Mieszany obraz lutego

Pod względem zaskoczeń wyróżnić możemy dwa ich rodzaje. Z jednej strony rewizja styczniowej inflacji wyraźnie w dół powinna cieszyć zarówno gospodarstwa domowe*, jak i członków RPP, którzy być może w kolejnych miesiącach zaczną śmielej debatować nad obniżkami stóp procentowych. Z drugiej strony negatywne zaskoczenie nadeszło ze strony sprzedaży detalicznej, która wymazała bardzo dobry odczyt sprzed miesiąca (i w wolumenie cofnęła się do poziomów sprzed kilku miesięcy). Na tym polu wydaje się, że powinniśmy przygotować się do większej zmienności, która ostatecznie nie musi wcale oznaczać słabszej konsumpcji prywatnej.

Najwięcej konsternacji wzbudzają płace, których roczna dynamika obniżyła się nieco poniżej 8%. Z punktu widzenia konsumpcji wydaje się, że nie jest to optymistyczna informacja. Dla RPP to oczywiście pozytywna informacja, gdyż płace wymieniane były wśród największych ryzyk dla perspektywy inflacyjnej. Naszym jednak zdaniem niższy wzrost płac jest pozytywny okaże się pozytywny ... niemal dla każdego. Dlaczego tak sądzimy? Dwucyfrowy wzrost wynagrodzeń nie jest czymś zdrowym w gospodarce biorąc pod uwagę potencjał poprawy produktywności. Zeszłoroczny obraz to po prostu lusterko wsteczne szoku inflacyjnego. Niższy wzrost płac to potencjał do długoterminowej stabilizacji inflacji i spadku stóp procentowych (nominalnych). Ostatecznie należy pamiętać, że płace w Polsce w dalszym ciągu będą rosły w przyzwoitym tempie, również po uwzględnieniu inflacji. W ostatecznym rozrachunku być może nawet płace realne będą rosły średnio szybciej (po to między innymi warto walczyć z inflacją).

Produkcja przemysłowa (-1,0% r/r --> -2,0% r/r) kolejny miesiąc z rzędu doświadczyła spadku w ujęciu rok do roku, pozostając poniżej trendu długookresowego. 

Spoglądając na dane odsezonowane (własna metodologia) można jednak zauważyć wzrost wskaźnika o 2,2% r/r oraz 1,6% m/m. Porównywalny do agregatu wzrost odnotowaliśmy w przetwórstwie przemysłowym, podczas gdy w górnictwie wskaźnik ten wynosił -9,4% r/r, nie jest to jednak krytyczny element polskiego przemysłu. Na drugim biegunie znalazła się produkcja energii ze wzrostem sięgającym 11,6% r/r.

Analizując z kolei dane dotyczące przetwórstwa przemysłowego (dane  w cenach bieżących, gdyż takie raportowane są przez GUS) w podziale na sektory krajowe i eksportowe można zauważyć, iż dynamika z trzech ostatnich miesięcy dla sektorów eksportowych pozostała ujemna. Krajowe sektory radzą sobie relatywnie lepiej, ale nadal dynamika rok do roku pozostaje bliska zeru. To powinno się zmieniać w kolejnych miesiącach, ale sekwencja będzie raczej faworyzować w pierwszej kolejności sektory krajowe. Jeśli wierzyć statystyce zamówień, to widać wyraźnie dominację właśnie sektorów krajowych (całość wystrzeliła, ale wiemy, że zamówienia eksportowe nie). Znaczącym impulsem dla zamówień krajowych i zagranicznych łącznie będą nowe programy wydatkowe UE, impuls pan-europejski (o obu czytaj tutaj) oraz - na razie pozostawmy to w sferze spekulacji - bardziej łagodna ścieżka konsolidacji fiskalnej w kraju. Kiedy to wszystko zacznie być widoczne? Tego nie wiemy, choć raczej należałoby oczekiwać, że temat nie tyle rozpędzał będzie się powoli, co nagle po przejściu całej biurokracji i wszystkich procesów demokratycznych (i tu pewnie w grę wchodzi bardziej rok 2026 niż 2025). Forpoczty zmian widzimy w poprawie wskaźników dotyczących przede wszystkim koniunktury przemysłowej. Jak dużo tu na razie emocji a jak dużo realnej poprawy? Tego też nie wiemy, choć samego efektu poprawy nastrojów również bagatelizować nie wolno - w końcu ostatnio dominował skrajny pesymizm.

