Z optymizmem w nowy rok

Pod względem porównania publikowanych danych z oczekiwaniami pochodzącymi z ankiety Bloomberga wyróżniają się przede wszystkim dwie wartości. Bardzo pozytywnie zaskoczyła sprzedaż detaliczna, która w porównaniu do mediany oczekiwań okazała się najlepsza od końcówki 2021 roku. Naszym zdaniem prognozy te mogły być jednak przechylone w nieco pesymistycznym kierunku po ostatnich miesiącach. Świadczyć o tym może chociażby fakt, iż styczniowa wartość na poziomie 4,8% r/r oznacza miesięczny wzrost w ujęciu odsezonowanym na poziomie ledwie 0,6%. Nie jest to z pewnością porywający wynik, a tym bardziej nie zmienia on wiele jeśli chodzi o trend samej sprzedaży. 

Innym zaskoczeniem, choć w mniejszym stopniu, była styczniowa inflacja, która okazała się nieco wyższa od konsensusu. Styczeń jednak ma to do siebie, że lubi zaskakiwać. Ponadto, patrząc na szczegóły, nie wydaje nam się, byśmy musieli bić na inflacyjny alarm. Całkiem nieźle na tle oczekiwań wypadła również produkcja budowlana, a kolejne miesiące mogą przynieść więcej pozytywnych niż negatywnych zaskoczeń. Jeśli mielibyśmy się do czegoś przyczepić to będzie to zatrudnienie, gdzie w ostatnim czasie obserwowaliśmy słabsze dane. Wciąż zaskoczenia te mieszczą się jednak w granicach jednego odchylenia standardowego, a zmiana badanej próby w styczniu dodatkowo zaburza cały obraz.

Produkcja przemysłowa (-1,5% r/r --> -1,0% r/r) drugi miesiąc z rzędu doświadcza spadku w ujęciu rok do roku, pozostając poniżej trendu długookresowego. 

Styczeń ukazał niewielki wzrost w ujęciu odsezonowanym. W analizie poszczególnych kategorii na minus wyszła produkcja energii, niemniej jest to kategoria bardzo kapryśna i nie stanowi istotnej części ogółu produkcji (ponadto bardzo często podlega znacznym rewizjom). Największy wzrost zanotowało górnictwo, które znajduje się powyżej długookresowego trendu spadkowego. Produkcja przemysłowa nadal oczekuje na ożywienie popytu w strefie euro, które prawdopodobnie powinno pojawić się w dalszej części roku. 

Produkcja budowlano-montażowa (-9,3 r/r --> 4,3% r/r) po spadkach w ostatnich miesiącach w końcu zanotowała dodatnią dynamikę. Patrząc na szczegóły danych okazuje się, że na minus produkcji (w ujęciu miesięcznym oczyszczonym z czynników sezonowych) w styczniu oddziaływały jedynie roboty związane z pracami inżynieryjnymi (a więc infrastruktura). Jednocześnie zarówno w robotach specjalistycznych jak i wznoszeniu budynków widoczny jest wyraźny wzrost. Jeżeli spojrzymy na dynamikę rok do roku to wznoszenie nowych budynków zanotowało wartość 7,1%, podczas gdy pozostałe dwie kategorie 1,6% oraz 3,6% (infrastruktura oraz budowle specjalistyczne odpowiednio).

Jak już wskazywaliśmy przy okazji poprzednich komentarzy, na ożywienie sektora mieszkaniowego należy najpewniej poczekać do drugiej połowy 2025 rok. Wówczas z pomocą mogą przyjść niższe stopy procentowe czy też program wsparcia kredytobiorców, którego finalny kształt może jeszcze ulec zmianie. Jednocześnie pozostałe sektory także powinny budzić się do życia w miarę wykorzystania środków unijnych. Uważamy, że w nadchodzących miesiącach jest spora szansa, by konsensus rynkowy był częściej mile zaskakiwany. W drugiej połowie roku bardzo możliwe, iż ujrzymy dwucyfrowe dynamiki wzrostu całego agregatu. 

Sprzedaż detaliczna (3,2% r/r --> 4,8 r/r) pozytywnie zaskoczyła, osiągając wartość 4,8% r/r wobec 3,2% w grudniu. Jest to kolejny miesiąc z dodatnią dynamiką sprzedaży. Największy wzrost w ujęciu rocznym (o ponad 20%) odnotowały podmioty handlujące pojazdami samochodowymi, motocyklami oraz częściami, co przełożyło się na wzrost o 2,5% (po odsezonowaniu).

Szczegółowe dane za styczeń pokazały, że w zasadzie wszystkie analizowane kategorie sprzedaży odbiły (skupiamy się tutaj na miesięcznych danych odsezonowanych). Na wyróżnienie zasługuje też kategoria związana z meblami, RTV i AGD, gdzie zanotowaliśmy wzrost o ponad 16%. Być może po dłuższym okresie stagnacji konsumpcja dóbr trwałych w końcu zaczyna budzić się do życia. Jedyną sekcją z ujemną dynamiką i to całkiem pokaźną, bo prawie -9%, była branża związana z prasą i książkami.

Styczniowy wynik sprzedaży detalicznej jest dobrym startem do wzrostu konsumpcji prywatnej w pierwszym kwartale obecnego roku. Jednocześnie podtrzymujemy, że tegoroczna dynamika konsumpcji może być zbliżona do tejże sprzed roku. Choć płace realne rosnąć będą coraz wolniej, to jednak odbudowane w dużej mierze oszczędności powinny umożliwiać konsumpcję większej części dochodów. 

