Powiew nadziei w listopadzie?

W listopadzie największym (i co najważniejsze pozytywnym) zaskoczeniem okazała się produkcja przemysłowa, która bez większego przygotowania postanowiła utworzyć nowy szczyt na indeksie odsezonowanym. Podobnie jak wrześniowe rozczarowanie sprzedażą detaliczną, tak w tym przypadku dynamiczny wzrost wydaje się trochę oderwany od rzeczywistości. Przyszłość pokaże czy mieliśmy do czynienia tylko z jednorazową sytuacją, czy faktycznie coś w przemyśle zaczęło się dziać. Na ten moment jesteśmy nieco bardziej sceptyczni. Jeśli o wspomnianą już sprzedaż chodzi, to listopad przyniósł wyczekiwane przez nas wymazanie wrześniowego tąpnięcia. Skala korekty w górę nie była jednak aż tak imponująca. Nieco rozczarowujący okazał się wstępny odczyt PKB, a poza tym ciężko szukać jakichś nadzwyczajnie dobrych lub złych danych.

Produkcja przemysłowa (-0,4% r/r --> 4,7 % r/r) postanowiła wyraźnie zaskoczyć uczestników rynku. Wcześniej żaden indeks koniunktury, krajowy czy też zagraniczny, nie zdawał się wskazywać na tak znaczące przyspieszenie. Spoglądając na dane odsezonowane wygląda na to, że siła produkcji rozlana była dość szeroko. Tylko nieco niższy od agregatu wzrost odnotowaliśmy w przetwórstwie przemysłowym, a wyższy w przypadku produkcji energii. Słabiej wypadła produkcja w sekcjach związanych z dostawą wody i górnictwem - nie są to jednak krytyczne elementy polskiego przemysłu. 

Spoglądając z kolei wyłącznie na dane dotyczące przetwórstwa przemysłowego (niestety w cenach bieżących, gdyż takie raportowane są przez GUS) w podziale na sektory krajowe i zagraniczne można zauważyć powolne zacieranie się dywergencji. O ile w zasadzie od początku roku widać było wyraźną słabość popytu zagranicznego, o tyle sektory krajowe radziły sobie relatywnie lepiej. Mowa jednak tylko o względnym zachowaniu, bo o wyniku zbliżonym do zera nie powiemy nigdy, że jest on wybitnie mocny. To co jednak rzuca się w oczy to stopniowa poprawa w branżach, które gros swojej produkcji przeznaczają właśnie na eksport. Jednocześnie w branżach krajowych w dalszym ciągu panuje flauta. Z tego powodu jesteśmy właśnie sceptycznie nastawieni do październikowego wzrostu produkcji i jego trwałości. Z jednej strony bowiem popyt krajowy wygląda słabo (co zresztą potwierdziły dane o PKB - o czym niżej). Z drugiej strony ciężko doszukać się jakichś poważniejszych sygnałów ożywienia za granicą. Stąd ta iskierka nadziei w sektorach eksportowych może okazać się kapiszonem.

W produkcji budowlano-montażowej (-9,0 r/r --> -9,6% r/r) wiele nowego się nie dzieje. Październik nie był wyjątkiem, a słabość widoczna była w zasadzie w każdej z trzech głównych kategorii. Nie jest jednak tajemnicą, że najsłabiej od pewnego czasu radzi sobie sekcja związana z budową obiektów inżynierii wodnej i lądowej, która w największym stopniu korzystała ze środków unijnych. Nie będziemy tutaj odkrywczy i powtórzymy, że spodziewamy się ożywienia w 2025 roku wiedzionego w dużym stopniu właśnie przez projekty związane z napływem funduszy unijnych. Jednocześnie podkreślamy, że ogół produkcji budowlanej prawdopodobnie nie wyrwie z butów, a to z powodu pewnego ochłodzenia aktywności w sektorze mieszkaniowym. Branża wprowadza w ostatnim czasie rekordowo dużo lokali na rynek, a jednocześnie popyt pozostaje stłumiony. Po części to prawdopodobnie efekt braku wprowadzenia dodatkowego programu rządowego stymulującego stronę popytową. Niewiele wskazuje na to, iż jakikolwiek program tego typu miałby zostać wprowadzony w dającej się przewidzieć przyszłości. W rezultacie uważamy, że aktywność sektora mieszkaniowego pozostanie "letnia" do połowy 2025. Od tego czasu popyt powinien stopniowo odradzać się, do czego swoją cegiełkę dołoży polityka pieniężna. 

