Ostatnia paczka danych miesięcznych w tym roku przeszła jakby trochę bez echa. Ciężko się dziwić, wszak nie zawierała ona jakichś przełomowych informacji. No może z małym wyjątkiem. Nowe dane nie rzucają też nowego światła na obraz gospodarczego świata widzianego naszymi oczami. Z tego powodu grudniowy komentarz jest zwięzły, a czytelników głodnych większej ilości informacji serdecznie odsyłamy do naszego rocznego opracowania.
Zaskoczenia
Listopadowa runda prognostyczna obyła się bez większych zaskoczeń, poza jednym wyjątkiem, o którym za chwilę. Nieco w górę, na tle poprzednich miesięcy, wybiła się inflacja za sprawą ostatecznej rewizji przez GUS o 0,1 pkt. proc. W pozostałych przypadkach nie możemy mówić o istotnej skali zaskoczeniu w żadną ze stron. Jeśli mamy doszukiwać się czegoś trochę na siłę to zwrócilibyśmy uwagę na zatrudnienie, na którym lekko powędrowaliśmy w górę. Z jednej strony odczyt na poziomie -0,5% r/r nie stanowi zmiany w porównaniu do poprzedniego miesiąca. Z drugiej jednak stabilizacja może oznaczać ubijanie twardego dna, od którego w kolejnych kwartałach będzie można w końcu szukać odbicia.
Co jest wspomnianym wyżej wyjątkiem? A jakże, konsument i wzrost sprzedaży detalicznej, który w minionym miesiącu wyraźnie przebił medianę oczekiwań ankietowanych ekonomistów. Poniższy wykres ukazuje również skalę zmienności z jaką mieliśmy ostatnio do czynienia. Tak czy inaczej wygląda na to, że konsument odżywa po bardzo kiepskim trzecim kwartale. Akurat w tym zakresie nie jest to dla nas większym zaskoczeniem, gdyż w swoim prognozie uwzględniliśmy wyraźniejsze odbicie spożycia prywatnego w ostatnim kwartale roku.
Sfera realna: produkcja i sprzedaż
Produkcja przemysłowa (4,7% r/r --> -1,5% r/r) kontynuuje swój niecodzienny przebieg. W konsekwencji w listopadzie zaobserwowaliśmy jej spadek po dość nieoczekiwanym odbiciu w październiku. Już w komentarzu w ubiegłym miesiącu wskazywaliśmy, iż poprzedni wzrost wyglądał dość dziwnie i nie był spójny choćby z badaniami ankietowanymi różnej maści.
Sam listopad ukazał ponowny spadek w ujęciu odsezonowanym, a skala spadku była podobna zarówno w całej produkcji jak i przetwórstwie przemysłowym. Na plus wyszła produkcja energii, niemniej jest to kategoria bardzo kapryśna i nie stanowi istotnej części ogółu produkcji. To na co również warto zwrócić uwagę to zmienność całej produkcji w ujęciu odsezonowanym. Ta mniej więcej od połowy roku istotnie wzrosła, stąd zdecydowanie trudniej wnioskować o dalszych losach całego sektora przemysłowego. Pozostajemy przy zdaniu, iż jakiekolwiek ożywienie będzie musiało być wzięte na barki głównie sektora krajowego z uwagi na wciąż wątły popyt zagraniczny. Na cykliczne ożywienie popytu w strefie euro najpewniej przyjdzie nam poczekać do ostatniego kwartału przyszłego roku.
Produkcja budowlano-montażowa (-9,6 r/r --> -9,3% r/r) nie zmieniła się znacznie w porównaniu do października, ale dane okazały się lepsze niż wskazywał konsensus. Patrząc na szczegóły danych okazuje się, że na plus produkcji (w ujęciu miesięcznym oczyszczonym z czynników sezonowych) w listopadzie oddziaływały jedynie roboty związane z pracami inżynieryjnymi w wodzie i na lądzie (a więc infrastruktura). Jednocześnie zarówno w robotach specjalistycznych jak i wznoszeniu budynków kontynuowane były spadki. Tym samym wciąż obserwujemy rozdźwięk między trzema sekcjami produkcji budowlanej.
Podtrzymujemy, że na ożywienie sektora mieszkaniowego należy najpewniej poczekać do około połowy 2025 roku. Wtedy możliwe są już niższe stopy procentowe w połączeniu z potencjalnym nowym programem wspierającym stronę popytową. Według ostatnich doniesień medialnych rząd ma zaproponować inne rozwiązania zamiast programy dopłat do kredytów, które będą wspierać kupujących. Projekt ustawy powinien ujrzeć światło dzienne do końca pierwszego kwartału 2025.
Sprzedaż detaliczna (1,3% r/r --> 3,1% r/r) poza produkcją budowlaną pozostaje w ostatnim czasie jedną z bardziej zmiennych danych. Listopad przyniósł drugi z rzędu wzrost miesięczny w ujęciu odsezonowanym, po tąpnięciu jakie wydarzyło się we wrześniu. W rezultacie spoglądając na wolumen sprzedaży możemy zauważyć, iż jesteśmy już bardzo blisko całkowitego odrobienia strat. Samo ożywienie nie stanowi dla nas zaskoczenia, gdyż był to nasz scenariusz bazowy przy kreśleniu scenariusza gospodarczego na 2025 rok. W konsekwencji wygląda na to, iż w ostatnim kwartale kończącego się właśnie roku ujrzymy wyraźne odbicie konsumpcji prywatnej w stronę 3%.
