Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

･ Wybuch wojny w* Ukrainie nie skłonił nas do zmiany prognoz PKB na ten rok (wciąż 4,1%). Pozostałe prognozy jednak uległy zmianie, i to znaczącej.

･ Uważamy, że istotnie zmieniło się otoczenie inflacyjne i kumulacja czynników jednorazowych (w tym też jednorazowych popytowych - tu ważni są uchodźcy, patrz linkowany poniżej artykuł) wystrzeli inflację powyżej 11% średnio w 2022. To będzie cios dla krajowego konsumenta. Można też oczekiwać ograniczenia eksportu. Dziurę tę załatają jednak naszym zdaniem uchodźcy. Niestabilność złotego powoduje w obecnym otoczeniu, że RPP będzie pozostawała bardziej jastrzębia niż w innych warunkach. Nie ma szans na szybkie zbicie inflacji bez recesji (bez znaczącego szczęścia i bez zmiany otoczenia makro). RPP wyraźnie komunikuje jednak, że recesja nie jest jej intencją. Naszym zdaniem sufitem dla stóp jest 5-5,5%. Większe zacieśnienie zbyt istotnie zwiększa ryzyko twardego lądowania (recesja, wysoka inflacja, stagflacja). Stąd też RPP zaakceptuje wolniejszy, ale bezpieczniejszy powrót inflacji do celu.

･ Biorąc pod uwagę jak duża skala podwyżek cen czeka nas w 2022 roku, w kolejnym roku inflację szacujemy już dużo niżej. Oberwie także wzrost w 2023 roku, który szacujemy na 2,1% (ryzyka w dół). Złożą się na to dynamiczne zmiany w związku z ruchem uchodźców (efekt podbicia konsumpcji nie powtórzy się), echa nadwyrężenia siły nabywczej w 2022 roku, podwyżki stóp, wysokie ceny energii i ropy (podkreślamy ceny, nie ich zmiany, czyli inflacja). Na obecnym etapie trudno szacować jaki będzie finał wojny (i co właściwie ją skończy), więc automatycznie też perspektywa inwestycji jest bardzo niepewna. Dodatkowe wydatki na zbrojenia podbiją PKB, ale ich skala musiałaby być bardzo duża, aby zrobić tu różnicę (tj. zapobiec spowolnieniu). Polityka fiskalna już teraz jest bardzo ekspansywna. Trudno oczekiwać, że dołoży do wzrostu w 2023 roku. Jeśli zapadnie decyzja o wyłączeniu tarcz, to wejdziemy w zacieśnienie fiskalne. Zmiany otoczenia makro (surowce, żywność, bazy statystyczne) prowadzą nas do wniosku, że inflacja będzie w 2023 roku dużo niższa niż się wydaje. Swoje dołoży też spowolnienie gospodarki. Uważamy, że istotne zacieśnienie polityki pieniężnej teraz (bo 5-5,5% to znaczące zacieśnienie) otwiera możliwość obniżek stóp w 2023 roku.

･ Rozwinięcie wątku z uchodźcami można znaleźć w komentarzu:

･ Jak napisaliśmy wyżej, RPP jest w cyklu podwyżek i będzie chciała przez pewien czas sprawiać wrażenie jeszcze bardziej jastrzębiej niż jest (tak właśnie robią banki centralne i to się nazywa kanał komunikacji). 

･ W krótkim terminie oznacza to determinację do podwyżek stóp procentowych do takiej wysokości "jak będzie trzeba". Operacyjnie prognozujemy, że skończy się to w okolicach 5-5,5%. Ten pułap zostanie osiągnięty dość szybko. Kroki na poszczególnych posiedzeniach będą dostosowane do sytuacji na rynku walutowym. W obecnym momencie bardziej prawdopodobny jest powrót do 50pb kroków (co nieco bardziej wydłuży cykl lub zmniejszy skalę zacieśnienia w ogóle). 75-100pb to warianty z niestabilnym kursem w okolicach posiedzenia.

･ Jeśli sytuacja będzie rozwijać się zgodnie z naszym scenariuszem, w 2023 roku będzie można myśleć o rozpoczęciu korekty stóp procentowych w dół. Szybki ich powrót do poziomów sprzed pandemii jest jednak mało prawdopodobny (o ile w ogóle prawdopodobny w najbliższej przyszłości).

･ Najnowsze projekcje NBP podsumowaliśmy w poniższym tekście. Uważamy, że nadmiernie eksponują one wysoką inflację (to fragment jastrzębiej polityki komunikacyjnej banku). Pamiętajmy też, że projekcja to nie prognoza. Nasze prognozy przygotowaliśmy przy założeniu dużo wyższych stóp procentowych (projekcja miała "punkt odcięcia" na 2,75%).

･ Piekło zamarza i EBC wyznaczył jasną ścieżkę do podwyżek stóp procentowych, którą opisywaliśmy na gorąco po ostatnim posiedzeniu.

･ Naszym zdaniem stopy procentowe w strefie euro zaczną rosnąć na przełomie 2022 i 2023 roku. Podwyżki stóp nie będą ani gwałtowne, ani znaczące w skali (rynek zresztą już w zasadzie całkowicie je wycenia). Novum jest wyjście z ujemnych stóp. Przed EBC otwiera się okienko do normalizacji polityki pieniężnej i bez gwałtownej zmiany otoczenia makro uważamy, że z niego skorzysta. Ryzyka jednak nadal w dół.