Sprzedaż detaliczna (-3,0% r/r --> 1,3 % r/r) odrobiła większość strat odnotowanych we wrześniu, scenariusz jakiego w gruncie rzeczy spodziewaliśmy się. W efekcie "dziwny" jesienny dołek został w dużej mierze zasypany. GUS nie uraczył nas szczegółowymi wyjaśnieniami w temacie, więc... było, minęło. O potencjalnych powodach spadku pisaliśmy w komentarzu do owych danych. Od tego momentu kilka firm detalicznych podzieliło się swoimi opiniami twierdząc, że nie dostrzegają słabości popytu. 

Szczegóły za październik pokazały, że w zasadzie wszystkie analizowane kategorie sprzedaży odbiły (skupiamy się tutaj na miesięcznych danych odsezonowanych), a największa moc widoczna była w branży motoryzacyjnej, która miesiąc wcześniej również okazała się... najlepsza (jako jedyna odnotowała wzrost). Jest to branża, która w tym roku zdołała osiągnąć nowe maksimum na indeksie odsezonowanym. Zupełnie inaczej wygląda pod tym względem popyt na dobra trwałe, gdzie niemalże z miesiąca na miesiąc widzimy pogorszenie sytuacji. Sektorowi temu nie pomaga zastój w branży mieszkaniowej, której ożywienie (druga połowa 2025) powinno przynieść kres dalszej słabości sprzedaży mebli czy sprzętu AGD/RTV.

Na koniec jeszcze rzut oka w lusterko wsteczne, czyli wynik PKB w trzecim kwartale. GUS ostatecznie potwierdził wzrost na poziomie 2,7% r/r z dość specyficzną strukturą. O ile spodziewaliśmy się solidnego wpływu zapasów (obstawialiśmy wartość nieco niższą niż 3 pkt. proc.), o tyle nasz pesymizm w kwestii wzrostu konsumpcji prywatnej (1,7% r/r - znacznie poniżej konsensusu) był zbyt mały. Ostatecznie spożycie prywatne wzrosło jedynie 0,3% r/r. Jedynym czynnikiem in minus (przynajmniej w ujęciu matematycznym) był eksport netto, czego jednak też oczekiwaliśmy. Sytuacja tutaj nie zmieni się przez całość przyszłego roku (ujemna kontrybucja). Jednocześnie sądzimy, że konsumpcja poprawi się w ostatnim kwartale bieżącego roku. Prawdą jednak jest, że jej wzrost w 2025 roku będzie niższy, ale nie tak niski jak w poprzednim kwartale. Z jednej strony bowiem wzrost dochodów realnych będzie niższy, ale z drugiej strony nie sądzimy, by konsumenci dalej zwiększali (już odbudowane) oszczędności. Efekt netto nie powinien być więc zły. Pierwsze skrzypce będą grały jednak inwestycje... O strukturze wzrostu w przyszłym roku powiemy więcej w naszej rocznej publikacji.

Zatrudnienie (-0,5% r/r --> -0,5% r/r) wciąż pozostaje pod presją spadkową, przynajmniej jeśli chodzi o sektor przedsiębiorstw. W całej gospodarce narodowej nie jest jednak wykluczone, że wyniki w kolejnych kwartałach będą lepsze z uwagi na potencjalny wpływ zatrudnienia w obronie narodowej. Wracając jednak do sektora przedsiębiorstw można zauważyć, że tegoroczny październik był wyraźnie słabszy, choć w ten sposób możemy pisać niemalże o każdym miesiącu od początku roku. To co w tym wszystkim jest najlepsze to fakt, że pomimo takiego stanu rzeczy bezrobocie spada, za co odpowiadają zmiany na gruncie demograficznym. Tym samym niskie dynamiki zatrudnienia wcale nie muszą oznaczać nadciągającej fali bezrobocia. Chomikowanie pracy w okresach dekoniunktury powinno być coraz silniejsze, zwłaszcza w branżach wymagających odpowiednich kwalifikacji. Patrząc na kolejne miesiące w dalszym ciągu podtrzymujemy, że powinniśmy ujrzeć stopniową poprawę (głównie w gospodarce narodowej), ale nie będzie ona imponująca. Świadczyć o tym mogą wskazania ankietowanych przez GUS przedsiębiorstw, gdzie pesymizm w kwestii perspektyw zatrudnienia zaczyna ustępować.