Produkcja budowlano-montażowa (4,3 r/r --> 0,0% r/r), po solidnym odczycie w poprzednim miesiącu, pozostała bez zmian w porównaniu z lutym minionego roku. Patrząc na szczegóły okazuje się, że na plus produkcji (w ujęciu miesięcznym oczyszczonym z czynników sezonowych) w lutym oddziaływały jedynie roboty związane z pracami inżynieryjnymi na wodzie i lądzie. Jednocześnie zarówno w robotach specjalistycznych jak i wznoszeniu budynków kontynuowane były spadki. Tym samym wciąż obserwujemy rozdźwięk między trzema sekcjami produkcji budowlanej. 

Będziemy się powtarzać, ale sektor budowlany wisi z jednej strony na zamówieniach publicznych realizowanych przez UE, zamówieniach prywatnych (również przy współudziale finansowania unijnego) oraz tych segmentu mieszkaniowego (nomen omen nawiasem mówiąc wciąż polecamy diagnozę rynku budowlanego - link). Pierwsze dwa - biorąc pod uwagę statystyki dotyczące podpisywanych kontraktów - popchną popyt lada moment. Ten ostatni wszedł tymczasem w fazę korekty aktywności przez rosnące ceny, gorszą dostępność kredytową oraz wysokie stopy procentowe. Na razie krótkoterminowo (a kto wie, może i długoterminowo) część nabywców gotówkowych mogła przyciągnąć (wreszcie ożywiona) GPW, co dodatkowo dusi popyt na nieruchomości jako klasę aktywów. W drugiej połowie 2025 w życie może wejść nowy program rządowy "Pierwsze klucze". Jest on skierowany do osób, które nigdy wcześniej nie posiadały własnego mieszkania ani domu. Umożliwiać ma uzyskanie dopłat do kredytów hipotecznych oraz wsparcie przy zakupie nieruchomości jedynie na rynku wtórnym lub przy budowie domu metodą gospodarczą. Powtórzmy - rynek wtórny mieszkań lub specyficzny rynek pierwotny domów. Komentarze ekspertów od rynku nieruchomości sugerują, że kryteria cenowe, przynajmniej w większych miastach, będzie trudne do spełnienia (Rzeczpospolita, z dn. 24.03.2025) a mieszkania kwalifikujące się dopłat mogą wymagać znacznych nakładów na renowację. Być może więc beneficjentem programu będzie nie tyle budownictwo per se, lecz branże usługowe z okolic robót wykończeniowych oraz sprzedaż detaliczna. Na razie nie ma nawet pewności, czy projekt przejdzie przez sejm.

Sprzedaż detaliczna (6,1% r/r --> -0,5% r/r)  zaskoczyła w dół i nie mamy jednej, przekonywującej hipotezy, która mogłaby wytłumaczyć ten fenomen. Podobna sytuacja miała miejsce w minionym roku, po której nastąpiła dość szybka korekta. Trudno nam uwierzyć, że w zachowaniu konsumentów doszło do nagłej i fundamentalnej zmiany, która spowodowała taką sytuację. Obstawiamy więc, że w marcu sprzedaż ponownie odbije (przypadek września 2024 roku niech będzie cenną lekcją).

