Choć podwyżka stóp procentowych o 75pb była szeroko oczekiwana, to jednak skala ruchu była bez wątpienia bezprecedensowa jak na EBC. Co więcej, jak się okazuje, decyzja ta była jednomyślna, co dodatkowo oddaje jastrzębi pazur. Z drugiej strony analitycy EBC malują perspektywę wyraźnego spowolnienia gospodarczego, który to czynnik naszym zdaniem może okazać się istotny dla dalszego kierunku polityki pieniężnej w strefie euro.
Zaskoczenia nie było, EBC podniósł wszystkie stopy procentowe o 75pb. Jednocześnie w komunikacie padło wyraźne zastrzeżenie, że ruch ten stanowić ma pewne wyprzedzenie i próbę szybkiej ucieczki ze środowiska zerowych stóp. Innymi słowy, takiej skali ruchy nie powinny być oczekiwane na kolejnych posiedzeniach, choć wiele będzie zależeć od napływających danych. Z drugiej strony prezes EBC wskazała, że decyzja odnośnie do wysokości podwyżki kosztu pieniądza była jednomyślna, co wysyła ewidentnie jastrzębi sygnał w kierunku uczestników rynku. Naszym zdaniem konsensus ten mógł być łatwiej osiągnięty z uwagi na odpuszczenie kwestii negocjacji nad ewentualnym zacieśnianiem ilościowym. Komunikat wskazał, że nic w tej kwestii nie uległo zmianie.
Opisując perspektywę gospodarczą Lagarde wskazała na dobry drugi kwartał, po którym jednak widoczne jest już wyraźne spowolnienie. Widać również negatywny wpływ wysokich cen na zdolność zakupową konsumentów (demand destruction działa). W kontekście dynamiki wzrostu płac nie otrzymaliśmy zaskakujących komentarzy. Prezes zaznaczyła, że choć dotychczasowe negocjacje płacowe nie sugerują nadmiernej presji ze strony pracowników (wzrost płac pozostaje pod kontrolą), to jednak kwestia ta wymaga uważnego monitorowania w przyszłości. Naszym zdaniem wiele w tym prawdy. Im dłużej inflacja będzie utrzymywać się na wysokich poziomach, tych większy bodziec dokonywania nominalnych dostosowań. Odnośnie do kursu walutowego padły dość ciekawe stwierdzenia. O ile nie ulega wątpliwości, że kanał kursowy wzmocnił trendy inflacyjne w strefie euro w ostatnim czasie, to Lagarde nie brzmiała, jakby byłby to problem najwyższej rangi. W swojej odpowiedzi na pytanie dziennikarza wskazała, iż o ile kurs euro w relacji do amerykańskiego dolara faktycznie osłabił się o 12% w ostatnim czasie, to efektywny kurs walutowy obniżył się tylko o 4%. Naszym zdaniem oznacza to, że EBC nie jest tak bardzo zatroskany poziomem euro jak mogłoby się wydawać.
W kontekście nowej rundy projekcji makroekonomicznych zaskoczenia większego nie było. Ścieżka dla inflacji powędrowała wyraźnie w górę, a dla PKB w dół. W scenariuszu bazowym analitycy EBC oczekują spowolnienia wzrostu gospodarczego do 0,9% w 2023 wobec 3,1% w tym roku. Choć w relacji do prognoz z czerwca oznacza to solidną rewizję w dół (częściowo to jednak efekt wyższego punktu startowego), to nie wydaje się, aby był to mocno negatywny scenariusz. Takowy został zaprezentowany jako scenariusz alternatywny, w którym PKB w przyszłym roku spada o 0,9%. Jednak już w roku 2023 tempo wzrostu wraca do poziomu zarysowywanego w scenariuszu bazowym. Warto wskazać, że scenariusz negatywny zakłada praktycznie całkowite odcięcie rosyjskiego gazu, racjonowanie dostaw surowca do odbiorców czy też utrudnione dostawy surowca z innych kierunków świata. Mając na uwadze, że ścieżka centralna zakłada tylko jeden kwartał z ujemną dynamiką PKB (czwarty, dokładnie -0,1%), naszym zdaniem ryzyka są tutaj mocno skierowane w stronę kolejnych rewizji w dół. Czynnik ten może odegrać pewną rolę w kontekście dalszych podwyżek stóp na początku 2023. Zresztą sama prezes EBC wskazała podczas konferencji, iż ryzyka dla projekcji PKB skierowane są w dół, a dla inflacji w górę.
W przypadku inflacji warto odnotować, że nowa ścieżka "nie widzi" inflacji w celu w horyzoncie projekcji. W 2024 inflacja wynieść ma dokładnie 2,3%. Jest więc jasnym, że na ten moment podwyżki stóp muszą być kontynuowane. W takim też tonie wypowiadała się wczoraj Lagarde sugerując, że EBC nie znalazł się jeszcze w obszarze neutralnej stopy procentowej. Tym samym podróż w stronę wyższych stóp będzie kontynuowana. Na ile ruchów możemy jeszcze liczyć? Sama Lagarde wskazała, że polityka może być zacieśniana przez 2, 3 lub 4 posiedzenia (łącznie z tym wczorajszym). Jeśli trzymać się kurczowo takiego scenariusza, wówczas ostatnią podwyżką ujrzelibyśmy maksymalnie w lutym przyszłego roku. Naszym jednak zdaniem jest niemała szansa, że pauza nadejdzie nieco szybciej.
Na koniec trzy inne decyzje. Po pierwsze, EBC zdecydował się zawiesić dualny system depozytowy, w którym to część rezerw banków komercyjnych wyjętych została spod ujemnej stopy procentowej. Po drugie, EBC nie zamierza (przynajmniej na razie) ograniczać oprocentowania dla kapitałów pozyskanych w ramach TLTRO. Innymi słowy banki będą mogły korzystać na wyższej stopie depozytowej - niewtajemniczonych odsyłamy do niniejszego wyjaśnienia całej kwestii. Po trzecie, EBC zdecydował się dokonać zmiany w kontekście maksymalnego poziomu oprocentowania części depozytów rządowych trzymanych w banku centralnym. Do tej pory "sufit" dla oprocentowania ustalony był na 0%. Jednak wraz z podwyżkami stopy depozytowej, rósł koszt alternatywny trzymania przez rządy owych depozytów. Aby udrożnić więc kanał transmisji polityki pieniężnej EBC zadecydował, iż nowym "sufitem" dla owych depozytów będzie albo stopa depozytowa, albo krótkoterminowa stopa z rynku międzybankowego €STR - w zależności, która stawka będzie niższa, taka będzie obowiązywać. Taka zmiana obowiązywać ma do końca kwietnia 2023.
Konkludując, dalsze podwyżki stóp przed nami. Spodziewamy się takowych do końca roku, następnie możliwa jest krótka pauza (tutaj istotna będzie kwestia rewizji prognoz PKB w grudniu), a potem wznowienie cyklu w reakcji na uporczywość inflacji. Scenariusz rysowany przez nas w ostatniej aktualizacji prognoz długoterminowych pozostaje w mocy.