Dysponując styczniowymi danymi, a także szacunkami jeśli chodzi o zachowanie się sektora usługowego (dane ze sporym opóźnieniem) można wnioskować, że start kwartału jest dość optymistyczny. Choć do końca marca jeszcze wiele może się zmienić, na ten moment wygląda, że celujemy w wzrost PKB w okolicy 3%. Wartość ta jest zgodna z naszą obowiązującą ścieżką.

Zatrudnienie (-0,6 r/r --> -0,9 r/r) nadal pozostaje w trendzie spadkowym. W porównaniu do grudnia liczba etatów ogółem pozostała niemalże taka sama. W styczniu nastąpiła także aktualizacja próby w skład której wchodzą przedsiębiorstwa spełniające warunek o liczbie pracujących od 10 do 49 osób, co zaburza w naturalny sposób całościowy obraz. Po samym styczniu nie wyciągamy więc daleko idących wniosków. Sądzimy, że dno rocznych dynamik jest już za nami, a kolejne miesiące powinny zaowocować systematyczną poprawą na tym polu. Luty będzie pierwszym miesiącem, gdzie porównywać będziemy się już z nową próbą, w efekcie dane te powinny być bardziej miarodajne. Nie ma co się jednak oszukiwać: demografia robi swoje i o wysokich dynamikach wzrostu raczej możemy zapomnieć. W przyszłości istotność wejścia w szczegóły zmian zatrudnienia będzie jeszcze większa, gdyż to właśnie między poszczególnymi sektorami mogą odbywać się interesujące roszady.

Wynagrodzenia (9,8% r/r --> 9,2% r/r) w styczniu zgodnie z oczekiwaniami wyhamowały, utrzymując jednocyfrowe tempo wzrostu. Po odsezonowaniu wynagrodzeń i wyłączeniu sektorów B i D, które charakteryzują się największymi wahaniami, wynagrodzenia w styczniu wrosły o ~2% m/m. Największe wzrosty m/m odnotowano w sektorze związanym z dostawą wody (2,7% m/m) natomiast największy spadek w branży administrowanie i działalność wspierająca (-1,3% m/m).

Płaca minimalna wzrosła w styczniu o 8,5% w porównaniu z ostatnią podwyżką w lipcu 2024 roku, co mogło przyczynić się do umiarkowanego wzrostu płac względem grudnia oraz utrzymania rocznej dynamiki poniżej poziomu dwucyfrowego. Warto zauważyć, że tegoroczny wzrost płacy minimalnej był istotnie niższy niż przed rokiem, kiedy to w styczniu 2024 odnotowano wzrost o 17,8% w stosunku do lipcowej podwyżki z 2023 roku. Brak dalszych, znaczących waloryzacji płacy minimalnej będzie wspierało dalsze wyhamowywanie płac w gospodarce. 

Inflacja (4,7% r/r --> 5,3% r/r) podskoczyła na początku roku do powyżej 5%, co jest wartością w zasadzie zgodną z naszą ścieżką prezentowaną w opracowaniu rocznym. Szczegóły danych ukazały dość wysoką dynamikę miesięczną pod względem cen żywności i napojów bezalkoholowych, która wyniosła 1,6%. W przypadku cen paliw nie było żadnego zaskoczenia. Dla niektórych pewną niespodzianką mogły być ceny papierosów i alkoholu, które podskoczyły łącznie o 1,5% m/m. Choć akcyza na produkty tytoniowe wzrośnie dopiero od marca, to sprzedawcy starym zwyczajem już z pewnym wyprzedzeniem implementują tę zmianę do swoich cenników. Większego zaskoczenia nie było jeśli chodzi o inflację bazową. Ta, według naszych szacunków, podskoczyła po wyrównaniu sezonowym o ~0,5% m/m. Przy tym wszystkim należy pamiętać, że styczniowe dane obliczane były jeszcze na starych wagach koszyka inflacyjnego. Te ulegną zmianie wraz z kolejnych odczytem za luty. 

Co dalej? W dalszym ciągu pozostajemy optymistami widząc inflację wyraźnie niżej w drugiej połowie roku. W ostatnim kwartale celujemy w wartość w okolicy 3-3,5%. W przypadku inflacji bazowej nie jest wykluczone, że uda się zejść poniżej pułapu 3% na koniec roku. Niezmiennie sądzimy, że niższe wzrosty płac będą hamować inflację w nadchodzących miesiącach. Przy okazji raz jeszcze odsyłamy do naszego opracowania z początku roku dotyczącego wpływu cen regulowanych na ścieżkę inflacji.

Podaż pieniądza M3 (9,3% r/r --> 9,4% r/r) w styczniu obniżyła się w stosunku do grudnia i była tylko nieznacznie zmieniona w ujęciu rocznym. Od strony czynników kreacji pieniądza solidny wzrost zaliczyły aktywa zagraniczne netto, która to pozycja została skorygowana poprzez wyraźny przyrost zadłużenia rządowego. Większych zmiana nie zanotowaliśmy w przypadku nowych kredytów do gospodarstw domowych czy do przedsiębiorstw. Trzeba jednak mieć na uwadze, że w styczniu nastąpiła wyraźniejsza aprecjacja złotego względem euro, co działało w kierunku obniżenia złotowej wyceny kredytów walutowych.

Ostatnie posiedzenie RPP nie wniosło nic nowego, czego dowodem był praktycznie niezmieniony komunikat (w kwestiach merytorycznych). Niezmiennie sądzimy, że warunki ekonomiczne do obniżki stóp procentowych będą spełnione już na marcowym posiedzeniu. Niemniej obecna retoryka niektórych członków Rady, na czele z prezesem Glapińskim, sygnalizuje brak podstaw do oczekiwania rychłych obniżek stóp. W efekcie nasza aktualna prognoza zakłada "tylko" 50pb obniżek, których materializacja wydarzyć się może dopiero w ostatnim kwartale roku.