Szczegóły za luty pokazały odbicie w kategorii "prasa i książki" (skupiamy się tutaj na miesięcznych danych odsezonowanych) oraz "paliwa stałe, ciekłe i gazowe". Zupełnie inaczej wyglądał pod tym względem popyt na dobra trwałe, który w styczniu zaskakująco wzrósł, a w obecnym spadł o 4,7% m/m. Również branża motoryzacyjna doświadczyła spadków sprzedaży. Branża ta jest jednak dosyć kapryśna, odnotowując na zmianę spadki i wzrosty sprzedaży.

Analizując dane dotyczące sprzedaży detalicznej za ostatnie miesiące musimy przyzwyczaić się, iż konsument jest zmienny i będziemy obserwować spadki i wzrosty w odczytach danych miesięcznych. Dlatego też zasadne jest patrzenie na dane uśrednione (poniżej wykres dla średniej z 3 ostatnich miesięcy). Nie widzimy powodu, aby zmieniać prognozy konsumpcji na ten rok.

Zatrudnienie (-0,9 r/r --> -0,9 r/r) i jego roczna dynamika w lutym nie uległa zmianie. W ujęciu miesięcznym zatrudnienie spadło o 3 tysiące osób. Wzrost zatrudnienia odnotowano wyłącznie w sektorze zakwaterowanie i gastronomia, notując dynamikę na poziomie 0,7% m/m w porównaniu ze styczniem. Z kolei spadki zatrudnienia odnotowano w sektorze informacji i komunikacji (-0,3% m/m) oraz w działalności związanej z administrowaniem i usługami wspierającymi (-0,8% m/m). 

Patrząc na zmiany zatrudnienia w lutym w ostatnich latach widać, iż od 2023 roku coś się zmieniło. Nie ma tu już efektu zmiany próby, bo ta zmienia się w styczniu. Patrząc na luty widzimy już zmiany zatrudnienia w obecnie "obowiązującym" wycinku raportujących firm. Być może ostatnie 3 lata są w pewnym stopniu normalizacją wynikającą z wyraźniejszych wzrostów z lat 2021-2020 (które niejako złamały spadkowy trend). W tym przypadku normalizacja byłaby raczej kontynuacją spadków również w kolejnych latach. 

Nasz scenariusz na kolejne lata dla zatrudnienia to spadki. Liczba osób zdolnych do pracy będzie się zmniejszać (podaż), jednocześnie firmy ograniczać będą popyt na pracę (automatyzacja). Niewiadomą po stronie podaży jest migracja. Niewiadomą po stronie popytu są nowe gałęzie gospodarki, które wykwitną w wyniku restrukturyzacji. O ile scenariusz nasz wydaje się oczywisty (lub przynajmniej logiczny) dla zatrudnienia w całej gospodarce, nie musi to być prawdziwe dla sektora przedsiębiorstw. Dlaczego? Bo jeśli źródłem wzrostu płac w długim okresie jest poprawa produktywności, a produktywność większych firm rośnie szybciej, to sektor przedsiębiorstw powinien "zbierać" coraz większą grupę pracowników. Ergo, zatrudnienie może spadać, ale sektor 9+ może wciąż w tym czasie rosnąć. Bądźmy świadomi tych niuansów.

Wynagrodzenia (9,2% r/r --> 7,9% r/r) tracą impet wzrostowy, utrzymując kolejny miesiąc jednocyfrową dynamikę wzrostu. Oznaki wyhamowania widoczne są także w danych miesięcznych: wzrost wynagrodzeń po odsezonowaniu w lutym w sektorze przedsiębiorstw bez sektorów B i D wyniósł około 0,5% m/m i jest to poziom zbliżony do tego obserwowanego przed pandemią (wciąż wysoko, ale jednak znacząco wolniej niż w latach 2021-2023).

Tym samym wygasa ostatni z kluczowych czynników napędzających wzrost cen usług i inflacji bazowej – dynamicznie rosnące koszty pracy. Otwiera to drogę do dalszego spadku inflacji w kierunku celu NBP i stwarza przestrzeń do obniżek stóp procentowych w nadchodzących miesiącach. Pod tym względem krytyczne będą dane dotyczące płac w gospodarce narodowej (obejmujące znacznie więcej aniżeli największe przedsiębiorstwa), do których porównać będzie można najnowszą projekcję banku centralnego. Ostatnio projekcje zawyżały wzrost płac, co może być dość typowe dla podejścia modelowego w pobliżu punktów zwrotnych dla niektórych zmiennych (inercja itp.). 