Wynagrodzenia (10,3% r/r --> 10,2% r/r) niewiele zmieniły się w poprzednim miesiącu, co nie było żadnym zaskoczeniem. To na co warto jednak zwrócić uwagę to kontynuacja hamowania wzrostu płac realnych, która jednak powoli zaczyna zbliżać się do poziomów, z jakimi z nami zostanie na dłużej. W przyszłym roku uważamy, że płace realne powinny rosnąć w tempie 3-4%, co byłoby wartością niższą niż tą odnotowaną w okresie kilku lat przed wybuchem pandemii. W ujęciu nominalnym będzie to oznaczało hamowanie w rejon ~8%, czyli już blisko poziomu równowagi (przynajmniej w naszym przekonaniu). 

Inflacja (5,0% r/r --> 4,6% r/r) w listopadzie (według wstępnych danych GUS) nie zaskoczyła absolutnie uczestników rynku. Szacujemy, że inflacja bazowa przyspieszyła lekko w okolicę 4,2-4,3% r/r wobec 4,1% w październiku. To co na obecnym etapie najistotniejsze to impet inflacji bazowej, który w ciągu ostatnich kilku miesięcy systematycznie hamuje. Częściowo można wiązać to z ograniczeniem wzrostu popytu krajowego, co widać było w trzecim kwartale. Powoli dochodzić do głosu będą również płace, a ściślej pisząc ich znacznie niższy wzrost niż w roku obecnym. O ile w pierwszym kwartale 2025 roku zobaczymy wyraźniejszy wzrost inflacji (celujemy w szczyt na 5,5%) wiedziony podwyżkami cen administrowanych, to po tym czasie obstawiamy dość monotonicznie opadającą ścieżkę z wartością bliską 3% na koniec roku. Takiemu trendowi powinno towarzyszyć opadanie inflacji bazowej, której poziom powinien obniżyć się poniżej 3% na przełomie trzeciego i czwartego kwartału 2025. 

Podaż pieniądza M3 (6,5% r/r --> 7,8% r/r) przyspieszyła w październiku w skali większej niż przeciętnie oczekiwano. To co jednak najistotniejsze to fakt, że za przyspieszeniem tym w największym stopniu stał przyrost zagranicznych aktywów netto, których wartość w dwa miesiące zwiększyła się o blisko 53 mld zł. Poza tym w agregacie działo się niewiele, a przyrost wolumenu kredytowego wśród gospodarstw domowych przyrósł w skali nieprzekraczającej ostatnie miesiące. 

Listopad przyniósł świeżą projekcję inflacyjną ze strony NBP, która ukazała niższą ścieżkę PKB oraz kosmetyczne zmiany w przypadku inflacji. To co może nieco dziwić to fakt, że zakładany jest wyraźny skok inflacji bazowej (ceny administrowane), który jednak utrzymuje się przez cały przyszły rok. W tym miejscu musimy powiedzieć, że nie zgadzamy się z taką wizją świata, ale o tym pisaliśmy już w kontekście rynku pracy i inflacji. Opinie wyrażane przez członków RPP nie są delikatnie mówiąc spójne, ale nie jest to problem jedynie polskiego banku centralnego. W EBC sytuacja wygląda podobnie i to pomimo gorszej sytuacji ekonomicznej. Uważamy, że w przyszłym roku w obydwu przypadkach śmiało będziemy kroczyć ścieżką obniżek stóp procentowych. W dalszym ciągu, w scenariuszy bazowym, zakładamy pierwszą obniżkę stóp w marcu o 50pb. ​