby wojskowe. Jednocześnie nie widać, aby żadna ze stron była gotowa do negocjacji. Języczkiem u wagi oraz głównym elementem negocjacyjnym dla obu stron jest Cieśnina Ormuz. Brak eksportu ropy jest batem na resztę świata, ale brak eksportu żywności w drugą stronę uderza we wszystkie kraje Zatoki (w tym Iran). To czynnik, który przy żywotnych interesach Chin (wpadających w bardzo trudne położenie jeśli dostawy ropy nie zostaną wznowione) może doprowadzić do zamrożenia konfliktu i otwarcia cieśniny Ormuz. Nie wydaje nam się jednak, że osiągnięte zostaną cele (szczególnie Izraela), które doprowadziły do jego rozpoczęcia. Stąd zamrożenie konfliktu nie będzie implikowało jego zakończenia, lecz przejście do niskiej intensywności z mniejszą częstotliwością incydentów. Skutki? Premia geopolityczna zostaje, łącznie z lokalnymi "incydentami" implikującymi zniszczenia obiektów i śmierć ludzi. Ceny ropy spadają, ale nie do punktu wyjścia. Szok w łańcuchach dostaw delikatnie rozlewa się na inne obszary (rolnictwo, ceny innych nośników energii), co generuje ogon nieznacznie podwyższonej inflacji przez kolejne kilka kwartałów.

Szok podażowy delikatnie obniża dynamikę PKB w tym i przyszłym roku nakładając się w krótkim terminie na lokalne zakłócenia pogodowe ze stycznia i lutego (słaby I kwartał). Kluczowe dla rewizji naszego scenariusza stóp procentowych są szczegóły inflacji. Sztywności cenowe implikują, że ceny paliw (wzrost w marcu szacujemy na około 16-18% na ten moment) nie obniżą się do punktu wyjścia, zakłócony zostanie zapewne też proces dezinflacji w cenach żywności i towarach (kurs), ale delikatnie. Sęk w tym, że to "delikatnie" wystarcza, aby inflacja nie oddaliła się od celu inflacyjnego znacząco w dół. Bez inflacji poniżej 2% nie potrafimy sobie natomiast wyobrazić głębszych obniżek stóp. W konsekwencji "zmieści się" jeszcze tylko jedna obniżka o 25pb przy okazji lipcowej projekcji. W przyszłym roku będziemy musieli się też przygotować na korekty taryf gazowych, elektrycznych i ciepła, które nałożą się dodatkowo na stawki dystrybucyjne. 

Prognozy w ujęciu liczbowym są następujące:

Prognozy w ujęciu graficznym: 

Aby nie iść zbyt daleko i nie kreślić scenariusza kolejnej wojny... światowej (tym razem na podłożu np. religijnym) w związku z zacietrzewieniem wszystkich stron konfliktu (które równoznaczne jest z bezwzględnością i chęcią przekraczania czerwonych linii, które wydawały się do tej pory nieprzekraczalne) musimy zatrzymać się w pół kroku i założyć traktat pokojowy ze znacząco osłabionym Iranem w roli kraju pokonanego. Determinacja stron implikuje jednak, że zanim do tego dojdzie, napięcie sięgnie zenitu. Ormuz pozostanie przez jakiś czas zamknięte (nie potrzebujemy miesiąca, od tego momentu każdy kolejny dzień powoduje nieliniowe efekty), oberwać mogą kolejne punkty wydobycia ropy naftowej i porty. Skok cen surowca oraz szok łańcuchów dostaw jest w tym przypadku znaczący. W pierwszej kolejności zobaczymy podwyżki cen, w drugiej - jeszcze słabsze wyniki sfery realnej. To determinuje scenariusz makro na kolejne dwa lata ze słabszym wzrostem, podwyższoną inflacją i zatrzymanymi cyklami luzowania polityki pieniężnej przy stopach na dzisiejszym poziomie. Ale bez podwyżek stóp.

Oto jak mogłoby to wyglądać na liczbach:

I jeszcze wersja graficzna:

Niedawno w tekście argumentowaliśmy (LINK), że wszelkie szoki spadające na gospodarkę globalną mają obecnie inny charakter niż w roku 2021/2022. O ile w tym czasie można było argumentować, że szok jest mieszanego typu (popytowo-podażowy), to teraz nie ulega wątpliwości, że zarówno sam komponent popytowy przed szokiem (mierzony lukami PKB) jak i podażowy w trakcie szoku, występuje w mniejszej skali a sama sztywność popytu nie amplifikuje go, lecz osłabia. Można argumentować, że banki centralne zachowują się obecnie inaczej względem szoków podażowych niż w przeszłości (BIS), lecz otoczenie nie implikuje, że historia musi być kalką tego, co wydarzyło się w latach 2021-2022, a więc serii chłodzących podwyżek stóp. Argumentowalibyśmy też, że przestrzeń fiskalna do akomodacji szoku realnego PKB jest obecnie skromniejsza, bilanse gospodarstw domowych nie zostały skokowe podbudowane jak wtedy, a kolejna runda niepewności oraz odsłonięcie miękkiego podbrzusza* strefy euro, komplikują jeszcze bardziej proces inwestycyjny w przyszłości (a więc popyt).