Inflacja (4,9% r/r --> 4,9% r/r) w lutym utrzymała się na tym samym poziomie co w styczniu, po uwzględnieniu rewizji wag. Było to niewątpliwe sporym zaskoczeniem (o czym zresztą pisaliśmy na początku tekstu), gdyż konsensus wskazywał na wartość powyżej 5%.

W ujęciu miesięcznym nie odnotowano większych niespodzianek w dynamice poszczególnych kategorii. Ceny żywności oraz napojów bezalkoholowych wzrosły w lutym o 0,3% m/m, podczas gdy w styczniu ich wzrost wyniósł 1,6% m/m. Wciąż widoczne jest także dostosowywanie cen wyrobów tytoniowych i alkoholu do marcowej podwyżki akcyzy – wzrost cen w tych grupach wyniósł odpowiednio 0,8% i 2,6% m/m. Inflacja bazowa, po uwzględnieniu efektów sezonowych, ukształtowała się na poziomie 0,3% m/m (dokładnie 0,26%). Gdyby wyłączyć wyroby akcyzowane, rozpęd inflacji osiadłby w okolicach 0,2% a więc w wartości niejako wymarzonej z punktu widzenia banku centralnego. Uważamy, że dość szybko będziemy do tej wartości zmierzać także bez konieczności okrajania koszyka. Weźmy też pod uwagę fakt, że rząd będzie wysoce wrażliwy na elementy zmian koszyka inflacyjnego, które są pod jego pośrednią lub bezpośrednią kontrolą. Wszystko wskazuje na stopniowe wygasanie presji inflacyjnej. Naszym zdaniem, w ostatnim kwartale roku inflacja będzie oscylować w pobliżu 3%.

Podaż pieniądza M3 (9,4% r/r --> 9,1% r/r) zgodnie z konsensusem rynkowym wyhamowała w lutym, a struktura czynników kreacji pieniądza w ujęciu rocznym w zasadzie nie uległa zmianie. W dalszym ciągu czynnikiem w największym stopniu nakręcającym przyrost podaży są aktywa zagraniczne netto. Udział należności krajowych MIF (głównie kredyty) pozostaje umiarkowany. W samym lutym wolumen należności od gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych nie uległ istotnym zmianom. Warto nadmienić, że w ubiegłym miesiącu, po raz pierwszy w historii, aktywa zagraniczne netto przekroczyły pułap 900 mld zł (+20,7 mld zł m/m). Po więcej szczegółów w temacie odsyłamy do naszego tekstu sprzed blisko dwóch lat.

Decyzja o braku zmian stóp w marcu nie była zaskoczeniem dla nikogo. Podobnie zresztą możemy podsumować projekcję inflacyjną, która w zasadzie obecnie (po uwzględnieniu rewizji wynikającej z aktualizacji koszyka) nie jest już aktualna. Sądzimy, że brak silnego ożywienia gospodarczego (tak, inwestycje będą rosły coraz szybciej, ale konsument nie przyspieszy istotnie), w połączeniu z niższą ścieżką inflacji oraz wolniejszym wzrostem płac, będzie argumentem dla członków RPP, by rozpocząć coraz żywszą dyskusję nt. obniżek stóp. Podkreślmy jednak to jeszcze raz: naszym zdaniem warunki makroekonomiczne do rozpoczęcia cyklu obniżek kosztu pieniądza już zostały zrealizowane. Nasza prognoza obniżek o 50pb w Q4 wynika głównie z niejasnej funkcji reakcji RPP, która w każdej chwili może ulec zmianie. Jeśli to się wydarzy, wówczas jesteśmy w stanie odpowiednio dostosować nasze oczekiwania.