Szczegóły listopadowych danych pokazały kontynuację siły w przypadku sprzedaży w branży motoryzacyjnej. Można wręcz powiedzieć, że już zdążyliśmy przyzwyczaić się do ciągłych wzrostów w tej kategorii, z jakimi mamy do czynienia od blisko 1,5 roku. W poprzednim miesiącu względnie dobrze wypadła także sprzedaż paliw, zaś pozostałe kategorie nie wykazywały większej zmienności. Zauważmy jednak, że już w październiku nastąpiły tam mocne odbicia.
Na co składają się dotychczasowe dane w ostatnim kwartale roku? Dysponując wynikami za dwa miesiące możemy powiedzieć, że oscylujemy wokół podobnej dynamiki co w kwartale poprzednim. Zakładając kontynuację poprawy w grudniu, a także lepszy wynik po stronie usług, czujemy się wciąż dość komfortowo z prognozą wzrostu PKB w czwartym kwartale lekko przekraczającą 3%.
Rynek pracy i inflacja
Zatrudnienie (-0,5% r/r --> -0,5% r/r) jakby zastygło i trzeci miesiąc z rzędu roczna dynamika pozostała na tym samym poziomie. Jak się jednak okazało, oczekiwania rynku były nawet nieco bardziej pesymistyczne. Można więc poniekąd mówić o lekkiej poprawie, przynajmniej na tle rynkowego pesymizmu. Patrząc na sam tegoroczny wynik listopadowy nie można powiedzieć, że był on słaby. Z drugiej strony daleko nam wciąż do dynamik notowanych przed pandemią.
Patrząc na kształtowanie się dynamiki rocznej wydaje się, że w dalszym ciągu trwa ubijanie dna. W naszej opinii przyszły rok przyniesie na tej płaszczyźnie lekkie ożywienie, choć nie zakładamy, iż będzie ono tak dynamiczne jak w poprzednich cyklach. O potencjalnych przyczynach takiego obrotu spraw pisaliśmy w komentarzu w zeszłym miesiącu, nie będziemy więc się powtarzać.
Wynagrodzenia (10,2% r/r --> 10,5% r/r) tym razem lekko wzrosły w porównaniu do października, niemniej nie jest to istotna skala zmian. Dodajmy też, że w listopadzie wynagrodzenia zostały dodatkowo wsparte przez wypłatę nagród okołoświątecznych, w tym transzą z tytułu Dnia Górnika.
Najważniejsza informacja jest taka, że w ostatnim czasie impet wzrostu płac ustabilizował się w okolicy 10%. To oczywiście zdecydowanie za wysoko jeśli myślimy o trwałym zbiciu inflacji w stronę celu NBP (o ile nie zakładamy jakiegoś szalonego wzrostu produktywności). Niemniej utrzymujemy nasz pogląd, iż z początkiem przyszłego roku wzrost płac będzie dość szybko hamował. Przyczynią się do tego podwyżki płacy minimalnej i tej w sektorze publicznym w skali mniejszej niż obecne tempo wzrostu.
Inflacja (5,0% r/r --> 4,7% r/r) w poprzednim miesiącu uplasowała się jednak o 0,1 pkt. proc. wyżej aniżeli wstępny szacunek GUS. Głównym tego powodem były kategorie bazowe, które jednocześnie przyczyniły się do przyspieszenia rocznego wzrostu inflacji bazowej do 4,3%. Wśród bazowej części koszyka o sporych wzrostach możemy mówić w przypadku abonamentów telekomunikacyjnych, ale też o cenach związanych z usługami komunalnymi (ceny administrowane, na które wielką uwagę zwraca obecnie prezes Glapiński). W grudniu URE zaakceptował również podwyżkę taryfy dystrybucyjnej gazu do gospodarstw domowych o blisko 25%, co podbije szeroki wskaźnik CPI w styczniu o nieco ponad 0,1 pkt. proc. W przypadku ceny energii elektrycznej obyło się bez zmian. Biorąc pod uwagę kształtowanie się rynkowych cen energii elektrycznej (na rynku terminowym) nie wydaje się, że w ostatnim kwartale 2025 (planowane odmrożenie taryfy na sprzedaż energii) doświadczymy znaczącego wzrostu cen. Więcej o dywagacjach około inflacji i polityki pieniężnej napiszemy w osobnym tekście w najbliższych tygodniach.
Co słychać w podaży pieniądza?
Podaż pieniądza M3 (7,8% r/r --> 8,7% r/r) przyspieszyła mocniej niż zakładały prognozy. Samo przyspieszenie zawdzięcza jednak sporo bazie statystycznej sprzed roku (niskiej). Po stronie czynników kreacji pieniądza bez zmian. Te najistotniejsze, a więc płynące z sektora krajowego, pozostają na drugim planie.
Tym niemniej trzeba odnotować, że weszliśmy w fazę wyraźnego ożywienia a kredytach inwestycyjnych przedsiębiorstw finansowych. Ostatni skok w górę wygląda nieźle nawet na tle historycznym (patrz wykres).
Stopy procentowe i ruchy RPP
Do samego komunikatu odnosiliśmy się już w osobnym tekście. Po jego publikacji miała miejsce również konferencja prasowa, podczas której prezes wykonał komunikacyjny zwrot o 180 stopni. Kilka przemyśleń w kwestii samych słów prezesa Glapińskiego zaprezentowaliśmy w niniejszym wątku. Podsumowując, na ten momentu trzymamy się przyjętego scenariusza, podkreślając jednocześnie, iż jest on (jak w zasadzie każdy na rynku) obarczony wysokim stopniem niepewności.