･ Stopy procentowe ruszyły, ostatnią decyzję opisujemy w poniższej analizie:

･ Fed jest zdeterminowany i w krótkim okresie ryzyko dla tempa podwyżek jest naszym zdaniem wykrzywione w kierunku mocniejszego zacieśnienia.

･ Na jednym z kolejnych posiedzeń dojdzie to rozpoczęcia redukcji bilansu (quantitative tightening). Warto jednak nadmienić, że zacieśnienie płynące z redukcji bilansu ma raczej asymetrycznie mniejszy efekt dla aktywności gospodarczej niż puchnięcie bilansu w granicy zerowych stóp procentowych. Szacunki redukcji bilansu jako ekwiwalentu podwyżek stóp są dość skromne. Podstawowym narzędziem są stopy procentowe.

･ Nadeszły czasy dużej zmienności. Sam fakt, że złoty zachowuje się (w sensie kierunku osłabiania/umacniania, ale nie skali) niemal dokładnie jak rubel świadczy o tym, że sporo na rynku zamieszania i spekulacji. Jakby nie patrzeć, perspektywy gospodarki rosyjskiej, objętej sankcjami, są znacznie gorsze niż gospodarki polskiej, nawet gdy za wschodnią granicą toczy się wojna. Różnica stóp procentowych (stopy procentowe w Rosji powędrowały tuż po wprowadzeniu sankcji do 20%) to za mało, aby sugerować, że złoty powinien się zachowywać jak rubel, a w szczególności osłabiać tak jak rubel. Kwestia stopy procentowej jest w obecnych warunkach sprawą mniejszej wagi. Całe uniwersum EM zmienia się z zgodnie z sentymentem globalnym.

･ Tym niemniej z polskiego punktu widzenia nie jest to sprawą nieistotną. Determinacja RPP do sprowadzenia inflacji do celu oraz uruchomienia kanału kursowego powinna stabilizować notowania (co już w dużej mierze się wydarzyło). W obecnej sytuacji zobowiązanie do zrobienia wszystkiego co potrzebne jest ważne i RPP będzie je podkreślać jako element komunikacji. Nie oznacza to oczywiście, że stopy muszą znaleźć się ostatecznie tam, gdzie wyznaczy je sobie "rynek". Wystarczy, aby w odpowiednich momentach "rynek" wiedział, że RPP zrobi wszystko co trzeba, w tym w skrajnym przypadku dostarczy optymalne zacieśnienie. To ważne w warunkach stresu rynkowego, natomiast w miarę upływu czasu zobowiązanie RPP może zmaterializować się w innej ścieżce stóp i nadal rynek (ex post) może uznać taką ścieżkę za optymalną. Uważamy, że dojście ze stopami do 5-5,5% wystarczy, aby stabilizować złotego i pozwolić na późniejszą aprecjację. 

･ Przez dłuższy czas pisaliśmy, że kurs równowagi przesuwa się w górę z uwagi na potencjalne problemy z siłą roboczą i trudne do wyobrażenia postępy produktywności pracy, które mogłyby stanowić dla nich przeciwwagę. Napływ uchodźców zmienia tu optykę (na korzyść złotego), bo cofa demograficzny zegar (połowa to dzieci). Oczywiście nie kasuje też potencjału na wzrost produktywności (węższym gardłem jest siła robocza niż kapitał). Niestety jednak wojna może powodować krótkoterminowe zniechęcenia kapitału do inwestycji w Polsce. Późniejsza odbudowa Ukrainy również może przesuwać część mobilnych zasobów produkcyjnych tam. Stąd też wyważenie czynników wojna-uchodźcy-odbudowa skłania nas do pozostawienia kursu w dłuższym terminie bez zmian (4,40).

･  Awersja do ryzyka przyspieszyła aprecjację dolara. To był jednak scenariusz kierunkowo spójny z tym co do tej pory prezentowaliśmy. Kolejnym czynnikiem działającym na korzyść dolara jest mniejsza ekspozycja USA na negatywne skutki wojny (głównie związane z sankcjami). Fed ma zielone światło do podwyżek i właśnie je rozpoczął, a EBC będzie musiał jeszcze chwilę poczekać (tu jest więcej ryzyk, które mogą doprowadzić jeszcze do przewartościowania ścieżki oczekiwanych stóp procentowych w dół).

･ Najbliższe miesiące to naszym zdaniem jeszcze relatywnie mocny dolar.  EUR niesie też ze sobą bagaż ryzyk związany ze scenariuszami brzegowymi (odcięcie dostaw rosyjskiego gazu, odcięcie ropy, eskalacja konfliktu na wschód UE). Im bliżej końca wojny, tym szansa na odwrócenie tendencji na EURUSD większa. Bez zakończenia konfliktu nie spodziewalibyśmy się aprecjacji. Punkt przegięcia wyznaczyliśmy na razie ekspercko, być może naiwnie wierząc, że wojna musi się szybko skończyć.